4.4.1.1. Kết quả hồi quy Pooled OLS:
Kết quả hồi quy Pooled OLS với dữ liệu bảng cho thấy phần lớn kết quả tương tự như hồi quy với dữ liệu chéo về dấu và mức ý nghĩa. Cụ thể, tác giả vẫn tìm thấy mối tương quan dương giữa biến O_C với ba trong bốn mơ hình nghiên cứu. Liên kết nhóm GROUP vẫn có tương quan dương, mức ý nghĩa 1% với hai tỷ lệ cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%.
Đối với các biến kiểm sốt, biến quy mơ cơng ty SIZE có tương quan âm, biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương, chỉ có biến địn bẩy LEVERAGE vừa có tương quan âm trong mơ hình 1, vừa có tương quan dương trong mơ hình 4.
Như vậy, kết quả hồi quy Pooled OLS vẫn cho thấy sự tách bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm giảm chi trả cổ tức, gợi ý về khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt. Cơng ty có liên kết nhóm, cơng ty quy mô nhỏ, công ty tăng trưởng cao và cơng ty có vốn bị hạn chế sẽ chi trả cổ tức cao.
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy Pooled OLS
Bảng này trình bày kết quả hồi quy Pooled OLS với dữ liệu bảng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm sốt với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Trong các mơ hình khác nhau, ở các mức kiểm sốt khác nhau, số lượng mẫu quan sát có thay đổi do có những cơng ty khơng có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4 nhưng không hồi quy OLS mà hồi quy Pooled OLS với dữ liệu bảng. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.119* 0.0193 0.175*** 0.0308** (0.0679) (0.0135) (0.0635) (0.0123) GROUP20 0.0730*** 0.0284*** (0.0228) (0.00450) GROUP10 0.0820*** 0.0271*** (0.0215) (0.00413) SIZE -0.0178** -0.0133*** -0.00979 -0.0110*** (0.00747) (0.00147) (0.00686) (0.00132) LEVERAGE -0.111** 0.0134 -0.0794 0.0241** (0.0519) (0.0103) (0.0488) (0.00938) GSDECILE 0.0164*** 0.00582*** 0.0145*** 0.00534*** (0.00427) (0.000842) (0.00395) (0.000758) CRATION -0.0274 0.0117** -0.0249 0.0136*** (0.0280) (0.00554) (0.0268) (0.00517) Constant 0.746*** 0.378*** 0.459** 0.300*** (0.197) (0.0389) (0.184) (0.0353) Observations 2,196 2,148 2,620 2,562 R-squared 0.016 0.080 0.013 0.069 F 6.07*** 31.16*** 5.9*** 31.79*** *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.4.1.2. Kết quả hồi quy Random Effect:
Kết quả hồi quy Random Effect với dữ liệu bảng cho thấy kết quả không thay đổi nhiều so với hồi quy với dữ liệu chéo. Tác giả vẫn tìm thấy mối tương quan dương giữa biến O_C và hai thước đo cổ tức nhưng chỉ khi mức kiểm soát là 10%, nâng mức kiểm sốt lên 20% thì tương quan dương vẫn cịn nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Biến độc lập còn lại là biến liên kết nhóm GROUP10, GROUP20 vẫn có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa đối với hai biến phụ thuộc là DIV_EARN, DIV_MKCAP. Các biến kiểm sốt khác: quy mơ cơng ty SIZE có tương quan âm, cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương. Riêng biến đòn bẩy LEVERAGE thì có tương quan âm với biến DIV_EARN ở cả hai mức kiểm soát.
Như vậy, kết quả hồi quy Random Effect vẫn cho thấy sự tách bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm giảm chi trả cổ tức nhưng chỉ khi mức kiểm soát được chọn là 10%. Cơng ty có liên kết nhóm, cơng ty quy mơ nhỏ, cơng ty vay nợ ít, cơng ty tăng trưởng cao và cơng ty có vốn bị hạn chế sẽ chi trả cổ tức cao.
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy Random Effect
Bảng này trình bày kết quả hồi quy Random Effect với dữ liệu bảng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm sốt 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt của cổ đơng kiểm soát cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm soát gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Trong các mơ hình khác nhau, ở các mức kiểm sốt khác nhau, số lượng mẫu quan sát có thay đổi do có những cơng ty khơng có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4 nhưng không hồi quy OLS mà hồi quy Random Effect với dữ liệu bảng. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.134 0.0246 0.195** 0.0369** (0.0918) (0.0195) (0.0859) (0.0181) GROUP20 0.0805** 0.0307*** (0.0314) (0.00670) GROUP10 0.0929*** 0.0298*** (0.0296) (0.00629) SIZE -0.0134 -0.0120*** -0.00676 -0.00988*** (0.0101) (0.00214) (0.00930) (0.00195) LEVERAGE -0.139** 0.00124 -0.110* 0.00888 (0.0673) (0.0138) (0.0633) (0.0128) GSDECILE 0.0149*** 0.00407*** 0.0129*** 0.00375*** (0.00409) (0.000751) (0.00377) (0.000655) CRATION -0.0350 0.0106** -0.0380 0.00973** (0.0268) (0.00494) (0.0258) (0.00449) Constant 0.634** 0.354*** 0.379 0.280*** (0.268) (0.0567) (0.251) (0.0526) Observations 2,196 2,148 2,620 2,562 Number of Company 483 483 582 582 *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.4.1.3. Kết quả hồi quy Fixed Effect:
Trong mơ hình của tác giả, biến O_C và biến GROUP được thu thập và xác định trong năm 2013 vì cấu trúc sở hữu là ít thay đổi theo thời gian (La Porta và cộng sự, 1999). Mơ hình hồi quy Fixed Effect theo cross section sẽ kiểm soát những tác động khác nhau theo đơn vị chéo nhưng không khác nhau theo thời gian bằng cách khấu trừ giá trị bình quân của một biến số trong suốt thời gian quan sát (trong bài là từ năm 2009 – 2013). Do đó, hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP là không xác định và bị loại trừ cùng với những tác động khác nhau theo đơn vị chéo nhưng không khác nhau theo thời gian mà không thể quan sát được.
Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP là hai biến tác giả quan tâm nhất trong mơ hình. Do đó, thay vì khấu trừ bình quân của một biến số trong thời gian quan sát (Within Transformation), tác giả sẽ hồi quy các biến số đã được tính bình qn trong thời gian quan sát (Between Estimator) để giữ lại hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP, sau đó cũng sử dụng Hausman Test để lựa chọn mơ hình phù hợp giữa Random Effect và Fixed Effect theo phương pháp Between Estimator.
Kết quả hồi quy Fixed Effect với dữ liệu bảng cũng tương tự như các kết quả tìm được. Biến O_C đo lường sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm sốt có tương quan dương với cả hai thước đo cổ tức trong bốn mơ hình nghiên cứu. Điều này càng củng cố thêm kết quả về khả năng chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt trong các công ty niêm yết ở Việt Nam. Biến liên kết nhóm GROUP10, GROUP20 vẫn có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa đối với hai biến phụ thuộc là DIV_EARN, DIV_MKCAP.
Mối tương quan giữa cổ tức và biến quy mô công ty SIZE là âm, trong khi giữa cổ tức và biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE là dương. Biến đòn bẩy LEVERAGE có tương quan dương trong mơ hình 4. Riêng biến hạn chế vốn CRATION khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Fixed Effect
Bảng này trình bày kết quả hồi quy Fixed Effect với dữ liệu bảng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm sốt với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt của cổ đơng kiểm soát cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Trong các mơ hình khác nhau, ở các mức kiểm sốt khác nhau, số lượng mẫu quan sát có thay đổi do có những cơng ty khơng có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4 nhưng không hồi quy OLS mà hồi quy Fixed Effect với dữ liệu bảng. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.169* 0.0343* 0.239*** 0.0470*** (0.0910) (0.0192) (0.0852) (0.0178) GROUP20 0.0928*** 0.0329*** (0.0319) (0.00671) GROUP10 0.107*** 0.0316*** (0.0302) (0.00634) SIZE -0.0194* -0.0141*** -0.0132 -0.0116*** (0.0108) (0.00225) (0.00994) (0.00208) LEVERAGE -0.0624 0.0255 -0.00844 0.0395*** (0.0759) (0.0159) (0.0717) (0.0150) GSDECILE 0.0302*** 0.0136*** 0.0279*** 0.0115*** (0.0115) (0.00237) (0.0107) (0.00219) CRATION -0.0139 0.0166 -0.00252 0.0217 (0.0762) (0.0161) (0.0714) (0.0150) Constant 0.627** 0.334*** 0.359 0.254*** (0.276) (0.0580) (0.259) (0.0542) Observations 2,196 2,148 2,620 2,562 R-squared 0.040 0.166 0.039 0.136 Number of Company 483 483 582 582 F 3.28*** 15.83*** 3.91*** 15.03***
4.4.2. Lựa chọn giữa Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect:
4.4.2.1. Lựa chọn giữa Pooled OLS và Random Effect:
Trong hồi quy với dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS có thể bỏ qua những mối quan hệ không đồng nhất giữa các công ty theo thời gian bằng cách giả định các hệ số hồi quy là như nhau, do đó những tác động khác nhau giữa các biến độc lập lên biến phụ thuộc (nếu có) sẽ chứa đựng trong sai số hồi quy và có thể làm cho các ước lượng trong hồi quy Pooled OLS bị chệch và không nhất quán. Vì vậy, khi hồi quy dữ liệu bảng, ta sẽ kiểm định xem phương pháp hồi quy Pooled OLS là có phù hợp khơng so với Random Effect hay Fixed Effect.
Tác giả sử dụng Breusch và Pagan Lagrangian multiplier test để chọn ra giữa hồi quy Pooled OLS và hồi quy Random Effect, hồi quy nào là phù hợp hơn.
H0 : Hồi quy Pooled OLS là phù hợp hơn.
Bảng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4
Chi2 124.98 452.18 139.88 701.32
Prob>chi2 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Kết quả từ kiểm định LM test cho thấy, cả 4 mơ hình đều bác bỏ giả thuyết H0 , nghĩa là Random Effect là phù hợp hơn Pooled OLS.
4.4.2.2. Lựa chọn giữa Random Effect và Fixed Effect:
Để lựa chọn xem giữa Random Effect và Fixed Effect, tác giả sử dụng Hausman Test.
H0 : Hồi quy Random Effect là phù hợp hơn.
Bảng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect
Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4
Chi2 10.54 8.75 19.34 85.68
Prob>chi2 0.1036 0.1884 0.0036 0.0000 Kết quả từ kiểm định Hausman Test cho thấy, hồi quy Random Effect là phù hợp hơn trong mơ hình 1 và 2 cịn mơ hình 3 và 4 , sử dụng Fixed Effect sẽ phù hợp hơn.
4.4.2.3. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng:
Kết quả từ hồi quy dữ liệu bảng (sử dụng phương pháp hồi quy thích hợp cho từng mơ hình) cho thấy tỷ lệ O_C có tương quan dương với hai biến cổ tức ở mức kiểm sốt 10%. Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ O_C càng thấp, cổ tức sẽ được chi trả càng thấp. O_C thấp đồng nghĩa với việc có tách bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát, và như vậy cổ tức ở những cơng ty này được tìm thấy là thấp hơn so với cơng ty khơng có tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm soát. Biến GROUP có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với cả bốn mơ hình, nghĩa là các cơng ty có liên kết nhóm sẽ chi trả cổ tức cao hơn cơng ty khơng có liên kết nhóm.
Kết quả từ các biến kiểm sốt: quy mơ cơng ty SIZE có tương quan âm, trong khi cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương. Như vậy khi quy mô công ty nhỏ, công ty tăng trưởng cao, công ty bị hạn chế vốn sẽ trả cổ tức cao hơn. Biến địn bẩy LEVERAGE có tương quan âm với DIV_EARN khi mức kiểm sốt là 20%, có tương quan dương với DIV_MKCAP khi mức kiểm sốt là 10%.
Tóm lại các kết quả từ phân tích hồi quy dữ liệu bảng đã củng cố thêm cho kết quả tìm được khi phân tích hồi quy OLS dữ liệu chéo. Bằng chứng tìm được là có khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt trong cấu trúc sở hữu tập trung có sự tách bạch trong quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Bảng 4.20: Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng
Bảng này trình bày kết quả hồi quy với dữ liệu bảng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm sốt với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng và GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Trong các mơ hình khác nhau, ở các mức kiểm sốt khác nhau, số lượng mẫu quan sát có thay đổi do có những cơng ty khơng có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4 nhưng không hồi quy OLS mà hồi quy Random Effect với mơ hình (1) và (2), Fixed Effect với mơ hình (3) và (4) sau khi kiểm định để lựa chọn mơ hình phù hợp. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.134 0.0246 0.239*** 0.0470*** (0.0918) (0.0195) (0.0852) (0.0178) GROUP20 0.0805** 0.0307*** (0.0314) (0.00670) GROUP10 0.107*** 0.0316*** (0.0302) (0.00634) SIZE -0.0134 -0.0120*** -0.0132 -0.0116*** (0.0101) (0.00214) (0.00994) (0.00208) LEVERAGE -0.139** 0.00124 -0.00844 0.0395*** (0.0673) (0.0138) (0.0717) (0.0150) GSDECILE 0.0149*** 0.00407*** 0.0279*** 0.0115*** (0.00409) (0.000751) (0.0107) (0.00219) CRATION -0.0350 0.0106** -0.00252 0.0217 (0.0268) (0.00494) (0.0714) (0.0150) Constant 0.634** 0.354*** 0.359 0.254*** (0.268) (0.0567) (0.259) (0.0542) Observations 2,196 2,148 2,620 2,562 R-squared 0.039 0.136 Number of Company 483 483 582 582 *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu:
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm sốt trong các cơng ty niêm yết ở Việt Nam, để đưa ra bằng chứng về khả năng có sự chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt