oăl ng TTBCX đ i di n qua ASC đ i v i m i c phi u nh m m căđích:ă(i) ch ra s l ng c phi u th aăđi u ki n 0 < ASC <ă1ăvàăcóăỦăngh aăth ng kê (ASCăđưăphânălo i) khi áp d ngăcácămôăhìnhăđoăl ng, (ii)ăđánhăgiáăm căđ t ngăquanăgi a các ASC khi áp d ng các mô hình khác nhau đ ng th i gi a các ASC và các y u t xácăđ nh TTBCX, và (iii) đ xu tămôăhìnhăđoăl ng TTBCX phù h p. B ngă4.5ăd iăđâyăth hi n k t qu th ngăkêăđoă l ng ASC đ i v i m i c phi u quaăcácăn m.
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
GH GKNătheoăbi năch ăbáo GKNătheoăhi păph ngăsai KO
B ngă4.5. Th ngăkêăk tqu ăđoăl ngăASCăchoăm iăc ăphi u
Giai
đo n ASC ASCăch aăphơnălo i ASC đưăphơnălo iă(0ă<ăASCă<ă1)
Mean Min Max n Mean Min Max n
2009-2015
ASCGH 77.6% -107.3% 1100.0% 1106 58.0% 17.4% 99.3% 96
ASCGKN1 63.9% -29.0% 100.0% 1106 64.1% 25.4% 92.3% 1102
ASCGKN2 59.9% -21.6% 91.7% 1106 60.0% 15.4% 91.7% 1105
ASCKO 60.1% -21.3% 91.7% 1106 60.2% 15.5% 91.7% 1105
2015
ASCGH 74.0% 13.6% 257.1% 163 51.6% 24.4% 97.7% 21
ASCGKN1 69.5% 36.2% 90.0% 163 69.5% 36.2% 90.0% 163
ASCGKN2 63.6% 27.2% 88.4% 163 63.6% 27.2% 88.4% 163
ASCKO 63.7% 27.4% 88.4% 163 63.7% 27.4% 88.4% 163
2014
ASCGH 66.6% 12.6% 129.7% 168 50.5% 17.4% 89.7% 13
ASCGKN1 73.3% 31.6% 92.0% 168 73.3% 31.6% 92.0% 168
ASCGKN2 68.7% 17.2% 90.3% 168 68.7% 17.2% 90.3% 168
ASCKO 68.7% 17.4% 90.3% 168 68.7% 17.4% 90.3% 168
2013
ASCGH 79.8% 34.0% 152.5% 169 73.0% 31.8% 98.9% 12
ASCGKN1 69.8% 36.7% 92.3% 169 69.8% 36.7% 92.3% 169
ASCGKN2 64.3% 20.7% 91.7% 169 64.3% 20.7% 91.7% 169
ASCKO 64.4% 21.0% 91.7% 169 64.4% 21.0% 91.7% 169
2012
ASCGH 76.2% 31.8% 145.6% 170 56.8% 25.8% 99.3% 24
ASCGKN1 63.5% 29.0% 85.2% 170 63.5% 29.0% 85.2% 170
ASCGKN2 59.7% 33.5% 83.6% 170 59.7% 33.5% 83.6% 170
ASCKO 60.1% 34.1% 83.7% 170 60.1% 34.1% 83.7% 170
2011
ASCGH 85.2% 20.3% 1100.0% 164 61.2% 24.2% 99.0% 12
ASCGKN1 52.7% 25.4% 100.0% 164 52.4% 25.4% 79.9% 163
ASCGKN2 49.8% 23.5% 90.3% 164 49.8% 23.5% 90.3% 164
ASCKO 50.1% 24.1% 90.4% 164 50.1% 24.1% 90.4% 164
2010
ASCGH 78.6% -107.3% 219.5% 155 51.6% 21.2% 95.1% 7
ASCGKN1 59.5% -29.0% 79.1% 155 60.9% 32.2% 79.1% 152
ASCGKN2 56.4% -21.6% 79.5% 155 57.0% 18.2% 79.5% 154
ASCKO 56.7% -21.3% 79.5% 155 57.2% 18.4% 79.5% 154
2009
ASCGH 85.0% 49.6% 165.1% 117 71.2% 58.7% 96.3% 7
ASCGKN1 56.4% 35.7% 78.2% 117 56.4% 35.7% 78.2% 117
ASCGKN2 55.2% 15.4% 81.1% 117 55.2% 15.4% 81.1% 117
ASCKO 55.4% 15.5% 81.1% 117 55.4% 15.5% 81.1% 117
Ngu nμ D li u giao d ch c a các công ty niêm y t trên HOSE trong m u nghiên c u
B ng 4.5 trình bày s li u th ng kê g m: giá tr trung bình (Mean), giá tr nh nh t (Min), giá tr l n nh t (Max) và s quan sát (n) c aăASCăch aăphânălo i bên trái b ngăvàăASCăđưă phân lo i (th aăđi u ki n 0 < ASC < 1 vàăcóăỦăngh aăth ng kê) bên ph i b ngăđ i v i m i c phi u. Ngoài ra, khung dòngăđ u tiên B ng 4.5 th hi n s li u th ng kê ASC cho t ng các n m t 2009 đ n 2015, trong khi các khung dòng ti pătheo,ăASCăđ c mô t riêng cho t ngăn m. K t qu th ng kê B ng 4.5 cho th y, ASCGH sauăkhiăđưăphânălo i x y ra hi n t ng s quan sát gi măđiăđángăk (t 1106 gi m xu ng 96). Xét riêng t ng n m, t n mă
2009 đ n 2015, s quan sát mà ASCGH th aăđi u ki năkhôngăđángăk , l n nh t là 24 quan sát n m 2012 và th p nh t là 7 quan sát n mă2010.ăTrongăkhiăđóăASCGKN1, ASCGKN2 và ASCKOđoăl ng riêng cho m i c phi u sau khiăđưăphânălo i có s quan sát gi măđiăh uănh ă khôngăđángăk , gi m 4 quan sát mô hình GKN theo bi n ch báo (1 quan sát n mă2011 và 3 quan sát n mă2010) và ch gi m 1 quan sát mô hình GKN theo hi păph ngăsaiăvàă
mô hình KO trong n mă2010.
T ng quan, k t qu th ng kê B ng 4.5 cho th y, không nhi u c phi u mà ASC th a đi u ki n (0 < ASC < 1) và khôngăđ đ tin c y cao khi áp d ngămôăhìnhăGHăđ căl ng ASC cho m i c phi u.ăNg c l i,ăđoăl ng ASC cho m i c phi u áp d ng mô hình GKN theo bi n ch báo, GKN theo hi păph ngăsaiăvàă môăhìnhăKOăthuăđ c nhi u k t qu th a mưnăđi u ki năvàăcóăđ tin c yăcaoăh n.
Ti păđ n, m căđ sai l ch gi aăASCăđ căđoăl ng đ i v i m u nghiên c u và ASC đ căđoăl ng đ i v i m i c phi u áp d ng theo 4 mô hình nghiên c u s đ c mô t qua B ngă4.6ăd iăđây.
B ngă4.6. So sánh ASC đ iăv iăm uănghiênăc uăvƠăASCăđ iăv im iăc ăphi u
N m 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009
B ngăA.ăK tăqu ăđoăl ngăASCăđ iăv iăm uănghiênăc u
ASCGH 72.2% 63.3% 79.0% 77.9% 79.1% 78.5% 89.2%
ASCGKN1 71.3% 71.7% 75.5% 69.9% 56.7% 61.8% 58.8%
ASCGKN2 65.4% 62.4% 75.0% 69.6% 53.7% 63.0% 65.6%
ASCKO 65.5% 62.5% 75.0% 70.0% 53.9% 63.1% 65.7%
B ngăB.ăK tăqu ăđoăl ngăASCăđ iăv iăm iăc ăphi uđưăphơnălo i
ASCGH 51.6% 50.5% 73.0% 56.8% 61.2% 51.6% 71.2%
ASCGKN1 69.5% 73.3% 69.8% 63.5% 52.4% 60.9% 56.4%
ASCGKN2 63.6% 68.7% 64.3% 59.7% 49.8% 57.0% 55.2%
ASCKO 63.7% 68.7% 64.4% 60.1% 50.1% 57.2% 55.4%
B ngăC.ăSaiăl chăgi aăASCăđ iăv iăm uănghiênăc uăvƠăASCăđ iăv iăm iăc ăphi uđưăphơnălo i
∆ASCGH 20.6% 12.8% 6.0% 21.1% 17.9% 26.9% 17.9%
∆ASCGKN1 1.8% -1.7% 5.7% 6.5% 4.3% 0.9% 2.4%
∆ASCGKN2 1.7% -6.2% 10.7% 9.9% 3.9% 6.0% 10.4%
∆ASCKO 1.8% -6.3% 10.6% 9.9% 3.7% 5.9% 10.3%
Ngu nμ D li u giao d ch c a các công ty niêm y t trên HOSE trong m u nghiên c u
B ng 4.6 g m có ba b ng: B ng A, B ng B và B ng C. B ng A trình bày l i các k t qu đoăl ng ASC đ i v i m u nghiên c u, B ng B trình bày l i k t qu đoăl ng ASC theo giá tr trung bình đưăphânălo i t B ng 4.5 và B ng C th hi n sai l ch gi a ASC đ i v i m u nghiên c u và ASC đ i v i m i c phi uăđưăphânălo i. K t qu t B ng C B ng 4.6 cho
th y, khi áp d ng mô hình GH, sai l ch gi a ASC đ i v i m u nghiên c u và ASC đ i v i m i c phi uăđưăphânălo iăt ngăđ i cao, đ c bi t n mă2010, 2012 và 2015 m c sai l ch trên 20% (26.9%, 21.1% và 20.6% t ngă ng). M c sai l ch cao ti p theo n mă2009 và 2014 (17.9%ăvàă 12.8%ăt ngă ng). Th p nh t là m c sai l ch n mă2013 chi m 6.0%.
Trongăkhiăđó,ăkhi áp d ng các mô hình còn l i, m c sai l ch này t ngăđ i nh . N i b t nh t là khi áp d ng mô hình GKN theo bi n ch báo, m c sai l ch này tính theo giá tr tuy t đ i nh h nă6.5% và daoăđ ng trong ph m vi t 0.9%ăđ n 6.5% qua các n m. Ngoài ra, khi s d ng mô hình GKN theo hi păph ngăsai và mô hình KO, m c sai l ch này tính theo giá tr tuy tăđ i c ng nh h nă6.5% cácăn m 2010, 2011, 2014 và 2015, tuy nhiên n mă 2009, 2012 và 2013, m c sai l chănàyădaoăđ ng t 10.3%ăđ n 10.7%. Nói cách khác, khi s d ng hai mô hình theo hi păph ngăsai, m c sai l ch này tính theo giá tr tuy tăđ iădaoăđ ng trong ph m vi t 1.7%ăđ n 10.7%.
Tóm l i, k t qu t B ng 4.5 và 4.6 cho th y,ămôăhìnhăGHă căl ng ASC cho m i c phi uă trongă giaiă đo n 2009-2015 ch aă đ đ tin c y do s quan sát b gi mă điă đángă k , nhi u c phi u b lo i ra do ASC không th aăđi u ki n, và m c chênh l ch gi a ASC đ i v i m u nghiên c u và ASC đ i v i m i c phi uăđưăphânălo i t ngăđ i cao.
Tr căquanăh n,ăHìnhă4.2ăd iăđâyăphácăh a xuăh ng bi năđ ng c a ASCăch aăphânălo i và ASC đưăphânălo i quaăcácăn măđ căđoăl ng theo ba mô hình khác nhau, bao g m: mô hình GKN theo bi n ch báo, mô hình GKN theo hi păph ngăsai, và mô hình KO.
Ngu nμ D li u giao d ch c a các công ty niêm y t trên HOSE trong m u nghiên c u
Hình 4.2. Bi năđ ngthƠnhăph năl aăch năng c tr căvƠăsauăkhi phơnălo i
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
GKNătheoăbi năch ăbáoăch aăphânălo i GKNătheoăbi năch ăbáoăđưăphânălo i GKNătheoăhi păph ngăsaiăch aăphânălo i GKNătheoăhi păph ngăsaiăđưăphânălo i
KOăch aăphânălo i KOăđưăphânălo i
Hình 4.2 cho th y, ASCăđ i v i m i c phi uă căl ng theo ba mô hình, g m mô hình GKN theo bi n ch báo, mô hình GKN theo hi păph ngăsai,ăvàămôăhìnhăKOăcóăcùngăxuă h ng bi năđ ng v i nhau. Ngoài ra, s d ng mô hình GKN theo bi n ch báo,ăđ ng bi u di năxuăh ng bi năđ ng c a ASC đ i v i m i c phi u r t g n v iăđ ng bi u di n c a ASCăđ i v i m u nghiên c u. Trongăkhiăđó,ăs d ng hai mô hình còn l i, kho ng cách gi a haiăđ ng bi u di n này có ph măviăxaăh n.ă
so sánh m căđ t ngăquanăgi a các ASC g m có: ASCGKN1, ASCGKN2 và ASCKO, và gi a các ASC và các y u t nhă h ng g m có Depth: tính thanh kho n c a c phi u, TobinQ:ăc ăh iăt ngătr ng, Bank: t l n ngân hàng, và Debt: t l n , t đóhìnhăthànhăc ă s đ xu tămôăhìnhă căl ng TTBCX phù h p trong b i c nh Vi t Nam, B ngă4.7ăd i đâyătrìnhăbàyăh s t ngăquanăgi a các ASC và các y u t xácăđnh khác nhau.
B ngă4.7. T ngăquanăgi aăcácăASCăvƠăcácăy uăt xácăđ nhăkhác nhau
Bi nănghiênăc u n ASCGKN1 ASCGKN2 ASCKO Depth TobinQ Bank
ASCGKN1 1102 1
ASCGKN2 1102 0.837 *** 1
ASCKO 1102 0.834 *** 0.999 *** 1
Depth 1102 -0.193 *** -0.090 *** -0.084 *** 1
TobinQ 1102 0.191 *** 0.205 *** 0.203 *** -0.135 *** 1
Bank 1102 -0.074 ** -0.043 -0.042 0.077 ** -0.221 *** 1
Debt 1102 -0.123 ** -0.078 *** -0.076 ** 0.056 * -0.232 *** 0.724 ***
*** m c ý ngh a 1%; ** m c ý ngh a 5%; * m c ý ngh a 10%
Ngu n: D li u giao d ch và công b thông tin c a các công ty niêm y t trên HOSE trong m u nghiên c u
Depth: tính thanh kho n c a c phi u; TobinQ:ăc ăh iăt ngtr ng; Bank: t l n ngân hàng trên t ng tài s n; Debt: t l n trên t ng tài s n.
Do có 4 quan sát không th aămưnăđi u ki n 0 < ASC < 1 (bao g m: 3ăquanăsátăđ i v i mô hình GKN theo bi n ch báo,ă1ăquanăsátăđ i v i mô hình GKN theo hi păph ngăsai, và 1 quanăsátăđ i v i mô hình KO) nên s quanăsátăđưăgi măđiăt 1106 xu ng còn 1102 s quan sát. B ng 4.7 cho th y ASCGKN1, ASCGKN2 và ASCKO có m căt ngăquanăt ngăđ i caoă(h nă 83.4%)ăvàăcóăỦăngh aăth ng kê v i m căỦăngh aă1%.ă c bi t, ASCGKN2 và ASCKO có m c đ t ngăquanăr t l n (99.9%), k t qu này cho th y ASCGKN2 và ASCKO h uănh ăcóăcùngăxuă h ng bi năđ ng v i nhau.
Ngoài ra, các y u t xácăđnh bao g m Depth, Bank, Debt t ngăquanăâmăv i ASCGKN1 và TobinQ t ngăquanăd ngăv i ASCGKN1 và các h s t ngăquanănày đ u cóăỦăngh aăth ng kê v i m căỦăngh aă1%. K t qu này phù h p v i lý thuy t kinh t và các nghiên c uăđ nh
l ng liên quan khi cho r ng tính thanh kho n c phi u và n vay nhăh ngăng c chi u đ năTTBCX,ătrongăkhiăc ăh iăt ngătr ngătácăđ ng cùng chi u. V iăASCăđ că căl ng t hai mô hình còn l i, m c dù hai h s t ngăquanăgi a Bank và ASCGKN2 và gi a Bank và ASCKO cùng mang d uăâmănh ngăkhôngăcóăỦăngh aăth ng kê v i m căỦăngh aă10%.ăM t đi m n i b tăđóălà, xét v đ l n, m căđ t ngăquanăgi a các y u t xácăđ nh và ASCGKN1 đaăph n l năh năm căđ t ngăquanăgi a các y u t xácăđ nh này và ASCGKN2, t ngăt đ i v i tr ng h p c a ASCKO. Nói cách khác, d a trên m căđ t ngăquanăvàăxétăv m t ý ngh aăth ng kê, các y u t Depth, Bank, Debt, và TobinQ nhăh ngăđ n ASCGKN1 có m c đ gi i thích t tăh n so v i các y u t này nhăh ngăđ n ASCGKN2 và ASCKO.
Ti p theo, B ngă4.8ăd iăđâyăth c hi n so sánh và ki măđ nh s khác bi t c a ASCGKN1, ASCGKN2, ASCKO và Depth haiăgiaiăđo n,ăgiaiăđo n có biênăđ daoăđ ng giá giao d ch c phi u 5% và 7%.
B ngă4.8. Soăsánhăcácăy uăt ăthayăđ iătrongăgiaiăđo năđi uăch nhăbiênăđ daoăđ ngă
Bi n nghiên c u ASCGKN1 ASCGKN2 ASCKO Depth
DumYear = 0 (n = 432) 56.47% 53.81% 54.04% 0.07%
DumYear = 1 (n = 670) 69.01% 64.05% 64.23% 0.04%
t-test -18.873*** -13.378*** -13.404*** 4.722***
*** m c ý ngh a 1%; ** m c ý ngh a 5%; * m c ý ngh a 10%
Ngu n: D li u giao d ch và công b thông tin c a các công ty niêm y t trên HOSE trong m u nghiên c u
DumYear: bi n gi ch đ nhăgiaiăđo năđi u chnhăbiênăđ daoăđ ng giá,ătrongăđóăDumYear = 0: giaiăđo n có biênăđ 5%
và DumYear = 1: giaiăđo n có biênăđ 7%; Depth: tính thanh kho n c a c phi u, t-test: tr th ng kê t theo ki măđnh Satterthwaite-Welch.
B ng 4.8 cho th y, các giá tr ASCGKN1, ASCGKN2, và ASCKO giaiăđo n có biênăđ dao đ ng giá 5% (g m 432 s quan sát) so v i các giá tr này giaiăđo n có biênăđ daoăđ ng giá 7% (g m 670 s quan sát) có giá tr trung bình nh h năvàăcóăỦăngh aăth ng kê v i m c Ủăngh aă1%.ăTrongăkhiăđó,ăc ngăth c hi n so sánh s khác bi t c a Depth haiăgiaiăđo n thayăđ iăbiênăđ , Depth giaiăđo n có biênăđ daoăđ ng 5% so v i Depth giaiăđo n có biênăđ daoăđ ng 7% có giá tr trung bình l n h năvà cóăỦăngh aăth ng kê v i m căỦăngh aă 1%. K t qu này cho th y, chính sách m r ng biênăđ daoăđ ng giá t 5% lên 7% làmăt ngă TTBCXăđ c đoăl ng theo ba mô hình khác nhau và làm gi m tính thanh kho n c phi u.
D a trên k t qu B ng 4.6, B ng 4.7, B ng 4.8, và Hình 4.2, có th nh năđ nh r ng, s d ng mô hình GKN theo bi n ch báoăđ căl ng TTBCX có m căđ phù h păh năsoăv i s d ng mô hình GKN theo hi păph ngăsaiăvàămôăhìnhăKO.