CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.3. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CTNY TRÊN HOSE
2.3.1. Chính sách cổ tức chạy theo sự biến động của thị trường, thỏa mãn nhu cầu
cầu của nhà đầu tư ngắn hạn và khơng có phương án sử dụng vốn huy động hiệu quả.
Năm 2007 là năm TTCK Việt Nam rất nóng, nguồn cung cổ phiếu khơng đủ cầu, giá chứng khốn tăng liên tục, vì vậy tâm lý các nhà đầu tư rất thích được trả cổ tức bằng cổ phiếu, khi nghe tin doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu của doanh nghiệp đó lập tức được săn lùng và giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó tăng
liên tục và được đẩy lên rất cao. Vì vậy, có rất nhiều doanh nghiệp đã chọn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu để huy động thêm vốn mặc dù lượng tiền mặt của doanh nghiệp khá dồi dào. Cụ thể, khảo sát 120 doanh nghiệp trong 4 năm 2007 – 2010. Năm 2007 là năm có số lượng cơng ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhiều nhất (39 doanh nghiệp) và tỷ suất cổ tức (DY) năm 2007 là thấp nhất (0.02593), điều này cho thấy giá cổ phiếu năm 2007 khá cao. Điển hình REE, ITA,
KBC,SGT trả cổ tức toàn bộ bằng cổ phiếu và giá của cổ phiếu này năm 2007
đều đứng ở hàng blue-chip.
tốt vì lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ làm gia tăng các gía trị nội tại của doanh
nghiệp và từ đó gia tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Thực tế, năm 2007 nhiều
doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu khơng vì mục đích cần vốn đầu tư mà để
đẩy giá cổ phiếu lên cao trong lúc TTCK đang phát triển. Nguồn lợi nhuận giữ lại từ
cổ tức cổ phiếu các doanh nghiệp được đầu tư vào lĩnh vực tài chính, một lĩnh vực khơng phải sở trường của mình. Và khi thị trường chứng khốn sụt giảm do khủng hoảng tài chính, kéo theo hàng loạt các doanh nghiệp blue-chip có kết quả kinh doanh năm 2008 âm do thua lỗ trong đầu tư tài chính và phải trích lập dự phịng tài chính. Điển hình là công ty cổ phần Cơ điện lạnh REE năm 2008 lỗ 152 tỷ đồng do phải trích lập dự phịng giảm giá chứng khoán 467 tỷ đồng.
Năm 2008, thị trường chứng khốn sụt giảm, các cổ đơng khơng mấy mặn mà với hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu do việc này gây loãng giá cổ phiếu, họ thích
được chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trong thời kỳ khó khăn thì “tiền tươi thóc thật”
vẫn tốt hơn. Các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia tăng (tăng 15% so với năn 2007) và số công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm 61.5%, chỉ cịn 15 cơng ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu dù tính thanh khoản của các doanh nghiệp năm 2008 (CF/TS=0,085) không tốt bằng năm 2007 (CF/TS = 0,11).
Năm 2009, thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức được áp dụng, để đảm bảo lợi
ích của các cổ đông, các doanh nghiệp chuyển sang chi trả cổ tức bằng cổ phiếu gia tăng và số doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt giảm đi mặc dù tính thanh
khoản của các doanh nghiệp năm 2009, 2010 (CF/TS =0,13) tốt hơn so với năm 2008(CF/TS =0,085).
2.3.2. Tỷ lệ lợi nhuận dành cho việc chi trả cổ tức của một số công ty niêm yết quá cao làm hạn chế đến việc tích lũy vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại, ảnh hưởng
đến sự phát triển của công ty trong tương lai
Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong
quản trị tài chính của cơng ty cổ phần. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ
đến nguồn thu nhập của các cổ đơng hiện hành. Vì lợi nhuận sau thuế của công ty được chia thành hai bộ phận: lợi nhuận để lại để tái đầu tư và phần cổ tức trả cho
cổ đông nên việc phân chia lợi tức cổ phần ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt của cổ đông và đến sự phát triển của cơng ty, từ đó tác động đến giá trị của cơng ty.
Đối với một số nước có tốc độ phát triển bình thường như Anh, Mỹ, Nhật, Đức..., mức
lợi nhuận mà công ty niêm yết giữ lại không chia cổ tức chiếm khoảng 60-80%.
Các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay chia cổ tức cao hơn so với cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn các nước khác. Các doanh nghiệp của Việt Nam chỉ giữ lại mức lợi nhuận để tích lũy và mở rộng sản xuất vào khoảng từ 50-60%. Nhiều doanh nghiệp thu được bao nhiêu lợi nhuận mang chia hết cho cổ đơng, nếu lợi nhuận năm nay q ít thì lấy cả lợi nhuận năm trước đem chia để duy trì tỷ lệ cổ tức mục tiêu và thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư ngắn hạn như BMI, tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2008 là 373%, thậm chí lợi nhuận âm vẫn chi trả cổ tức như KDC năm 2008 ROA âm 2%, tính thanh khoản rất kém (CF/TS=7%) nhưng vẫn chi trả cổ bằng tiền mặt 18%, tương tự ANV, TRI, đều có lợi nhuận âm, tính thanh khoản thấp, tỷ lệ nợ cao nhưng vẫn chi trả cổ tức tiền mặt . Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao trong bối cảnh tình hình kinh tế khó khăn, lạm phát, khó vay nợ và lãi suất vay cao sẽ đáp ứng được mong muốn của các nhà đầu tư ngắn hạn nhưng ảnh hưởng
đến nguồn vốn phục vụ kinh doanh của doanh nghiệp hiện tại và sự phát triển của
công ty trong tương lai. VàViệt Nam đã gia nhập WTO, các doanh nghiệp Việt Nam sẽ phải cạnh tranh với các doanh nghiệp có tầm cỡ trong khu vực và trên thế giới. Do
đó, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải mạnh mẽ hơn, được trang bị tốt hơn về
mọi mặt khi ra đấu trường quốc tế. Để làm được điều này, chính sách phân chia lợi nhuận của DN cần thay đổi. Tích lũy để tái đầu tư mở rộng sản xuất và thị trường cho sản phẩm phải là một sự lựa chọn ưu tiên hơn thay vì chia cổ tức với một tỷ lệ cao.
2.3.3. Chính sách cổ tức chưa hướng tới một cơ cấu vốn tối ưu
Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ. Nợ gồm có vay ngân hàng và phát hành trái phiếu nhưng số lượng doanh nghiệp tăng vốn thông qua phát
hành trái phiếu rất hiếm. Hầu hết các doanh nghiệp hiện tăng vốn thông qua vay ngân hàng. Tăng vốn bằng cách tăng nợ rất rủi ro, nguồn vốn nợ có ưu điểm là hưởng lợi từ tấm chắn thuế, gia tăng lợi nhuận cho cổ đơng qua việc tận dụng địn bẫy tài chính nhưng tạo cho doanh nghiệp áp lực trả lãi và gia tăng rủi ro tài chính khi doanh nghiệp kinh doanh khơng hiệu quả. Cịn tăng vốn thơng qua tăng vốn chủ sở được
tiến hành bằng nhiều cách, phát hành cổ phiếu mới hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Phát hành cổ phiếu mới, các doanh nghiệp niêm yết có thể tiến hành dễ dàng nhưng chi phí phát hành cao, thơng thường từ 5-10% tổng giá trị đợt phát hành, làm loãng giá cổ phiếu. Trong khi đó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại một phần hay toàn bộ lợi nhuận hầu như khơng tốn chi phí. Vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao
đạt được sự đồng thuận của cổ đơng. Cổ đơng được chia làm 3 nhóm, một là nhóm
khơng quan tâm đến việc chi trả cổ tức, hai là nhóm thích được trả cổ tức tiền mặt càng nhiều càng tốt, ba là khơng thích trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều. Như vậy, việc giữ lại lợi nhuận tỷ lệ bao nhiêu? Chi trả cổ tức thì chọn hình thức nào để chi trả? Tiền mặt hay cổ phiếu? Tất cả điều phải hướng tới mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhưng thực tế các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam chưa hướng tới đều này. Nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ nợ rất cao, tính thanh khoản kém nhưng vẫn chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao như HSI, IFS, SC5, HT1,... Nhiều doanh nghiệp tiền mặt dồi dào, khơng có dự án đầu tư hiệu quả lại không chi trả cổ tức tiền mặt mà chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào những dự án mạo hiểm,...
Như vậy, có nên trả cổ tức khơng, trả cổ tức với tỷ lệ bao nhiêu, trả cổ tức bằng hình thức nào là tùy vào cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp, chu kỳ tăng trưởng và cơ hội đầu tư và tâm lý của người đầu tư
Một trong những “niềm hi vọng” lớn nhất của cổ đông là nhận được mức cổ tức cao. Tuy nhiên, mức cổ tức cao chưa hẳn đã là dấu hiệu của một doanh nghiệp ăn nên làm ra. Một chính sách cổ tức cao khơng hợp lý sẽ khơng khác gì một cái “máy vắt sữa” vắt kiệt nguồn vốn mà doanh nghiệp cần để tái đầu tư.
2.3.4. Yếu tố phát tín hiệu được quan tâm quá mức. Chính sách cổ tức trở thành cơng cụ đánh bóng hình ảnh cơng ty. cơng cụ đánh bóng hình ảnh cơng ty.
Chính sách cổ tức của các công ty là một yếu tố rất quan trọng, nó quyết định giá cổ phiếu, thương hiệu công ty trên thị trường, là căn cứ đưa ra quyết định mua bán của các nhà đầu tư. Phần lớn nhà đầu tư cho rằng thành tích hoạt động của doanh nghiệp cuối cùng được đo lường bằng mức cổ tức được chia cho mỗi cổ phần hoặc là sự
tăng giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Một mức cổ tức cao cho nhà đầu tư tín hiệu cơng ty đó đang “ăn nên làm ra” và Hội đồng quản trị có năng lực, và một cổ phiếu có mức cổ tức khơng cao thì ngược lại và thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém. Chính cách đánh giá này đã biến chính sách cổ tức của khơng ít cơng ty trở thành cơng cụ đánh bóng hình ảnh doanh nghiệp. Cụ thể, giai
đoạn 2006 -2007 khi công ty công bố trả cổ tức mức cao, trả bằng cổ phiếu, cổ phiếu
thưởng thì giá của cổ phiếu này liên tục tăng tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thu về một lượng thặng dư vốn lớn, cổ phiếu của những công ty này trở thành cổ phiếu blue-chip. Năm 2008 do sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông, nhiều DN cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho cổ đông như KDC, TRI,...nhằm xoa dịu cổ đông và giữ vững vị trí quản lý của những người lãnh đạo. Việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cao đối với những DN làm ăn kém hiệu quả sẽ làm giảm giá trị DN, giảm khả năng huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độ tăng trưởng của DN. Nguyên nhân chính của
vấn đề này là do DN đã tận dụng được hạn chế do thông tin bất cân xứng trong thời gian vừa qua. Mức độ tuân thủ pháp luật về công bố thông tin của tổ chức phát hành chưa cao dù các quy định pháp luật về công bố thông tin trên TTCK đã được quy định tương đối đầy đủ, và chế độ xử phạt các doanh nghiệp vi phạm công bố thông tin
quá nhẹ. Thứ hai là tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước. Chơi chứng khốn đã được nói tới như một thứ “mốt”, một “phong
trào” lan truyền với tốc độ cực nhanh, đặc biệt giai đoạn 2006-2007. Thứ 3 là trình độ của nhà đầu tư chưa cao, chưa mang tính chuyên nghiệp và chưa có được các kỹ năng
để phân tích thơng tin.
Tuy nhiên, sau một thời gian cố gắng phát tín hiệu thơng qua cổ tức cao cùng với tình hình thị trường có nhiều biến động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức
vẫn được duy trì hay các cơng ty sẽ cố gắng siết chặt chi tiêu, ngay cả đối với dòng chi cổ tức, nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn định trong dài hạn? Khơng có câu trả lời chung cho tất cả các cơng ty mà nó cịn tùy thuộc đặc điểm, vị thế, mục tiêu của từng cơng ty. Nhưng có thể khẳng định được rằng dù là nhà đầu tư với mục tiêu là cổ tức hay lãi vốn thì họ ln đánh giá cao các cơng ty có mức chi trả cổ tức
ổn định đi kèm với mức tăng trưởng lợi nhuận ổn định. Vì vậy, yếu tố phát tín hiệu
ln là một yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức của mỗi công ty.
2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác
2.3.5.1. Tính minh bạch trong cơng bố về tình hình tài chính của DN
Nhiều doanh nghiệp cơng bố hoạt động có lãi nhưng sau khi kiểm tốn vào cuộc thì con số đó giảm mạnh, thậm chí chuyển sang lỗ với mức chênh lệch rất lớn. Điển
hình là CTCP Hàng hải Đơng Đơ (DDM), báo cáo tài chính đã kiểm tốn năm 2010 của cơng ty này cho thấy kết quả kinh doanh của công ty năm ngối lỗ 74,32 tỷ
đồng nhưng trước đó, cơng ty này đã đưa ra báo cáo với kết quả hoạt động năm
2010 lãi 473 triệu đồng. Nhưng DDM không phải là trường hợp từ lãi biến thành lỗ
đầu tiên trên thị trường chứng khốn, càng khơng phải là một ngoại lệ hiếm hoi. Kết
thúc năm 2008, thống kê của trang web Stox.vn cho thấy, trong 357 doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn, ít nhất 194 doanh nghiệp có sự chênh lệch về chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế, trước và sau khi kiểm tốn, trong đó 47 doanh nghiệp có sự chênh lệch lên tới trên 50%. Trong BCTC năm 2010, tuy chưa có thống kê đầy đủ nhưng vẫn cịn khá nhiều doanh nghiệp sau kiểm toán mức lãi đã giảm mạnh 30-50%. Có thể kể đến CTCP Thủy hải sản Việt Nhật (VNH) lợi nhuận rịng năm 2010 sau kiểm tốn chỉ cịn 2,92 tỷ đồng (thay vì mức cơng bố trước đó là 6,85 tỷ đồng). Ngay cả doanh nghiệp lớn như Tập đồn Masan (MSN) cũng có sự chênh lệch lớn. Cụ thể, lợi nhuận sau thuế của MSN năm 2010 sau khi kiểm tốn cịn 2.283 tỷ đồng, giảm 351,8 tỷ đồng (tương ứng giảm 13,4%). Sở dĩ có sự chênh lệch lợi nhuận trong báo cáo tài chính trước và sau sốt xét của doanh nghiệp, trước hết do thị trường chưa có hình thức kỷ luật nào về sai sót này, nên doanh nghiệp khơng thấy có trách
nhiệm phải làm thật chuẩn mực. Họ chỉ cố nộp báo cáo tài chính cho đúng hạn để tránh bị phạt, cịn thơng tin trong báo cáo tài chính liệu đã chuẩn xác chưa thì tính sau. Sau đó có lẽ áp lực lợi nhuận từ phía cổ đơng mới khiến doanh nghiệp cứ phải tìm cách làm sao nâng lợi nhuận lên. Nếu cổ đông quan tâm đến dịng tiền để đánh giá doanh nghiệp có lẽ doanh nghiệp không đến mức phải "thổi" lợi nhuận lên như thế.
2.3.5.2. Chậm trễ trong việc công bố thông tin và thiếu các quy định xử lý rõ ràng
Hoạt động công bố thông tin trên TTCK được quy định cụ thể tại Nghị định 144/NĐ-CP và Thông tư 57/2004/TT-BTC. Việc công bố thông tin của doanh nghiệp (DN) đến nhà đầu tư và các cổ đông là một khâu quan trọng. Tuy nhiên, trong thời gian qua việc công bố thông tin của các DN không đồng đều, có DN cơng bố rất tốt nhưng cũng có DN chưa coi trọng việc công bố thông tin đến các nhà đầu tư, và cơ quan quản lý chỉ nhắc nhở khi doanh nghiệp chậm công bố thông tin
khiến cho NĐT cảm thấy không được cơ quan quản lý bảo vệ. Điển hình là DVD chậm công bố Báo cáo thường niên năm 2010; Báo cáo tài chính kiểm tốn năm 2010 (Mẹ và Hợp nhất); Báo cáo tài chính quý 4 năm 2010 (Hợp nhất), quý 1 năm 2011 (Mẹ và Hợp nhất) và quý 2 năm 2011 (Mẹ); Báo cáo tình hình quản trị công ty quý 4 năm 2010, quý 1 năm 2011 và quý 2 năm 2011... nhưng HOSE cũng chỉ có cơng văn nhắc nhở mà khơng có một biện pháp chế tài mạnh nào để NĐT thận