CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH HỒI QUY KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ
2.2.3. Nhận định mối tương quan giữa các biến
Phân tích tương quan để thấy được các biến trong mơ hình có quan hệ với nhau hay khơng, nếu có thì mối quan hệ đó là chặt chẽ hay ít chặt chẽ? đồng biến hay nghịch biến? và cũng là cơ sở để xác định xem các biến đưa vào mơ hình có xảy ra hiện
tượng đa cộng tuyến hay không?
Bảng 2.7: Hệ số tương quan giữa các biến
ROA DE PB GDT CF-TS TAX VONTT DP
ROA 1.000 DE 0.131 1.000 PB 0.298 0.136 1.000 GDT 0.137 0.025 0.095 1.000 CF-TS 0.336 -0.040 0.171 0.020 1.000 TAX -0.025 0.078 -0.033 0.022 0.017 1.000 VONTT 0.237 0.003 0.242 0.202 0.089 -0.041 1.000 DP 0.124 -0.005 0.211 -0.049 0.006 -0.039 -0.056 1.000
Bảng 2.8: Kết quả kiểm định tự tương quan của mơ hình
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
F-statistic 1.084049 Probability 0.339080
Obs*R-squared 2.204601 Probability 0.332106
Test Equation:
Dependent Variable: RESID Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 16:00
Presample and interior missing value lagged residuals set to zero.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.003515 0.090440 -0.038868 0.9690 ROA -0.011730 0.248306 -0.047241 0.9623 DE 6.12E-05 0.006198 0.009871 0.9921 PB 0.000277 0.005016 0.055167 0.9560 GDT -0.000445 0.032978 -0.013506 0.9892 CF_TS 0.009258 0.188637 0.049077 0.9609 TAX 0.009099 0.100723 0.090333 0.9281 LOG(VONTT) 0.000237 0.014368 0.016479 0.9869 RESID(-1) 0.055101 0.047050 1.171122 0.2422 RESID(-2) -0.042035 0.046878 -0.896681 0.3704 R-squared 0.004661 Mean dependent var 3.40E-17 Adjusted R-squared -0.014687 S.D. dependent var 0.399923 S.E. of regression 0.402849 Akaike info criterion 1.040407 Sum squared resid 75.13919 Schwarz criterion 1.128337 Log likelihood -236.0563 F-statistic 0.240900 Durbin-Watson stat 2.010553 Prob(F-statistic) 0.988303
(Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Eview)
Qua bảng 2.7 ta thấy các biến đưa vào mơ hình đều có quan hệ với nhau (hệ số
tương quan khác 0) nhưng ít chặt chẽ. Tăng trưởng doanh thu (GDT), tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu(DE), thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), quy mơ doanh
nghiệp (Vốn hóa thị trường) có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức (hệ số tương quan < 0). Còn lại các nhân tố khác đều có mối tương quan dương với nhau. Và hệ số tương quan của các biến đưa vào mơ hình điều có giá trị nhỏ hơn 0.8, cho thấy khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mơ hình.
Tự tương quan là vấn đề rất thường gặp đối vối dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo. Qua kiểm tra BG (Bảng 2.8) cho thấy xác suất P-value của nR2 là 0.332106 > 0,05 nên khơng có hiện tượng tự tương quan xuất hiện trong mơ hình
2.2.4. Mơ hình hồi quy tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến:
Để kiểm tra các nhân tố đưa vào mơ hình có ý nghĩa thống kê? Và các nhân tố này
tác động như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất_OLS (Ordinary Least Squares)
để ước lượng các tham số của các hàm hồi quy. Kết quả hồi quy từ chương
Bảng 2.9: Tác động của 7 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Dependent Variable: DP Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 15:46 Sample: 1 480
Included observations: 480
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.796107 0.090415 8.805056 0.0000 ROA 0.775027 0.248139 3.123357 0.0019 DE -0.007051 0.006187 -1.139660 0.2550 GDT -0.037501 0.032895 -1.140007 0.2549 PB 0.027021 0.005006 5.397333 0.0000 CF_TS 0.251146 0.188123 -1.335006 0.1825 TAX -0.068737 0.100519 -0.683825 0.4944 LOG(VONTT) -0.068575 0.014370 -4.772095 0.0000 R-squared 0.103884 Mean dependent var 0.425531 Adjusted R-squared 0.090394 S.D. dependent var 0.422469 S.E. of regression 0.402922 Akaike info criterion 1.036622 Sum squared resid 75.49104 Schwarz criterion 1.106966 Log likelihood -237.1612 F-statistic 7.700840 Durbin-Watson stat 1.904183 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Eview)
Qua bảng 2.9 ta xác định được hàm hồi quy của tỷ lệ chi trả cổ tức theo các biến: ROA; DE; PB; GS; Cash/TS, TAX, SIZE:
DP = 0.796 + 0.775 ROA – 0.007DE – 0.036GDT + 0.027PB + 0.251 CF/TS – 0.069 TAX – 0.069 SIZE
Nhưng do p-value của các biến DE (0.2550), GDT(0.2549), CF/TS(0.1825), TAX(0.4944) lớn hơn 0.05. Nên 4 biến này khơng có ý nghĩa thống kê, ta loại bỏ lần lượt từng biến DE, GDT, CF/TS và TAX ra khỏi mơ hình.
Bảng 2.10: Tác động của 6 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
(sau khi loại biến TAX khơng có ý nghĩa thống kê) Dependent Variable: DP
Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 15:47 Sample: 1 480
Included observations: 480
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.784070 0.088634 8.846141 0.0000 ROA 0.779894 0.247895 3.146060 0.0018 DE -0.007422 0.006160 -1.204820 0.2289 GDT -0.038238 0.032859 -1.163712 0.2451 PB 0.027128 0.005001 5.424453 0.0000 CF_TS 0.256120 0.187875 -1.363247 0.1735 LOG(VONTT) -0.068241 0.014354 -4.754322 0.0000 R-squared 0.102983 Mean dependent var 0.425531 Adjusted R-squared 0.091433 S.D. dependent var 0.422469 S.E. of regression 0.402692 Akaike info criterion 1.033399 Sum squared resid 75.56696 Schwarz criterion 1.094950 Log likelihood -237.3989 F-statistic 8.916564 Durbin-Watson stat 1.901048 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Eview)
Bảng 2.11: Tác động của 5 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
(sau khi loại biến TAX, GDT khơng có ý nghĩa thống kê) Dependent Variable: DP
Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 15:50 Sample: 1 480
Included observations: 480
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.789299 0.088545 8.914092 0.0000
ROA 0.755731 0.247136 3.057955 0.0024
PB 0.027013 0.005001 5.401796 0.0000
CF_TS 0.246503 0.187822 -1.312424 0.1900
LOG(VONTT) -0.070554 0.014237 -4.955504 0.0000 R-squared 0.100454 Mean dependent var 0.424633 Adjusted R-squared 0.090844 S.D. dependent var 0.422474 S.E. of regression 0.402828 Akaike info criterion 1.031963 Sum squared resid 75.94251 Schwarz criterion 1.084636 Log likelihood -238.5752 F-statistic 10.45249 Durbin-Watson stat 1.884373 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Eview)
Bảng 2.12: Tác động của 4 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
(sau khi loại biến TAX, GDT, DE khơng có ý nghĩa thống kê) Dependent Variable: D1P
Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 15:51 Sample: 1 480
Included observations: 480
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.779684 0.088235 8.836410 0.0000
ROA 0.717884 0.245289 2.926690 0.0036
PB 0.026314 0.004970 5.294472 0.0000
CF_TS 0.223843 0.186989 -1.197093 0.2319
LOG(VONTT) -0.069953 0.014236 -4.913755 0.0000
R-squared 0.097617 Mean dependent var 0.424633 Adjusted R-squared 0.089921 S.D. dependent var 0.422474 S.E. of regression 0.403032 Akaike info criterion 1.030892 Sum squared resid 76.18198 Schwarz criterion 1.074786 Log likelihood -239.3213 F-statistic 12.68381 Durbin-Watson stat 1.883219 Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 2.13: Tác động của 3 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức
(sau khi loại biến TAX, GDT, DE, CF/TS khơng có ý nghĩa thống kê) Dependent Variable: D1P
Method: Least Squares Date: 03/20/12 Time: 15:52 Sample: 1 480
Included observations: 480
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.763279 0.087205 8.752713 0.0000
ROA 0.631557 0.234557 2.692557 0.0073
PB 0.025853 0.004957 5.215067 0.0000
LOG(VONTT) -0.069920 0.014243 -4.909191 0.0000
R-squared 0.094860 Mean dependent var 0.424633 Adjusted R-squared 0.089083 S.D. dependent var 0.422474 S.E. of regression 0.403218 Akaike info criterion 1.029723 Sum squared resid 76.41476 Schwarz criterion 1.064839 Log likelihood -240.0444 F-statistic 16.41894 Durbin-Watson stat 1.880248 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: Tác giả tính tốn với phần mềm Eview)
Mơ hình sau khi loại bỏ lần lượt 4 biến khơng có ý nghĩa thống kê
DP = 0.763 + 0.632 ROA + 0.026PB – 0.07 SIZE
2.2.5. Đánh giá kết quả
Qua kết quả hồi quy các biến độc lập: lợi nhuận (ROA), đòn cân nợ (DE), cơ hội tăng trưởng (PB), tăng trưởng doanh thu (GDT), tính thanh khoản (CF/TS), thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), quy mô doanh nghiệp (SIZE) theo biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (DP) cho thấy có 3 nhân tố có mối tương quan với chính sách cổ tức của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 5%. Đó là, lợi nhuận, cơ hội
tăng trưởng, quy mơ doanh nghiệp đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%
còn TAX, DE, GDT, CF/TS chỉ phù hợp với mức ý nghĩa lần lượt là 49%, 26%, 26% và 18%.
Trong đó, Lợi nhuận (ROA) là nhân tố tác động dương và mạnh nhất đến tỷ lệ chi
trả cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả này tương tự như kết quả của De Angelo et al
(2004); Amidu và Abor (2006); Al-Kuwari (2009); Gill, Biger và Tibrewala (2010).
Khi ROA tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ tăng 0,632% trong
điều kiện các nhân tố khác không đổi. Cơ hội tăng trưởng (PB) Quy mô doanh
nghiệp cũng tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhưng không nhiều.
2.3 ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CTNY TRÊN HOSE
Mặc dù luận văn chỉ khảo sát và phân tích chích sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên HOSE trong thời gian 4 năm (2007 – 2010) nhưng qua đó cũng cho thấy
được chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua
còn nhiều bất cập. Cụ thể:
2.3.1. Chính sách cổ tức chạy theo sự biến động của thị trường, thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư ngắn hạn và khơng có phương án sử dụng vốn huy động cầu của nhà đầu tư ngắn hạn và khơng có phương án sử dụng vốn huy động hiệu quả.
Năm 2007 là năm TTCK Việt Nam rất nóng, nguồn cung cổ phiếu khơng đủ cầu, giá chứng khốn tăng liên tục, vì vậy tâm lý các nhà đầu tư rất thích được trả cổ tức bằng cổ phiếu, khi nghe tin doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu của doanh nghiệp đó lập tức được săn lùng và giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó tăng
liên tục và được đẩy lên rất cao. Vì vậy, có rất nhiều doanh nghiệp đã chọn hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu để huy động thêm vốn mặc dù lượng tiền mặt của doanh nghiệp khá dồi dào. Cụ thể, khảo sát 120 doanh nghiệp trong 4 năm 2007 – 2010. Năm 2007 là năm có số lượng công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhiều nhất (39 doanh nghiệp) và tỷ suất cổ tức (DY) năm 2007 là thấp nhất (0.02593), điều này cho thấy giá cổ phiếu năm 2007 khá cao. Điển hình REE, ITA,
KBC,SGT trả cổ tức toàn bộ bằng cổ phiếu và giá của cổ phiếu này năm 2007
đều đứng ở hàng blue-chip.
tốt vì lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sẽ làm gia tăng các gía trị nội tại của doanh
nghiệp và từ đó gia tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Thực tế, năm 2007 nhiều
doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu khơng vì mục đích cần vốn đầu tư mà để
đẩy giá cổ phiếu lên cao trong lúc TTCK đang phát triển. Nguồn lợi nhuận giữ lại từ
cổ tức cổ phiếu các doanh nghiệp được đầu tư vào lĩnh vực tài chính, một lĩnh vực khơng phải sở trường của mình. Và khi thị trường chứng khốn sụt giảm do khủng hoảng tài chính, kéo theo hàng loạt các doanh nghiệp blue-chip có kết quả kinh doanh năm 2008 âm do thua lỗ trong đầu tư tài chính và phải trích lập dự phịng tài chính. Điển hình là cơng ty cổ phần Cơ điện lạnh REE năm 2008 lỗ 152 tỷ đồng do phải trích lập dự phịng giảm giá chứng khốn 467 tỷ đồng.
Năm 2008, thị trường chứng khoán sụt giảm, các cổ đơng khơng mấy mặn mà với hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu do việc này gây loãng giá cổ phiếu, họ thích
được chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trong thời kỳ khó khăn thì “tiền tươi thóc thật”
vẫn tốt hơn. Các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt gia tăng (tăng 15% so với năn 2007) và số công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm 61.5%, chỉ cịn 15 cơng ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu dù tính thanh khoản của các doanh nghiệp năm 2008 (CF/TS=0,085) không tốt bằng năm 2007 (CF/TS = 0,11).
Năm 2009, thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức được áp dụng, để đảm bảo lợi
ích của các cổ đông, các doanh nghiệp chuyển sang chi trả cổ tức bằng cổ phiếu gia tăng và số doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt giảm đi mặc dù tính thanh
khoản của các doanh nghiệp năm 2009, 2010 (CF/TS =0,13) tốt hơn so với năm 2008(CF/TS =0,085).
2.3.2. Tỷ lệ lợi nhuận dành cho việc chi trả cổ tức của một số công ty niêm yết quá cao làm hạn chế đến việc tích lũy vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại, ảnh hưởng
đến sự phát triển của công ty trong tương lai
Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong
quản trị tài chính của cơng ty cổ phần. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ
đến nguồn thu nhập của các cổ đơng hiện hành. Vì lợi nhuận sau thuế của công ty được chia thành hai bộ phận: lợi nhuận để lại để tái đầu tư và phần cổ tức trả cho
cổ đông nên việc phân chia lợi tức cổ phần ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt của cổ đơng và đến sự phát triển của cơng ty, từ đó tác động đến giá trị của công ty.
Đối với một số nước có tốc độ phát triển bình thường như Anh, Mỹ, Nhật, Đức..., mức
lợi nhuận mà công ty niêm yết giữ lại không chia cổ tức chiếm khoảng 60-80%.
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chia cổ tức cao hơn so với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước khác. Các doanh nghiệp của Việt Nam chỉ giữ lại mức lợi nhuận để tích lũy và mở rộng sản xuất vào khoảng từ 50-60%. Nhiều doanh nghiệp thu được bao nhiêu lợi nhuận mang chia hết cho cổ đông, nếu lợi nhuận năm nay q ít thì lấy cả lợi nhuận năm trước đem chia để duy trì tỷ lệ cổ tức mục tiêu và thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư ngắn hạn như BMI, tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2008 là 373%, thậm chí lợi nhuận âm vẫn chi trả cổ tức như KDC năm 2008 ROA âm 2%, tính thanh khoản rất kém (CF/TS=7%) nhưng vẫn chi trả cổ bằng tiền mặt 18%, tương tự ANV, TRI, đều có lợi nhuận âm, tính thanh khoản thấp, tỷ lệ nợ cao nhưng vẫn chi trả cổ tức tiền mặt . Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao trong bối cảnh tình hình kinh tế khó khăn, lạm phát, khó vay nợ và lãi suất vay cao sẽ đáp ứng được mong muốn của các nhà đầu tư ngắn hạn nhưng ảnh hưởng
đến nguồn vốn phục vụ kinh doanh của doanh nghiệp hiện tại và sự phát triển của
công ty trong tương lai. VàViệt Nam đã gia nhập WTO, các doanh nghiệp Việt Nam sẽ phải cạnh tranh với các doanh nghiệp có tầm cỡ trong khu vực và trên thế giới. Do
đó, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải mạnh mẽ hơn, được trang bị tốt hơn về
mọi mặt khi ra đấu trường quốc tế. Để làm được điều này, chính sách phân chia lợi nhuận của DN cần thay đổi. Tích lũy để tái đầu tư mở rộng sản xuất và thị trường cho sản phẩm phải là một sự lựa chọn ưu tiên hơn thay vì chia cổ tức với một tỷ lệ cao.
2.3.3. Chính sách cổ tức chưa hướng tới một cơ cấu vốn tối ưu
Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ. Nợ gồm có vay ngân hàng và phát hành trái phiếu nhưng số lượng doanh nghiệp tăng vốn thông qua phát
hành trái phiếu rất hiếm. Hầu hết các doanh nghiệp hiện tăng vốn thông qua vay ngân hàng. Tăng vốn bằng cách tăng nợ rất rủi ro, nguồn vốn nợ có ưu điểm là hưởng lợi từ tấm chắn thuế, gia tăng lợi nhuận cho cổ đơng qua việc tận dụng địn bẫy tài chính nhưng tạo cho doanh nghiệp áp lực trả lãi và gia tăng rủi ro tài chính khi doanh nghiệp kinh doanh khơng hiệu quả. Cịn tăng vốn thơng qua tăng vốn chủ sở được
tiến hành bằng nhiều cách, phát hành cổ phiếu mới hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Phát hành cổ phiếu mới, các doanh nghiệp niêm yết có thể tiến hành dễ dàng nhưng chi phí phát hành cao, thơng thường từ 5-10% tổng giá trị đợt phát hành, làm loãng giá cổ phiếu. Trong khi đó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại một phần hay toàn bộ lợi nhuận hầu như khơng tốn chi phí. Vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao
đạt được sự đồng thuận của cổ đông. Cổ đông được chia làm 3 nhóm, một là nhóm
khơng quan tâm đến việc chi trả cổ tức, hai là nhóm thích được trả cổ tức tiền mặt càng nhiều càng tốt, ba là khơng thích trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều. Như vậy, việc giữ lại lợi nhuận tỷ lệ bao nhiêu? Chi trả cổ tức thì chọn hình thức nào để chi trả? Tiền mặt