Khi hợp nhất các Công ty THC HTVC tại TP. HCM với nhau thì ngồi việc thống nhất chủ trương hợp nhất, các phương án về cách thức hợp nhất, lộ trình thực hiện việc hợp nhất, thì việc lựa chọn đối tác tin cậy để định giá và phương pháp định giá là hết sức quan trọng.
Các công ty THC HTVC hoạt động chính là cung cấp dịch vụ truyền hình cáp, vì vậy giá trị tài sản hữu hình có xu hướng khơng cao như ở các cơng ty sản xuất. Trong khi đó giá trị tài sản vơ hình như quyền khai thác dịch vụ tại khu vực phụ trách, thị
phần, thương hiệu, số lượng khách hàng thuê bao mà lợi nhuận có thể mang lại chắc chắn trong tương lai thường chiếm tỷ trọng cao hơn. Ngồi ra, đa phần là các cơng ty vừa và nhỏ nên giá trị tài sản lớn như nhà đất, bất động sản thường không chiếm tỷ
trọng cao hoặc nhiều khi khơng có. Vì vậy, việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp để có được kết quả đáng tin cậy gần với giá trị thị trường là một vấn đề cần cân
-58-
Thông thường, đối với đặc thù các doanh nghiệp dịch vụ, tại Việt Nam cũng như
trên thế giới người ta thường sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) làm phương pháp định giá. Ở đây tôi nghĩ cũng không là ngoại lệ, phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) sẽ được lựa chọn là phương pháp chủ yếu, tuy nhiên cũng có xem xét phương pháp định giá tài sản làm cơ sở để tham khảo.
Dưới dây, tôi xin đưa ra một ví dụ về định giá một trong các công ty đang khai thác dịch vụ truyền hình cáp HTVC theo phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF):
Công ty TNHH Công Nghệ Việt Thành thành lập năm 2002 theo Giấy ĐKKD số 4102013083 ngày 13/12/2002. Đến năm 2004, Công ty bắt đầu hợp tác kinh doanh với
Đài Truyền hình TP.HCM để khai thác mạng THC ở khu vực Quận 7, Quận 8, Quận
10 và huyện Bình Chánh trong vịng 20 năm. Số liệu của Công ty TNHH Công Nghệ Việt Thành trước khi thực hiện việc định giá và hợp nhất như sau:
Bảng 2: Bảng cân đối kế tóan của Cơng ty qua các năm từ 2005-2009:
Triệu VNĐ 31/12/2005 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009
TSLĐ 2.533 3.410 2.792 11.045 15.110
Tiền 558 597 419 1.951 4.279
Khoản phải thu 1.125 401 182 1.642 2.111 Hàng tồn kho 819 2.367 679 7.151 7.785 Các TSLĐ khác 31 45 1.511 300 935 TSCĐ 58 8.699 9.073 20.669 35.956 TSCĐ hữu hình 58 8.611 7.978 20.001 35.911 Tài sản khác 88 1.095 668 45 Tổng tài sản 2.591 12.109 11.865 31.714 51.066 Tổng Nợ 8.369 3.796 18.521 27.787 Nợ ngắn hạn 3.211 2.503 10.334 10.446 Nợ dài hạn 5.158 1.293 8.187 17.341 Vốn chủ sở hữu 2.591 3.740 8.069 13.193 23.279 Vốn và các quỹ 12 Tổng nguồn vốn 2.591 12.109 11.865 31.714 51.066
-59-
Bảng 3: Bảng báo cáo kết quả kinh doanh 2005-2009:
Chỉ tiêu (triệu VNĐ) 2005 2006 2007 2008 2009
Doanh thu thuần 262 7.526 27.352 32.217 45.741
Giá vốn hàng bán 244 588 487 971 0 Chi phí bán hàng 14 4.664 17.807 20.485 26.866
Chi phí quản lý 182 660 3.052 3.593 6.400
Lợi nhuận hoạt động -178 1.614 6.006 7.168 12.475
Lợi nhuận hoạt động tài chính
-18 -27 -52 -2.167 Lợi nhuận bất thường 33
Lợi nhuận trước thuế 1.596 6.012 7.116 10.308
Thuế TNDN 447 1.683 1.992 2.886 Lợi nhuận thuần -178 1.149 4.329 5.124 7.422
- Dòng tiền tự do trong quá khứ chính là lợi nhuận thuần (net income) của Công ty. - Khả năm sinh lời của Doanh nghiệp với số liệu 2005-2009:
ROIC = NOPLAT / IC
ROIC (Return on Invested Capital) : Tỷ suất sinh lời trên một đồng vốn đầu tư IC (Invested Capital) : Vốn đầu tư trở lại trong Doanh nghiệp
IC = Vốn lưu động + TSCĐròng – TSLĐkhác. các khoản phải trả khác NOPLAT = EBITA – Tax: là lợi nhuận từ họat động kinh doanh diều chỉnh thuế
Căn cứ vào tình hình thực tế của đơn vị, số lượng thuê bao, khả năng phát triển, tỷ lệ khấu hao và tỷ lệ phân chia doanh thu, ta xác định được dòng tiền trong tương lai trong như sau:
-60-
Bảng 4: Dự báo dòng tiền trong tương lai:
Triệu VNĐ 2010 2011 2012 2013 2014 Doanh thu 49.504 53.959 58.816 64.109 69.879 Chi phí bán hàng (21.534) (22.663) (24.703) (26.926) (27.952) Chi phí quản lý (6.931) (7.015) (7.058) (7.052) (8.385) Khấu hao TSCĐ (8.044) (8.132) (8.925) (9.236) (9.355) EBITA 12.995 16.150 18.130 20.895 24.187 Chi phí trả lãi (1.768) (1.852) (2.085) (2.178) (2.230) Thu nhập trước thuế EBT 11.227 14.298 16.045 18.717 21.957 Thuế (2.807) (3.574) (4.011) (4.679) (5.489) Lợi nhuận sau thuế 8.420 10.723 12.034 14.038 16.468
Các năm tiếp theo được tính tốn theo tỷ lệ như sau: - Tăng trưởng doanh thu hàng năm 10%.
- Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bình quân sẽ là : 14%. - Tỷ số nợ duy trì ở mức: 30% tổng nguồn vốn.
Như vậy xác định giá trị Doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu sẽ được tính như sau:
WACC = K ( )t D E D K D E E d e × − + + × + 1
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu
Kd : Chi phí vốn vay E : Vốn chủ sở hữu D : Vốn vay
t : Thuế suất thuế thu nhập Doanh nghiệp
Trong đó: Kd lấy mức lãi suất cho vay dài hạn hiện nay là 14.5%. Ke = KRF + β × RP
-61-
RP: Phần bù rủi ro cho rủi ro trung bình của đầu tư
β: Hệ số rủi ro thị trường
KRF = 11.33%/năm theo kết quả đấu giá trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm ngày 28/05/2010(Theo http://www.mof.gov.vn/Default.aspx?tabid=82&ItemID=68791) RP = 13.3%. Đây là phần bù rủi ro cho hoạt động đầu tư tại thị trường VN (xem thêm phụ lục).
Hệ số β: Hiện nay ngành truyền hình cáp chưa có cơng ty nào niêm yết và cũng khơng có số liệu đầy đủ để làm cơ sở tính tốn hệ số β cho ngành này. Tuy nhiên, một trong những công ty phát triển ổn định và có ngành nghề tương đối gần với
ngành truyền hình cáp là Cơng ty cổ phần cơng nghệ Viễn thơng Sài Gịn (SaigonTel − SGT). Theo kết quả tính tốn tại website http://www.cophieu68.com/calculate_beta.php?id=^vnindex&lang=en ngày
28/07/2010 thì kết quả hệ số β cho tồn thị trường là 1.3, hệ số β của SGT là 1.04 khơng q chênh lệch với thị trường. Vì thế có thể sử dụng kết quả tính tốn β của SGT làm cơ sở tính tốn β cho cơng ty Việt Thành là phù hợp.
Vậy Ke = 11.33% + 1.05 x 13.3% = 25.3%.
Bảng 5: Kết quả tính giá trị hiện tại của dòng tiền
Đơn vị: Triệu đồng
Năm Dòng
tiền tự do WACC
Tỉ số chiết khấu
Giá trị hiện tại của dòng tiền 2010 8,420 0.2097 0.8266 6,960 2011 10,723 0.2097 0.6833 7,327 2012 12,034 0.2097 0.5649 6,798 2013 14,038 0.2097 0.4669 6,555 2014 16,468 0.2097 0.3860 6,356 2015 18,773 0.2097 0.3191 5,990 2016 21,401 0.2097 0.2638 5,645 2017 24,398 0.2097 0.2180 5,319
-62- 2018 27,813 0.2097 0.1802 5,013 2019 31,707 0.2097 0.1490 4,724 2020 36,146 0.2097 0.1232 4,452 2021 41,207 0.2097 0.1018 4,195 2022 46,975 0.2097 0.0842 3,953 2023 53,552 0.2097 0.0696 3,725 2024 61,049 0.2097 0.0575 3,511 Tổng cộng 80.522
Tổng giá trị tính tốn theo phương pháp dịng tiền chiết khấu là: 80.522 triệu đồng.
Nếu tính tốn giá trị cơng ty trên theo phương pháp định giá tài sản thì sẽ cho kết quả như sau:
Bảng 6: Tính tốn theo phương pháp tài sản
Chỉ tiêu (triệu đồng) Số tiền
- Giá trị tài sản hiện vật (TSHH): 44,676
+ TSCĐ hữu hình 35,911 + Hàng tồn kho 7,785 + Tài sản khác 980
- Giá trị tài sản bằng tiền 4,279 - Nợ phải thu 2,111 - Chi phí dở dang
- Tài sản ký cược - Tài sản vơ hình - Quyền sử dụng đất
- Giá trị đầu tư dài hạn của Doanh nghiệp tại các Doanh nghiệp khác
- Lợi thế kinh doanh (nếu có)
-63-
Tổng giá trị tính tốn theo phương pháp dịng tiền chiết khấu là: 51.066 triệu đồng.
Nhận xét:
Như vậy, theo hai phương pháp tính khác nhau thì cho giá trị tính tốn khác nhau. Tuy nhiên đối với các cơng ty dịch vụ thì phương pháp tính dựa trên giá trị tài sản chỉ là một giá trị có tính chất tham khảo, được xem như là giá sàn trong việc tính tốn giá trị doanh nghiệp, bởi vì các giá trị lợi thế khó xác định được rõ ràng trong trường hợp này. Tuy nhiên, tính theo phương pháp dịng tiền chiết khấu đáng tin cậy hơn vì thể hiện được khá rõ ràng các giá trị tương lai có thể mang lại mà đối với dịch vụ truyền hình cáp này có thể dự báo được nguồn thu trong tương lai tương đối dễ dàng.
Thật ra, với hai phương pháp chủ yếu hiện nay đang áp dụng tại Việt Nam cho các Công ty Cổ phần hóa là phương pháp tài sản và phương pháp dịng tiền chiết khấu như phần trên đã nêu thì việc lựa chọn phương pháp nào cho công tác định giá để hợp nhất này không hề đơn giản.
Bởi các Công ty được hợp nhất này là những Cơng ty ngồi quốc doanh nên việc
định giá không bắt buộc áp dụng như các Công ty nhà nước Cổ phần hóa. Nhưng lựa
chọn một phương pháp hay phối hợp các phương pháp là vấn đề cần phải xem xét một cách cẩn thận và tin cậy.
Đối với phương pháp tài sản thì THC là một lĩnh vực dịch vụ, nếu có những Cơng
ty đăng ký thêm chức năng thương mại để bán những vật tư thiết bị truyền hình thì
phần thương mại cũng chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với phần dịch vụ. Với lĩnh vực dịch vụ thì phần TSCĐ của Cơng ty khơng nhiều, đồng thời theo quy định của quyết định
206/2003-QĐ thì danh mục tài sản thuộc lĩnh vực THC có khung là từ 3 đến 15 năm, một khung tương đối dài mà thực tế các Doanh nghiệp đã lựa chọn rất khác nhau. Vì
vậy giá trị cịn lại của Tài sản cũng sẽ rất khác nhau ở mỗi Doanh nghiệp dẫn đến việc
định giá khó chính xác nếu không xét đến những đặc thù riêng của từng Doanh nghiệp.
-64-
Cơng ty có lượng khách hàng là 100,000 khách hàng, có thể duy trì qua nhiều năm với nguồn thu tương đối ổn định thì đó chính là một giá trị tương lai rất lớn.
Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp tài sản là cần thiết để đánh giá đúng thực
chất mức độ đầu tư cũng như khả năng sinh lời của các tài sản đã đầu tư, nhưng có thể chỉ xem đây là một phương pháp kèm theo một phương pháp khác để có thể định giá
đúng giá trị thực chất của Doanh nghiệp hơn.
Đối với phương pháp định giá theo phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF), đó
là phương pháp phù hợp cho các ngành dịch vụ. Tuy nhiên, đa phần các Cơng ty THC cịn non trẻ, Trung tâm THC HTVC được thành lập năm 2003, bắt đầu cung cấp dịch vụ rộng rãi vào khoảng 2004-2005, nên các Cơng ty hợp tác đều có thời gian hoạt động trong lĩnh vực này chưa lâu, nên việc xác định giá trị sổ sách báo cáo tài chính của 5 năm liền kề trước đó khơng khoảng thời gian mới thành lập và chưa ổn định sẽ khó
nhận định một xu hướng đáng tin cậy cho việc dự đoán trong tương lai.
Thêm nữa, mặc dù với ngành THC thì cước phí thu khi lắp đặt và cước phí sử
dụng hàng tháng có thể ổn định hơn các ngành khác trong khoảng thời gian dài hơn.
Tuy nhiên, để dự đoán và lập kế hoạch kinh doanh cho 3 đến 5 năm nữa là điều không dễ dàng trước xu thế thay đổi từng ngày hiện nay, cơng nghệ truyền hình trả tiền ngày càng phát triển, trong thời gian tới sẽ có nhiều dịch vụ mới ra đời và như thế sự cạnh tranh là không tránh khỏi, trong đó có cả giá cả dịch vụ. Và các xu thế khác như tiền bản quyền các kênh chương trình, chủ trương ngầm hóa tuyến cáp của thành phố, tiền thuê trụ điện của ngành điện, những thay đổi trong các quy định của Nhà nước sẽ là
những áp lực mà Công ty THC mới sẽ gặp phải đối mặt.
Đối với các phương pháp định giá khác thì ít thơng dụng tại VN và có nhiều yếu
tố khơng phù hợp với tình hình thực tế tại các Công ty THC HTVC hiện nay.
Như vậy, theo tơi nên áp dụng phương pháp dịng tiền chiết khấu cho các Công ty này với nhau, đồng thời cũng tính tốn giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản xem như là một giá trị để tham khảo. Tuy nhiên, khi áp dụng các phương pháp định giá
-65-
doanh nghiệp tại các Công ty này để hợp nhất doanh nghiệp cần chú ý đến các thực trạng sau:
+ Về quy mô Công ty rất khác nhau, từ vốn điều lệ vài tỷ đến vài chục tỷ, số
lượng khách hàng có nơi khoảng 3.000, có nơi đến 100.000 khách hàng. Nên khi xác định giá đòi hỏi lưu ý đến các giá trị lợi thế do lượng khách hàng mang lại
cho Công ty.
+ Về thị phần: Tùy khu vực cạnh tranh khác nhau, có những khu vực cạnh tranh rất khốc liệt, cũng có những khu vực ít cạnh tranh nên mức độ lợi thế cũng phải
được tính trong giá trị lợi thế.
+ Về tài sản: Các doanh nghiệp có mức độ đầu tư khác nhau, chủng loại và xuất xứ cũng khác nhau, cách thức hạch tốn, trích khấu hao khơng giống nhau, cho nên cần có sự xem xét và thống nhất một mức trích khấu hao cũng như giá cả tài sản định giá chứ không thể xem xét theo nguyên giá hoặc giá trị còn lại. Đồng
thời cũng có sự so sánh với các mức giá chung giữa các Cơng ty để có mức giá phù hợp và không bị giá ảo.
+ Các Công ty tham gia khai thác mạng THC này không chỉ có kinh doanh về THC, một số Cơng ty cịn kinh doanh lĩnh vực khác ngoài lĩnh vực này. Vì thế, việc hợp nhất này là chỉ sáp nhập phần THC hay là sáp nhập tồn bộ Cơng ty cũng là điều đáng quan tâm (nếu có).
+ Một yếu tố cần thiết để xác định giá trị doanh nghiệp là xác định lãi suất chiết khấu và lợi tức trong tương lai. Việc này cũng hết sức chú ý trước tình hình nền Kinh tế đang khơng ổn định, lãi suất có thể chỉ ổn định trong thời gian ngắn thì
việc lựa chọn suất chiết khấu như thế nào là phù hợp cũng là việc cần bàn.
+ Về lợi tức trong tương lai: do đặc thù của ngành này, các nguồn thu tương đối ổn định, yếu tố đầu vào cho đầu tư hoặc lắp đặt mới gần như ít thay đổi hoặc đã
có một định mức khá chắc chắn. Vì thế việc tính tốn các lợi tức tương lai là
-66-
+ Về bất động sản, đất đai, cũng cần hết sức chú trọng để tránh trường hợp có
những giá trị ảo làm sai lệch giá trị thật của các bên khi hợp nhất. Mà trường hợp này có thể dẫn đến việc nâng giá không đúng với giá trị thị trường để vì lợi ích của chủ sở hữu của Cơng ty bị hợp nhất.
Kết luận chương II
Trong chương này, học viên nêu thực trạng công tác định giá ở Việt Nam hiện nay, phân tích các yếu tố ảnh hưởng và áp dụng vào thực trạng các Công ty THC tại địa bàn TP, Hồ Chí Minh để định hướng cho công tác hợp nhất trong thời gian tới,
Thực trạng các Công ty THC trên địa bàn Hồ Chí Minh hiện nay cần phải có sự quản lý của Nhà nước và định hướng thông tin chặt chẽ đến người tiêu dụng, Bên cạnh đó các đối tác của HTVC hiện nay đa phần là những doanh nghiệp vừa và nhỏ với số vốn ít, năng lực cạnh tranh yếu, Vì vậy, sự hợp nhất các Công ty THC HTVC với nhau thành một Công ty lớn mạnh là một xu hướng tất yếu và nên làm, Tuy nhiên khi tiến hành định giá doanh nghiệp để hợp nhất các Công ty THC HTVC vẫn gặp phải một số