Chương 1 :Tổng quan về cấu trúc vốn
2.3. Đánh giá việc sử dụng cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần xây dựng và
2.3.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Như đã đề cập ở trên, WACC là một trong những yếu tố quan trọng để xác định một cấu trúc vốn tối ưu.
Qua số liệu ở Bảng 2.6 và Biểu đồ 2.2 cho thấy rằng một số cơng ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng được khảo sát cĩ chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) vẫn cịn cao so với chi phí sử dụng nợ vay và được giải thích là do tỷ trọng vốn cổ phần chiếm 83,4% trên tổng nguồn vốn tài trợ nên chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ quyết định chi phí sử dụng vốn bình qn. Chi phí sử dụng vốn cổ phần trung bình của các cơng ty năm 2007 là 16% cao hơn mức chi phí sử dụng vốn vay sau thuế trung bình là 7,4% (16 – 8,6%) và điều này cũng làm cho chi phí sử dụng
vốn bình qn (WACC) cao hơn chi phí sử dụng vốn vay sau thuế 7,6% (16,2% - 8,6%).
Trong các cơng ty được khảo sát thì 06 cơng ty cĩ chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) cao hơn mức chi phí sử dụng vốn bình quân trung bình trong năm 2007 (16,2%) như: SC 5(51,6%); SJS (32,2%); SDN (24,7%); DCC (21,7%); VTA (20,4%); HBC (20,3%).
51
Bảng 2.7 : Chi phí sử dụng vốn bình quân
NAV SC5 SDN SJS TCR TTC VNE VTA TB 2007 6,9% 51,6% 25,6% 33,7% 3,3% 16,2% 2,7% 25,7% 16,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 0 0 1.042 31.570 263.122 5.331 728.978 49.934 126.879 0,0% 0,0% 6,0% 2,5% 30,9% 9,7% 66,2% 38,7% 16,6% 89.947 165.876 16.206 1.256.050 587.052 49.751 372.291 79.129 330.827 100,0% 100,0% 94,0% 97,5% 69,1% 90,3% 33,8% 61,3% 83,4% 6,9% 51,6% 24,7% 33,2% 6,0% 15,8% 8,9% 20,4% 16,2%
(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2).
Chỉ tiêu BT 6 CYC DCC DCT DHA DNP HBC HT1
Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE) 15,8% 4,0% 21,7% 12,8% 3,0% 4,1% 21,3% 8,3%
Chi phí sử dụng vốn vay (rD) 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0%
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế (r*D= rD x (1-
28%) 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6%
Nợ và vay dài hạn (D) (Triệu đồng) 86.453 16.773 0 42.039 0 3.817 62.925 738.086
Tỷ trọng vay dài hạn (WD) 21,6% 13,2% 0,0% 12,0% 0,0% 10,0% 10,6% 43,5%
Vốn cổ phần (E) (Triệu đồng) 313.770 110.180 212.651 307.061 207.254 34.217 531.545 960.254
Tỷ trọng cổ phần thường (WE) 78,4% 86,8% 100,0% 88,0% 100,0% 90,0% 89,4% 56,5%
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 15,0% 5,1% 21,7% 12,7% 3,0% 4,9% 20,3% 9,9%
Biểu đồ 2.2: Phân tích chi phí sử dụng vốn bình qn. 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0%
BT 6CYCDCC DCT DHA DNPHBC HT1 NAV SC5 SDN SJS TCR TTC VNE VTA TB 2
007
rE r*D WACC
(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2)
Tuy nhiên, nếu so sánh giữa chi phí sử dụng vốn cổ phần với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thì cĩ đến 9 cơng ty cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn chi phí sử dụng vốn vay sau thuế (8,6%).
Như vậy, về mặt lý thuyết thì để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân thì các cơng ty này (những cơng ty cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn chi phí sử dụng vốn sau thuế) cần phải tăng sử dụng vốn vay vì chi phí sử dụng vốn vay sau thuế (8,6%) thấp hơn rất nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần của một số cơng ty. Việc làm này sẽ làm tăng vốn vay, tức là tăng tỷ trọng vốn vay và làm giảm tỷ trọng vốn cổ phần từ đĩ sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC).
Tuy nhiên, việc gia tăng nợ trong cấu trúc vốn đến mức nào là hợp lý, vì sử dụng nợ trong cấu trúc vốn khơng hợp lý sẽ dẫn đến rủi ro tài chính, lúc đĩ cĩ thể sử dụng nợ khơng những khơng làm khuyếch đại giá trị cơng ty mà cịn làm cho
53
cơng ty cĩ nguy cơ phá sản. Do đĩ, luận văn cần phải phân tích mối quan hệ giữa WACC và địn bẩy tài chính.
2.3.2 Mối quan hệ giữu WACC và địn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
Như chúng ta đã biết, chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí mà cơng ty phải trả cho việc sử dụng vốn để tài trợ cho quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ cá thể trong cấu trúc vốn khơng đứng yên mà luơn luơn gia tăng cùng với sự gia tăng mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.
Qua phân tích chi phí sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng trong thời gian qua cho thấy rằng hầu hết các cơng ty cĩ chi phí sử dụng nợ vay ở mức lãi suất cao nhất cĩ thể cho vay của các ngân hàng thương mại (dựa trên lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước cơng bố tại mỗi thời điểm nhân với 1,5 lần). Chẳng hạn như trong năm 2007 lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước là 8%/năm thì các cơng ty này vay với lãi suất cao nhất là 12%/năm (lãi sau thuế thu nhập doanh nghiệp là 8,6%). Như vậy, chính các ngân hàng thương mại đã thấy được rủi ro của các cơng ty nên đã yêu cầu phải trả với mức lãi suất cao nhất. Ngồi ra, họ cịn tìm cách thu các khoản phí khác (để bù
đắp rủi ro) khi nhu cầu vay vốn của các cơng ty này tăng lên.
Tuy nhiên, khi xem xét hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu (qua chỉ tiêu ROE) và khả năng thanh tốn lãi vay trong giai đoạn năm 2006 và năm 2007, cho thấy rằng cả 2 chỉ tiêu ROE (Bảng 2.6) và khả năng thanh tốn lãi vay (Bảng 2.5) đều cĩ xu hướng giảm dần. Cụ thể ROE năm 2006 là 19,3%; năm 2007 là 16% và khả năng thanh tốn lãi vay năm 2006 là 22 lần; năm 2007 là 15 lần. Điều này cho thấy rằng cĩ dấu hiệu rủi ro tài chính xuất hiện tại một số cơng ty và nhất là những cơng ty cĩ tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn cao và khả năng chi trả lãi vay thấp. Như vậy, về lâu dài nếu tiếp tục gia tăng sử dụng nợ trong cấu trúc vốn thì rủi ro tài chính sẽ gia tăng buộc cả chủ nợ và cả cổ đơng địi chi phí kiệt tài chính phải trả cho nguy cơ phá sản của cơng ty và kết quả là đẩy WACC tăng cao.
Tĩm lại, nếu tiếp tục gia tăng địn cân nợ trong cấu trúc vốn của các cơng ty này (những cơng ty cĩ chỉ số nợ cao) thì sẽ làm chi phí sử dụng vốn cho từng nguồn
tài trợ cá thể gia tăng dẫn đến tác động đảo ngược sự thuận lợi của việc sử dụng nợ và gia tăng địn cân nợ trong cấu trúc vốn.
2.3.3 Đánh giá tối ưu của cấu trúc vốn qua phân tích EBIT – EPS.
Qua Bảng 2.8, cho thấy rằng các cơng ty được khảo sát này cĩ độ lệch chuẩn Z1 = (1), dưới trung bình, nghĩa là xác suất để EBIT thấp hơn EBIT hịa vốn chỉ là 15,87% (con số này xác định từ bảng phân phối chuẩn – Phụ lục 3). Tức là xác suất
để sử dụng vốn cổ phần thì cĩ lợi hơn sử dụng vốn vay là 15,87%. Cũng cĩ nghĩa là
xác suất để sử dụng vốn vay sẽ lợi hơn vốn cổ phần là 84,13% (100% -15,87%).
Tiếp theo, ta phân tích xác suất chịu lỗ, hay xác suất EBIT để thấp hơn chi trả lãi vay (Z2). Kết quả Z2 cho thấy rằng cĩ 9 cơng ty (9/16 cơng ty) cĩ xác suất để EBIT < lãi vay đều tiến về 0 (theo Bảng phân phối chuẩn – Phụ lục 3). Đối với 9 cơng ty này (CYC; DCT; TCR; TTC; VNE; VTA; DNP; HT1; SDN) sử dụng cấu trúc vốn thiên về sử dụng nợ thì an tồn vì rủi ro tài chính rất nhỏ.
Bước tiếp theo của quy trình thì ta phải kết hợp xem xét các các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất cĩ quá rủi ro khơng thơng qua các điểm
sau: rủi ro kinh doanh của cơng ty, định mức ngành cho các địn bẩy tài chính và chỉ số khả năng thanh tốn lãi vay (Bảng 2.5)
Như vậy, qua phân tích EBIT – EPS cho thấy rằng đa số cơng ty cổ phần xây dựng và sản xuất vật liệu xây đều cĩ mức độ rủi ro tài chính chấp nhận được khi sử dụng cấu trúc vốn cĩ địn bẩy tài chính và EBIT của đa số các cơng ty này đều lớn hơn EBIT hịa vốn, nghĩa là cấu trúc vốn sử dụng nợ cĩ thể mang lại thu nhập cho mỗi cổ phần cao hơn so với sử dụng vốn cổ phần. Tuy nhiên, nếu chỉ xét chỉ tiêu này thơi thì khơng thể kết luận rằng là tất cả các cơng ty được khảo sát đều cĩ lợi khi sử dụng nợ vì mỗi cơng ty đều cĩ xác suất EBIT để thấp hơn chi trả lãi vay khác nhau và cần phải kết hợp với một số chỉ tiêu khác nữa như khả năng thanh tốn lãi vay (như đã phân tích và Bảng 2.5) và rủi ro kinh doanh vì đây là những cơng ty đang ở trong giai đoạn tăng trưởng, rủi ro kinh doanh cịn tương đối cao nên khi sử dụng thêm nợ thì phát sinh rủi ro tài chính dù nhỏ nhưng cũng làm cho tổng rủi ro tăng lên.
55
Bảng 2.8 Phân tích EBIT – EPS Đơn vị tính: Triệu đồng
Chỉ tiêu BT 6 CYC DCC DCT DHA DNP HBC HT1
EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 59.235 3.687 27.059 44.157 47.575 6.545 37.052 188.909
E (Vốn cổ phần) 313.770 110.180 212.651 307.061 207.254 34.217 531.545 960.254
D (Vốn vay) 86.453 16.773 0 42.039 0 3.817 62.925 738.086
R (Lãi vay) 10.374 2.013 0 5.045 0 458 7.551 88.570
Ne (Số lượng cổ phần khi khơng cĩ
vốn vay) (Triệu cổ phần) 19,64 10,73 10,30 22,35 6,71 2,38 19,79 160,81 Nde (số lượng cổ phần khi cĩ vốn vay)
(Triệu cổ phần) 11,00 9,05 10,30 18,15 6,71 2,00 13,50 87,00
EBIT(hịa vốn)=(RxNe/(Ne-Nde)) 23.572 12.870 0 26.820 0 2.858 23.751 192.970 EBIT TB (EBIT trung bình) 44.448 6.462 19.899 36.361 38.156 8.892 17.763 110.857 (EBIT – EBIT TB)2 218.668.388 7.705.816 51.267.276 60.780.844 88.704.042 5.506.341 372.067.974 6.092.077.533
α (phương sai cua EBIT) 10.456 1.963 5.063 5.513 6.660 1.659 13.639 55.191
z1 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00
Xác xuất EBIT < EBIT trung bình 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587
z2 -2,26 -6,53 -1,00 -4,95 -1,00 -2,45 -2,19 -2,89
Xác xuất EBIT < chi trả lãi địi hỏi 0,0119 0,0000 0,1587 0,0000 0,1587 0,0071 0,023 0,0019
NAV SC5 SDN SJS TCR TTC VNE VTA
28.744 71.347 3.716 348.526 111.586 9.887 63.340 15.382 89.947 165.876 15.851 1.256.050 587.052 49.751 372.291 79.129 0 0 1.042 31.570 263.122 5.331 728.978 49.934 0 0 125 3.788 31.575 640 87.477 5.992 5,00 8,60 1,24 43,16 59,88 4,53 104,90 10,99 5,00 8,60 1,14 40,00 33,57 4,00 32,00 6,00 0 0 1.493 51.788 71.859 5.440 125.877 13.192 20.746 31.699 2.550 243.451 97.889 12.005 49.974 13.944 63.959.763 1.571.960.864 1.360.141 11.040.726.864 187.590.631 4.487.189 178.657.933 2.065.113 5.655 28.035 825 74.299 9.685 1.498 9.451 1.016 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 0,1587 -1,00 -1,00 -2,66 -1,65 -5,16 -4,20 -5,06 -8,09 0,1587 0,1587 0,0039 0,0495 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000
(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2).
2.4 Những bất hợp lý trong việc xây dựng cấu trúc vốn của các cơng ty được khảo sát. khảo sát.
Qua phân tích ở trên cho thấy rằng, cấu trúc vốn của các cơng ty đã khảo sát vẫn chưa được tối ưu hĩa, hay nĩi cách khác là các cơng ty sử dụng các nguồn vốn tài trợ vẫn chưa hiệu quả, do nhiều nguyên nhân khác nhau.
2.4.1 Những bất hợp lý do chính nội tại cơng ty.
- Đối với huy động vốn cổ phần:
+ Số lượng và chất lượng chứng khốn niêm yết cịn nhiều hạn chế, quy mơ về tài chính cơng ty vẫn chưa lớn và bản thân các cơng ty này cĩ uy tín trên thương trường cũng chưa lớn nên chưa tạo dựng được lịng tin đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư chiến lược.
+ Các cơng ty chưa thực sự ấn tượng về độ tin cậy, năng lực quản lý đối với nhà tài trợ vốn. Bên cạnh, đĩ việc xây dựng định mức tín nhiệm của các cơng ty cịn là khái niệm quá mới mẽ. Chính những điều này là những rào cản giảm thiểu khả
năng huy động vốn của các cơng ty. - Đối với huy động vốn bằng nợ:
+ Phần lớn các cơng ty này đều là sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số nợ trên tổng tài sản quá cao (Bảng 2.1 Phân tích chỉ số nợ) và chủ yếu là nợ ngắn hạn - thời hạn đáo hạn khơng quá 01 năm. Khoản vốn vay này chỉ nhằm bổ sung nguồn vốn lưu động trước mắt, cịn về lâu dài thì nguồn vốn này ít cĩ nghĩa đối với lĩnh vực xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng. Bên cạnh đĩ, theo Bảng 2.9 các khoản phải thu ngắn và
hàng tồn kho của số cơng ty đang tồn động rất lớn. Vịng quay các khoản phải thu của cơng ty VNE chỉ cĩ (0,41 vịng), tức là bình quân khoảng 360/0,41 = 881 ngày cơng ty mới thu được nợ; SJS (228 ngày); DCC (174 ngày); HBC (165 ngày); DCT (139 ngày),.. chỉ cĩ một số ít cơng ty cĩ kỳ thu nợ cĩ thể chấp nhận được như: TTC (31 ngày); VTA (50 ngày) và TCR (54 ngày).
57
Bảng 2.9: Vịng quay của các khoản phải thu và hàng tồn kho.
Chỉ tiêu BT 6 CYC DCC DCT DHA DNP HBC HT1
Doanh thu (triệu đồng) 689,934 163,108 375,443 157,447 101,352 149,368 455,356 2,192,928 Khoản phải thu (triệu
đồng) 208,686 35,150 181,929 60,661 21,729 49,925 208,217 608,200 Hàng tồn kho (triệu đồng) 225,878 83,868 26,600 36,916 1,796 32,280 24,456 507,270 Vịng quay khoản phải
thu 3,31 4,64 2,06 2,60 4,66 2,99 2,19 3,61 Vịng quay hàng tồn kho 0,92 0,42 6,84 1,64 12,10 1,55 8,51 1,20 Số ngày thu nợ bình quân 109 78 174 139 77 120 165 100 Số ngày hàng luân
chuyển/vịng 390 859 53 219 30 233 42 300
(Nguồn: Số liệu được tính dựa trên báo tài chính của 16 cổ phần được khảo sát theo danh sách đính kèm ở phần Phụ lục 2)
Thêm vào đĩ, vịng quay của hàng tồn kho của phần lớn cơng ty rất thấp,
điển hình như: Vịng quay hàng tồn kho của cơng ty CYC (0,42 vịng), cĩ nghĩa là
khoảng 360/0,42 = 859 ngày một vịng; SC5 (882 ngày); TTC (734 ngày); TCR (585 ngày); BT6 (390 ngày).
Tĩm lại, trong khi cơng ty phải đi vay ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh nhưng lại để tồn tại khoản phải thu và hàng tồn kho rất lớn, gây
lãng phí vốn hay sử dụng vốn khơng hiệu quả.
+ Các cơng ty chưa quan tâm nhiều đến phần vốn chiếm dụng trong ngắn
hạn. Thực tế đây là nguồn vốn rất quan trọng nhằm làm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, với điều kiện khoản chiếm dụng này phải khá ổn định và tỷ trọng nợ ngắn hạn
NAV SC5 SDN SJS TCR TTC VNE VTA TB 2007 212,485 772,347 49,113 769,299 1,145,380 324,865 366,102 311,620 514,759 62,406 227,575 14,270 486,587 170,352 27,572 895,800 43,693 206,422 40,404 519,578 9,744 9,058 276,848 56,238 94,074 45,817 124,427 3,40 3,39 3,44 1,58 6,72 11,78 0,41 7,13 4,00 1,54 0,44 1,46 53,72 0,62 0,49 9,52 0,95 6,37 106 106 105 228 54 31 881 50 158 233 822 246 7 585 734 38 378 323
trên tổng tài sản cũng phải ổn định qua nhiều năm. Trong khi đĩ, các cơng ty được khảo sát tỷ trọng này thường xuyên khơng ổn định, ngay cả nợ dài hạn qua các năm cũng thay đổi liên tục, làm cho các cơng ty khĩ tự chủ về mặt tài chính và bị hạn chế nhiều trong việc lập kế hoạch trong tương lai.
+ Một kênh huy động vốn khá quan trọng nhưng các cơng ty này vẫn chưa quan tâm, đĩ là phát hành trái phiếu. Trong những thời điểm này việc phát hành trái phiếu cĩ những ưu điểm lớn: Các cơng ty hồn tồn cĩ thể kiểm sốt được rủi ro
của trái phiếu; lãi suất huy động của trái phiếu tương đối thấp so với chi phí sử dụng vốn cổ phần; thời gian đáo hạn tương đối dài, phù hợp cho lĩnh vực xây dựng và sản xuất vật liệu xây dựng.
2.4.2 Những bất hợp lý do chính sách vĩ mơ.
Ngồi chịu sự tác động của chính nội tại, các cơng ty này cịn chịu ảnh
hưởng từ những chính sách vĩ mơ của nền kinh tế, sự bất cập của luật pháp và thị trường như:
- Những bất cập của pháp luật và thị trường liên quan đến bất động sản:
Thị trường bất động sản cĩ tác động rất lớn đến ngành xây dựng và sản xuất