4.1.1. Thống kê mơ tả:
Bảng 4.1 trình bày thống kê mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình hồi quy OLS với dữ liệu chéo. Số lượng công ty trong mẫu là 617. Số lượng cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng ở mức 10% và 20% tương ứng là 582 và 483 công ty.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
DIV_EARN 617 0.4303 0.3398 0.0000 3.2892 DIV_MKCAP 617 0.0905 0.0748 0.0000 0.5612 O_C 617 0.9332 0.1695 0.1476 1.0000 GROUP20 (Dummy) 483 0.6522 0.4768 0.0000 1.0000 GROUP10 (Dummy) 582 0.6134 0.4874 0.0000 1.0000 MOWNER20 (Dummy) 483 0.4265 0.4951 0.0000 1.0000 MOWNER10 (Dummy) 582 0.4347 0.4961 0.0000 1.0000 FAMILY20 (Dummy) 617 0.2172 0.4127 0.0000 1.0000 FAMILY10 (Dummy) 617 0.3096 0.4627 0.0000 1.0000 STATE20 (Dummy) 617 0.5073 0.5003 0.0000 1.0000 STATE10 (Dummy) 617 0.5397 0.4988 0.0000 1.0000 SIZE 617 26.9227 1.5495 23.4097 33.6539 LEVERAGE 617 0.5186 0.2089 0.0313 0.9592 GSDECILE 617 5.5170 2.8706 1.0000 10.0000 CRATION (Dummy) 617 0.1767 0.3817 0.0000 1.0000
Đối với hai biến phụ thuộc, ta thấy tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV_EARN) trung bình của các công ty trong giai đoạn 2009 – 2013 là 43,03%, tỷ suất cổ tức (DIV_MKCAP) trung bình là 9,05%.
Đối với các biến về sở hữu, tỷ lệ O_C trung bình là 0,9332 nhỏ hơn 1 chứng tỏ các công ty niêm yết ở Việt Nam có sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm sốt. Tỷ lệ O_C bằng 1 thì khơng có khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt. Tỷ lệ O_C càng thấp thì khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát càng nhiều, cổ đơng kiểm sốt càng có nhiều khả năng và động cơ làm lợi cho bản thân, gây tổn hại cho cổ
đông thiểu số. Trong bảng, tỷ lệ O_C thấp nhất là 0,1476 và cao nhất là 1. Trong các cơng ty có cổ đơng kiểm sốt, trên 60% có liên kết nhóm với nhau ở mức 10% và 20%. Tỷ lệ cơng ty có cổ đơng lớn thứ hai chiếm trên 40% ở cả hai mức kiểm soát. Sở hữu gia đình lần lượt chiếm 21,72% và 30,96% khi mức kiểm soát là 10% và 20%. Sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng cao, trên 50% tổng số công ty trong mẫu.
Đối với các biến kiểm sốt, quy mơ công ty được xác định là Log (Tổng tài sản) có giá trị trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 26,92. Mức độ sử dụng nợ trung bình của các công ty là 51,86%, tùy vào đặc thù ngành và chiến lược của công ty mà mức độ sử dụng nợ cũng có sự khác biệt, giá trị nhỏ nhất của thước đo này chỉ 3,13%, cao nhất đến 95,92%. Cơ hội tăng trưởng GSDECILE có giá trị từ 1 đến 10 theo tốc độ tăng trưởng doanh thu của 10 nhóm cơng ty bằng nhau. CRATION là biến giả, giá trị trung bình 17,67% là tỷ lệ cơng ty trong mẫu có tốc độ tăng doanh thu cao nhưng tốc độ gia tăng vốn thì thấp.
4.1.2. Phân tích tương quan:
Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan của các biến nghiên cứu với mức kiểm sốt 20% và 10%. Phân tích tương quan giúp ta có cái nhìn sơ bộ về mối quan hệ giữa các biến, đồng thời xem xét khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không.
Mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập: Kết quả từ phân tích tương quan chưa thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ O_C với hai thước đo cổ tức. Biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 cho thấy có mối tương quan dương, trong khi các biến kiểm sốt cịn lại cũng có tác động khác nhau đến chi trả cổ tức.
Mối quan hệ giữa các biến độc lập: Nhìn chung, một số biến độc lập cũng có mối tương quan với nhau, nhưng hệ số tương quan khơng q lớn để có thể dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến.
26
Bảng 4.2: Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10%
Bảng này trình bày hệ số tương quan của các biến trong 4 mơ hình nghiên cứu. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm sốt 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Giá trị p-value tương ứng được trình bày trong ngoặc. *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
DIV_EARN DIV_MKCAP O_C GROUP20 GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION DIV_EARN 1.0000 DIV_MKCAP 0.5354*** 1.0000 (0.0000) O_C 0.0515 0.0137 1.0000 (0.2011) (0.7341) GROUP20 0.0996** 0.1770*** -0.2612*** 1.0000 (0.0286) (0.0001) (0.0000) GROUP10 0.1171*** 0.1171*** -0.3215*** 0.9458*** 1.0000 (0.0047) (0.0000) (0.0000) (0.0000) SIZE -0.0222 -0.1416*** 0.0494 0.0583 0.0238 1.0000 (0.5817) (0.0004) (0.2207) (0.2009) (0.5662) LEVERAGE -0.0231 0.0170 -0.0685* 0.0558 0.0523 0.3791*** 1.0000 (0.5673) (0.6733) (0.0890) (0.2213) (0.2073) (0.0000) GSDECILE 0.0120 0.1471*** -0.0570 -0.0430 -0.0402 0.1715*** 0.0652 1.0000 (0.7652) (0.0002) (0.1570) (0.3462) (0.3332) (0.0000) (0.1059) CRATION 0.1218*** 0.2094*** 0.0208 0.0295 0.0387 -0.0124 -0.0712* 0.3151*** 1.0000 (0.0024) (0.0000) (0.6067) (0.5180) (0.3509) (0.7592) (0.0774) (0.0000)
4.2. Sở hữu và kiểm sốt ở các cơng ty niêm yết ở Việt Nam:
Ở mức kiểm sốt 20%, trên 50% cơng ty niêm yết ở Việt Nam có cổ đơng kiểm soát cuối cùng là nhà nước, tỷ lệ này cũng không thay đổi nhiều khi mức kiểm sốt là 10%. Tỷ lệ cơng ty trong mẫu là cơng ty đại chúng (khơng có cổ đơng nào nắm quyền kiểm soát ở mức kiểm soát đang xem xét) và tỷ lệ cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là các gia đình trùng hợp đều là 21,72% ở mức kiểm soát 20%. Khi giảm tỷ lệ kiểm sốt xuống cịn 10%, tỷ lệ cơng ty gia đình tăng lên là 30,96% trong khi tỷ lệ cơng ty đại chúng chỉ cịn 5,67%. Như vậy, loại hình sở hữu phổ biến ở các công ty niêm yết ở Việt Nam là sở hữu nhà nước, kế đến là sở hữu gia đình.
Ở các nước Đơng Á quyền kiểm sốt có thể vượt quá quyền sở hữu chủ yếu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Kết quả này cũng được tìm thấy ở Việt Nam với tỷ lệ lần lượt là 21,12% và 19,42% ở hai mức kiểm sốt 20% và 10%. Hơn 80% cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là các gia đình cũng đồng thời giữ các chức vụ chủ chốt trong công ty. Do đó ít có sự tách bạch trong quyền quản lý và quyền kiểm sốt trong cơng ty gia đình ở Việt Nam. Gần 60% cơng ty niêm yết ở Việt Nam có cổ đơng kiểm sốt là duy nhất trong cơng ty (tức khơng có cổ đơng nào khác nắm ít nhất 10% quyền kiểm sốt). Đến 2/3 cơng ty niêm yết Việt Nam có sự liên kết nhóm với nhau.
Tỷ lệ sở hữu trung bình của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng ở Việt Nam là 34,6%, khá cao. Tỷ lệ quyền sở hữu/quyền kiểm sốt (O/C) trung bình ở Việt Nam là 0,933 một sự khác biệt không nhiều trong quyền sở hữu và kiểm soát.
Bảng 4.3: Sở hữu và kiểm sốt ở Việt Nam
Bảng này trình bày các số liệu thống kê về sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam. Phần A trình bày thống kê về các loại hình sở hữu. Phần B trình bày các cách thức gia tăng quyền kiểm sốt. Phần C trình bày tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt trung bình của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng trong công ty nắm giữ ít nhất 5% quyền kiểm sốt. Phần A và B xem xét các tỷ lệ này ở cả hai mức kiểm soát 10% và 20%. Số liệu về sở hữu và kiểm soát được thu thập năm 2013. Mẫu nghiên cứu gồm 617 cơng ty.
Mức kiểm sốt 20% 10%
A. Các loại hình sở hữu (%)
Công ty đại chúng (Widely held corporation) 21.72 5.67 Cơng ty thuộc sở hữu gia đình (Family) 21.72 30.96 Công ty thuộc sở hữu nhà nước (State) 50.73 53.97 Công ty thuộc sở hữu của các TCTC/Cty đại chúng khác
(Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation) 1.78 0.97 Công ty thuộc sở hữu khác (Others): 4.05 8.43
100.00 100.00
B. Các cách thức gia tăng quyền kiểm soát (%)
Cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Stock pyramids) 21.12 19.42 Cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership) 10.14 8.59 Cổ đơng kiểm sốt kiêm nhà quản trị 84.33 82.20 Cổ đơng kiểm sốt duy nhất 57.35 56.53 Liên kết nhóm (Group-affiliated) 65.22 61.34
C. Bình qn tỷ lệ sở hữu, kiểm sốt của cổ đơng cuối cùng có ít nhất 5% quyền kiểm soát
% Tỷ lệ sở hữu (O) 34.60
% Tỷ lệ kiểm soát (C) 36.93
Tỷ lệ quyền sở hữu/kiểm soát (O/C) 0.933
4.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm sốt với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu chéo:
4.3.1. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo:
4.3.1.1. Kết quả hồi quy:
Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt (O_C) có mối quan hệ dương với cả hai thước đo cổ tức. Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê 5% với biến DIV_MKCAP ở mức kiểm soát 20%. Khi mức kiểm soát là 10%, tương quan dương được tìm thấy ở cả hai thước đo cổ tức DIV_EARN và DIV_MKCAP với mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1%. Điều này cho thấy khả năng có sự chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt là cao khi mức kiểm sốt là 10%, những cơng ty có sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát nhiều (O_C thấp) sẽ chi trả cổ tức càng thấp. Tuy nhiên, tác động của O_C giảm dần khi mức kiểm soát là 20%.
Biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê 1% ở cả hai thước đo cổ tức. Điều này cho thấy, những cơng ty có liên kết nhóm sẽ trả cổ tức cao hơn những cơng ty khơng có liên kết nhóm.
Tác động của các biến kiểm sốt là ít có ý nghĩa với biến DIV_EARN, nhưng có ý nghĩa thống kê với biến DIV_MKCAP. Quy mơ cơng ty (SIZE) có tương quan âm, cho thấy trong mẫu nghiên cứu này, các cơng ty niêm yết ở Việt Nam có quy mơ càng lớn thì chi trả cổ tức càng thấp. Biến cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) và hạn chế vốn (CRATION) có tương quan dương với các biến cổ tức ở cả hai mức kiểm soát, như vậy ở Việt Nam, cơng ty có cơ hội tăng trưởng chi trả cổ tức càng cao, cơng ty bị hạn chế về vốn (cơng ty có tỷ lệ tăng doanh thu cao, trong khi tỷ lệ tăng vốn thấp) cũng cho thấy trả cổ tức cao hơn công ty không bị hạn chế vốn. Địn bẩy LEVERAGE có tương quan dương, có ý nghĩa với biến DIV_MKCAP khi mức kiểm soát là 10% gợi ý những cơng ty có tỷ lệ nợ cao, chi trả cổ tức là cao hơn cơng ty có tỷ lệ nợ thấp.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo
Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo mối quan hệ giữa tỷ lệ (O/C) với cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Có 483 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 20% quyền kiểm sốt và 582 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 10% quyền kiểm sốt. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP O_C 0.151 0.0387** 0.223** 0.0485*** (0.0930) (0.0195) (0.0867) (0.0181) GROUP20 0.0842*** 0.0332*** (0.0324) (0.00680) GROUP10 0.106*** 0.0319*** (0.0306) (0.00639) SIZE -0.0121 -0.0134*** -0.00571 -0.0105*** (0.0109) (0.00229) (0.00996) (0.00208) LEVERAGE -0.0666 0.0262 -0.0241 0.0352** (0.0772) (0.0162) (0.0728) (0.0152) GSDECILE 0.000498 0.00494*** -0.000567 0.00393*** (0.00580) (0.00122) (0.00535) (0.00112) CRATION 0.0923** 0.0257*** 0.0818** 0.0269*** (0.0404) (0.00848) (0.0390) (0.00815) Constant 0.597** 0.356*** 0.320 0.266*** (0.279) (0.0585) (0.259) (0.0541) Observations 483 483 582 582 R-squared 0.035 0.150 0.036 0.120 F 2.901*** 13.99*** 3.532*** 13.04*** *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.3.1.2. Kiểm định một số giả định:
* Mơ hình hồi quy là tuyến tính:
Để kiểm định giả định mơ hình hồi quy là tuyến tính, tác giả sử dụng Ramsey RESET Test cho 4 mơ hình hồi quy và trình bày kết quả kiểm định trong bảng 4.5.
Giả thuyết H0: mơ hình khơng bỏ sót biến bậc 2
Bảng 4.5: Kiểm định Ramsey RESET Test
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4
t-statistic 0.1569 0.6882 0.8376 2.1980 (0.8754) (0.4917) ( 0.4026) ( 0.0283) F-statistic 0.0246 0.4736 0.7015 4.8312 (0.8754) (0.4917) ( 0.4026) ( 0.0283) Likelihood ratio 0.0250 0.4813 0.7109 4.8780 (0.8743) (0.4878) (0.3992) ( 0.0272) Kết quả từ kiểm định cho thấy chấp nhận giả thuyết H0 cho cả ba mơ hình 1, 2, 3, riêng mơ hình 4, giá trị thống kê cho thấy bác bỏ H0 tức có khả năng bỏ sót biến bậc 2 trong mơ hình. Tuy nhiên vì mục tiêu chính của nghiên cứu là tìm kiếm mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát (O_C), để xem xét có khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt hay khơng. Do đó, khi nghiên cứu, tác giả đưa vào các mơ hình với biến phụ thuộc khác nhau, ở các mức kiểm soát khác nhau để tăng khả năng so sánh, đối chiếu, chứ khơng nhằm tìm ra một mơ hình chính xác, phản ánh tất cả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Có 3 mơ hình là tuyến tính, vì vậy khả năng mơ hình 4 là phi tuyến cũng khơng ảnh hưởng nhiều đến kết quả phân tích.
* Khơng có hiện tượng đa cộng tuyến:
Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập có tương quan cao với nhau. Trong phần phân tích tương quan, quan sát ma trận tương quan, cho thấy hệ số tương quan của các biến độc lập là khơng q lớn để có thể dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến. Phần này sẽ tiến hành kiểm định Variance Inflation Factors (VIF) cho cả 4 mơ hình hồi quy để đảm bảo mơ hình khơng có hiện tượng này. Kết quả kiểm định hệ số Centered VIF tương ứng với các biến được trình bày trong bảng 4.6
cho thấy tất cả các biến này nhỏ hơn 10. Do đó, khơng có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.
Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF)
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4
O_C 1.113948 1.113948 1.224151 1.097117 GROUP20 1.094651 1.094651 GROUP10 1.474522 1.096968 SIZE 1.238352 1.238352 1.957347 1.282450 LEVERAGE 1.163964 1.163964 1.602119 1.207325 GSDECILE 1.208007 1.208007 1.335437 1.198150 CRATION 1.147374 1.147374 1.107667 1.144021 * Khơng có hiện tượng phương sai thay đổi:
Để kiểm định giả định mơ hình khơng có hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định White cho cả 4 mơ hình hồi quy và trình bày kết quả kiểm định trong bảng 4.7.
Giả thuyết H0: Khơng có hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.7: Kiểm định White
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4
F-statistic 0.856127 2.016622 0.712694 0.587524 (0.6679) (0.0028) ( 0.8410) ( 0.9420)
Obs*R-squared 21.60883 47.98967 17.33988 14.36968 (0.6582) (0.0037) ( 0.8338) ( 0.9379) Kết quả kiểm định cho thấy, không thể bác bỏ giả thuyết mơ hình H0 trong mơ hình 1, 3, 4. Kết luận 3 mơ hình này khơng có hiện tượng phương sai thay đổi.
Trong mơ hình 2, giá trị p-value thấp nên bác bỏ giả thuyết H0, chứng tỏ có hiện tượng phương sai thay đổi. Tác giả sử dụng hồi quy với White’s heteroscedasticity consistene standard error để khắc phục hiện tượng này. Kết quả hồi quy sau khi khắc phục được trình bày trong phụ lục. Dù sai số chuẩn có tăng sau khi khắc phục, nhưng nhìn chung mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy vẫn không thay đổi.