CHƯƠNG 1 : CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.3.2 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động
2.3.2.1 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability)
Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối tương quan giữa lợi nhuận và địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, thì các nhà quản lý thích tài trợ dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các doanh
nghiệp có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc chia nhỏ quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ thấp. Các kết quả nghiên cứu của Kester (1986) tại Mỹ và Nhật; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan, Booth và cộng sự (2001); Chen (2004) ở Trung Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa địn bẩy tài chính với lợi nhuận
Cịn lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn khi các yếu tố khác khơng đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn.
Lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng, đối với các doanh nghiệp có dịng tiền tự do hay lợi nhuận cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Kết quả nghiên cứu của Long và Malitz (1985) cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Do vậy, giả thuyết thứ nhất (H1) được xây dựng như sau: Lợi nhuận tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Để đánh giá tác động của nhân tố lợi nhuận lên địn bẩy tài chính, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên giá trị tài sản của doanh nghiệp (ROA) và được tính như sau:
ROA= Lợi nhuận rịng sau thuế / Tổng tài sản bình quân (2.2) 2.3.2.2 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Assets)
Theo các lý thuyết, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản hữu hình và làm giảm thiệt hại cho trái chủ của doanh nghiệp cũng tăng lên khi có tài sản hữu hình và làm giảm thiệt hại cho trái chủ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản.
Lý thuyết về các chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tài sản hữu hình sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thơng tin vì những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của khoản nợ người cho vay trong trường hợp thiếu thơng tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đơng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ. Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao.
Các kết quả nghiên cứu đã đồng thuận mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính như nghiên cứu của Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988); Van de Wijst và Thurik (1993); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999) đã nghiên cứu ở Mỹ, Nhật, Anh, Đức và Pháp; Wiwattanakantang (1999); Hirota (1999); Um (2001) cho thấy tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước đang phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
Vậy, giả thuyết thứ hai (H2) được xác định như sau: Tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố định/tổng tài sản” theo Rajan và Zinggaless (1995) hoặc là “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/tổng tài sản” theo Hu Jun (2008). Trong bài nghiên cứu này, để đánh giá tác động này tác giả sử dung cách tính như sau:
TANG = (Hàng tồn kho+Tài sản hữu hình+Bất động sản đầu tư)/Tổng tài sản. (2.3)
2.3.2.3 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation income tax) (Corporation income tax)
Các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập đối với cấu trúc vốn được giải thích theo lý thuyết của MM. Với thuế suất cao,
các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Do đó, địn bẩy tài chính có tương quan tỷ lệ thuận (+) với nhân tố thuế.
Do vậy, giả thuyết thứ ba (H3) được xây dựng như sau: Thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) trong nghiên cứu này được tính tốn như sau:
TAX= Số thuế TNDN phải nộp trong kỳ / Lợi nhuận trước thuế (2.4)
2.3.2.4 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp (Business size) Khi xem xét mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp Khi xem xét mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp có nhiều quan điểm đối nghịch nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng, giữa quy mô và địn bẩy tài chính có mối tương quan cùng chiều. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp, do đó quy mơ của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ thường sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ sở hữu có quan hệ nghịch chiều với quy mơ. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn đến quy mơ có quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chí phí đại diện cũng thật sự lớn đối với doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Mối quan hệ này cũng được giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thơng tin. Theo đó, khi doanh nghiệp có quy mơ càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng cơng bố thơng tin cho người bên ngồi nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ.
nhỏ khó điều kiện tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hướng sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn các khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trị quy mơ doanh nghiệp như Warner (1997); Marsh (1982); Petit và Singer (1985); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Friend và Hasbrouck (1998); Wiwattnakantang (1999); Penday (2001); Huang và Song (2002); Frank và Goyal (2002); Panno, Ojah và Manrique (2003); Chen (2004) ở các nước đang phát triển; và gần đây nhất là nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2009) đã nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha cũng đã cho thấy quy mơ doanh nghiệp và địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Tuy nhiên, nghiên cứu của Rajan và Zinggales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp có quy mơ lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu nên có nhiều thuận lợi hơn và do đó ít sử dụng nợ. Sau đó được Krem và cộng sự (1999) đã nghiên cứu lập luận rằng mối quan hệ nghịch mà Rajan và Zingales (1995) kết luận là do đặc trưng riêng của luật phát sản Đức và sự bảo vệ các chủ nợ tốt hơn các quốc gia khác của hệ thống ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải là do kết quả của thông tin bất cân xứng; kết quả nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Vậy, giả thuyết thứ bốn (H4) được xây dựng như sau: quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Quy mơ của doanh nghiệp được đo lường như sau: SIZE = Ln(tổng tài sản cuối kỳ) (2.5) Trong đó, hàm Ln là hàm log cơ số e
2.3.2.5 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao. Do đặc thù là tài sản vơ hình nên các doanh nghiệp này thường khơng có tài sản để đảm bảo các khoản nợ vay.
Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Nếu một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của doanh nghiệp có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng. Những chi phí như vậy là rất đáng kể, và nếu như vậy các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Jensen (1986), Titman và Wessels (1988); Stulz (1990); Rajan và Zingaless (1995); Kim và Stulz (1996); Hovakimian và cộng sự (2001); Gaud và cộng sự (2005) cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với địn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính. Khi các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn chưa sử dụng đủ thì mới sử dụng đến nợ. Đồng thuận với quan điểm này là Kester (1985), Michaelas và cộng sự (1999); Acs và Isberg (1996); Um (2001), Booth và cộng sự (2001); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và Da Silva (2007).
Do vậy, giả thuyết thứ năm (H5) được xây dựng như sau: địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) hoặc tỷ lệ thuận (+) với cơ hội tăng trưởng.
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá thị trường/ giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
Tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản được tính như sau:
GROW = (Tổng tài sản (t) – Tổng tài sản (t-1))/Tổng tài sản (t-1) (2.6) 2.3.2.6 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (Business Risk)
Theo lý thuyết đánh đổi, địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, do dao động của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngồi ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ tích lũy vốn ở những năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tư ở những thời điểm thiếu vốn (Myers, 1977).
Các nhà nghiên cứu như De Anglo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988); Kremp và cộng sự (1999); Booth và cộng sự (2001); Bhaduri (2002); Frank và Goyal (2003); De jong và cộng sự (2008) cũng cho ra kết quả tương quan nghịch giữa địn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh.
Như vậy, giả thuyết thứ sáu (H6) được xây dựng như sau: rủi ro kinh doanh được xem có quan hệ nghịch chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng công thức sau:
RISK = % Biến động của EBIT / % Biến động của doanh thu thuần (2.7) 2.3.2.7 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Titman (1988) đưa ra lý giải về quyết định thanh lý của doanh nghiệp liên quan đến tình trạng phá sản. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu
như sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trường thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể khơng dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có địn bẩy tài chính thấp. Điều này cũng được khẳng định qua kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1998).
Vậy giả thuyết thứ bảy (H7) được xây dựng như sau: Đặc điểm riêng của sản phẩm tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Đặc điểm riêng của sản phẩm được tính như sau:
UNI = Giá vốn hàng bán / Doanh thu thuần (2.8)
2.3.2.8 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity)
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể tra các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Vậy giả thuyết thứ tám (H8) được xây dựng như sau: Tính thanh khoản của doanh nghiệp có tác động (+) hoặc (-) đến địn bẩy tài chính.
Việc đo lường tính thanh khoản, tác giả sử dụng cơng thức tính tốn như sau: LID = Giá trị tài sản ngắn hạn / Tổng nợ ngắn hạn. (2.9)
2.3.2.9 Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ (hay đòn bẩy hoạt động) (None-debt tax shields)
Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ địn bẩy hoạt động (operating leverage).
Khi các khoản lợi ích thuế này càng cao, dịng tiền rịng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với người cổ đông càng lớn. De Angelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế cho tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp với tấm chắn thuế này cao so với dòng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Các nghiên cứu thực nghiệm: Ross (1985); Titman và Wessels (1988); Cheplinsky và Niehaus (1993); Wald (1999) cũng cho kết quả thống nhất ở Pháp, Mỹ, Nhật, Đức và Anh.
Vậy, giả thuyết thứ chín (H9) được xây dựng như sau: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ nghịch chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Bảng 2.10: Giả thiết về mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Giả thuyết nghiên cứu
Nhân tố tác động đến địn bẩy tài
chính của doanh nghiệp Ký hiệu
Kết quả kỳ vọng
H1 Lợi nhuận ROA +/-
H2 Tài sản hữu hình TANG +
H3 Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX +
H4 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-
H5 Cơ hội tăng trưởng GROW +/-
H6 Rủi ro kinh doanh RISK -
H7 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI -
H8 Tính thanh khoản LIQ +/-
H9 Tấm chắn thuế phi nợ NDTS -
2.3.3 Thu thập và xử lý số liệu
- Dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu này được xây dựng từ các báo cáo