4.5 .Thảo luận kết quả nghiên cứu
4.5.2 .Thảo luận về kết quả hồi quy của các biến
* Tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O/C):
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ O/C có mối tương quan dương với cả hai biến cổ tức ở mức kiểm soát 10%. Điều này cho thấy sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt có tác động lên chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết ở Việt Nam và mức kiểm sốt 10% có thể là một mức thấp để các cổ đơng thiểu số ở Việt Nam nhận thấy được khả năng bị chiếm đoạt của mình. Sự khác biệt càng lớn (O/C thấp) nghĩa là các cơng ty bị kiểm sốt gián tiếp qua một chuỗi nhiều công ty khác nhau, làm tăng khả năng chiếm đoạt của cổ đơng kiểm sốt và do đó chi trả cổ tức ở các cơng ty này được tìm thấy là thấp hơn.
Kết quả này là tương tự như kết quả tìm thấy trong nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), How và cộng sự (2008). Faccio và cộng sự (2001) tìm thấy mối tương quan dương giữa O/C và cổ tức ở những cơng ty có liên kết nhóm ở mức kiểm sốt từ 10%-20%, How và cộng sự (2008) thì tìm thấy mối tương quan này ở Hong Kong ở mức kiểm sốt 20%. Như vậy có bằng chứng ủng hộ cho khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt trong các cơng ty niêm yết ở Việt Nam khi mức kiểm soát là 10%.
Tuy nhiên, khi tăng mức kiểm sốt cơng ty lên 20%, mối tương quan này ở Việt Nam chỉ tác động lên biến DIV_MKCAP và mức ý nghĩa cũng giảm. Faccio và cộng sự (2001) thì tìm thấy mối tương quan âm ở mức kiểm soát 20% và cho rằng đây là mức kiểm sốt hiệu quả, vì các cổ đơng thiểu số có thể nhận biết được rủi ro bị chiếm đoạt của mình ở những cơng ty có O/C thấp và địi hỏi các cổ đơng kiểm sốt chi trả cổ tức cao. Ở Việt Nam, mức kiểm soát 20% chưa thể xem là một mức kiểm sốt hiệu quả vì vẫn cịn mối tương quan dương. Dù vậy, mối tương quan này
cũng yếu dần, gợi ý rằng những cổ đông nắm giữ trên 20% quyền kiểm sốt cơng ty thì khả năng chiếm đoạt cho mục đích riêng của mình sẽ ít hơn.
Như vậy có thể thấy rằng, ở Việt Nam, cổ tức và sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm sốt là có mối quan hệ với nhau. Mối quan hệ này có xu hướng yếu dần khi mức kiểm sốt của các cổ đơng cuối cùng tăng từ 10% lên 20%. Kết quả này ủng hộ cho giả thuyết về khả năng chiếm đoạt từ các cổ đơng kiểm sốt trong cấu trúc sở hữu tập trung.
* Liên kết nhóm (GROUP):
Nghiên cứu của tác giả tìm thấy tương quan dương giữa biến liên kết nhóm GROUP và hai tỷ lệ chi trả cổ tức trong bốn mơ hình nghiên cứu. Điều đó cho thấy các cơng ty có liên kết nhóm ở Việt Nam có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn cơng ty khơng có liên kết nhóm.
Kết quả này là tương tự như kết quả của Faccio và cộng sự (2001) ở khu vực Tây Âu, Hanada và Nguyen (2011) ở Nhật. Theo Faccio và cộng sự (2001), các cơng ty có liên kết nhóm được cho là có thể giúp gia tăng cổ tức ở Tây Âu nhưng làm giảm cổ tức ở Đông Á. Hanada và Nguyen (2011) thì tìm thấy các cơng ty liên kết nhóm ở Nhật trả cổ tức cao. Mối tương quan dương này có thể được giải thích là để bù đắp lại mối quan tâm về khả năng bị chiếm đoạt lợi ích của cổ đông khi đầu tư vào các cơng ty có liên kết nhóm. Do đó, cổ tức cao phải được chi trả trong các công ty này như một cam kết của nhà quản lý với các nhà đầu tư, hạn chế rủi ro giảm giá trị công ty.
Khi xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ O/C và các thước đo cổ tức trong mẫu các cơng ty liên kết nhóm, tác giả lại tìm thấy mối tương quan dương cho cả hai biến phụ thuộc ở hai mức kiểm soát. Mối tương quan này gợi ý rằng trong các cơng ty có liên kết nhóm, cơng ty có tỷ lệ O/C thấp sẽ chi trả cổ tức thấp hơn cơng ty có O/C cao. Như vậy, liên kết nhóm chỉ làm gia tăng chi trả cổ tức khi khơng có sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm soát, nghĩa là các nhà đầu tư bên ngồi nhìn thấy được rủi ro cho bản thân, từ đó gây áp lực buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức nhiều hơn. Trái lại, liên kết nhóm trong điều kiện quyền kiểm sốt của các cổ đơng
lớn có thể gia tăng hơn quyền sở hữu thì các cơng ty có liên kết dường như lại là nơi để các cổ đơng kiểm sốt có thể dễ dàng thực hiện các chính sách nhằm phục vụ lợi ích riêng của mình, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số. Đây cũng là kết quả được tìm thấy của Faccio và cộng sự (2001) cho khu vực Đông Á, nơi mà tỷ lệ O/C khá thấp và tỷ lệ nhóm liên kết thì cao.
* Cổ đông lớn thứ hai (MOWNER):
Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) cho rằng cổ đông lớn thứ hai trong cơng ty có thể có tác động tiêu cực lên chính sách cổ tức cơng ty, trong khi nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) và Ramli (2010) thì kết luận ngược lại, rằng cổ đơng lớn thứ hai có thể giúp giảm bớt chi phí đại diện, gia tăng chi trả cổ tức trong cơng ty. Faccio và cộng sự (2001) thì tìm thấy sự xuất hiện của cổ đơng kiểm soát thứ hai giúp gia tăng chi trả cổ tức ở Tây Âu nhưng làm giảm cổ tức ở Châu Á.
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến MOWNER có tương quan dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê trong cả bốn mơ hình hồi quy. Kết quả này tương tự kết quả của How và cộng sự (2008) ở Hong Kong gợi ý rằng cổ đông lớn thứ hai khơng có vai trị giám sát hiệu quả hoạt động của cổ đơng kiểm sốt để gia tăng áp lực chi trả cổ tức trong cơng ty. Điều này có thể là do phần sở hữu và kiểm sốt của cổ đơng lớn nhất là cao, họ gần như kiểm sốt và chi phối cơng ty khiến cho vai trị của cổ đơng lớn thứ hai trong các công ty niêm yết ở Việt Nam là khá mờ nhạt.
* Sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước (FAMILY và STATE):
Nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng khi tỷ lệ sở hữu được nắm giữ chủ yếu bởi các nhà đầu tư bên trong, cơ chế giám sát là hiệu quả, chi phí đại diện sẽ thấp và do đó chi trả cổ tức là thấp, ngược lại, khi phần sở hữu được nắm giữ chủ yếu bởi các nhà đầu tư bên ngoài sẽ làm tăng chi phí đại diện và do đó chi trả cổ tức là cao.
Nghiên cứu của tác giả khi xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với các loại hình sở hữu của cơng ty tìm thấy mối tương quan âm với sở hữu gia đình và tương quan dương với sở hữu nhà nước. Kết quả này là tương tự với kết quả nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Khan (2006) ở Mỹ và Anh đối với sở hữu tư
nhân và kết quả nghiên cứu của Wei và cộng sự (2003), Trần Thu Phương (2013) ở Trung Quốc và Việt Nam đối với sở hữu nhà nước.
Trong các cơng ty sở hữu gia đình ở Việt Nam, mối tương quan âm có thể được giải thích là do chi phí đại diện ở những công ty này là thấp, khi mà có trên 80% cơng ty có cổ đơng kiểm sốt kiêm nhà quản trị. Chi phí đại diện thấp nên chi trả cổ tức thấp (Rozeff, 1982). Tuy nhiên, cổ tức thấp cũng có thể được giải thích là do các cổ đông kiểm sốt nắm quyền điều hành cơng ty nên có thể đề ra các chính sách theo ý mình, trong đó có chính sách chi trả cổ tức. Đối với các công ty sở hữu nhà nước, mối tương quan dương có thể được giải thích là do chi phí đại diện ở những cơng ty nhà nước kiểm sốt là cao, do đó, cổ tức phải được chi trả cao.
Khi đi sâu vào phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát trong mẫu các cơng ty thuộc sở hữu gia đình và mẫu các công ty thuộc sở hữu nhà nước, tác giả thấy rằng: khơng có mối tương quan giữa O/C và hai biến cổ tức trong các công ty sở hữu gia đình nhưng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ O/C và biến DIV_MKCAP trong các công ty sở hữu nhà nước. Điều này chứng tỏ cổ tức ở các công ty nhà nước sở hữu cao khi ta không xem xét đến sự tách bạch trong tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt, cịn khi xét đến sự khác biệt này, cổ tức chi trả sẽ thấp hơn. Kết quả này là tương tự với kết quả mà How và cộng sự (2008) tìm thấy cho các cơng ty gia đình nhỏ và vừa ở Hong Kong. Kết quả của họ là ở các công ty nhỏ và vừa, cổ tức được trả cao hơn nhưng cổ tức sẽ giảm khi có sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt.
* Quy mơ cơng ty (SIZE):
Quy mơ công ty là biến thường được sử dụng trong các nghiên cứu. Nghiên cứu của Jensen (1992) ở Mỹ, Faccio và cộng sự (2001) ở Tây Âu và Đông Á, How và cộng sự (2008) ở Hong Kong, Ramli (2010) ở Malaysia, Thanatawee (2012) ở Thái Lan đều tìm thấy quy mơ cơng ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, nghĩa là công ty càng lớn sẽ trả cổ tức cao do lợi thế về quy mô cũng như khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng.
Nghiên cứu của tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa quy mô công ty và tỷ lệ cổ tức. Kết quả này khơng giống với các kết quả tìm được trong các nghiên cứu trên và ngược với dấu kỳ vọng. Tuy nhiên, mối tương quan âm cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) ở Đức, Hanada và Nguyen (2011) ở Nhật. Điều này gợi ý rằng, cơng ty có quy mơ lớn ở Việt Nam có xu hướng trả cổ tức thấp hơn cơng ty có quy mơ nhỏ. Có thể lý giải cho kết quả này là do: thứ nhất, các cơng ty lớn có xu hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn chi trả cổ tức để phục vụ cho nhu cầu chi tiêu của công ty, hạn chế sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài để tránh các chi phí tài chính phát sinh khi phát hành nợ, cổ phần khác; thứ hai, trong môi trường mà quyền lợi nhà đầu tư thiểu số ít được bảo vệ bởi pháp luật, các công ty nhỏ lại thích trả cổ tức để tạo dựng danh tiếng tốt đối với cổ đông, tăng khả năng huy động vốn trong tương lai.
* Đòn bẩy (LEVERAGE):
Theo Jensen (1986) nợ và cổ tức có vai trị thay thế nhau trong việc giảm chi phí đại diện. Do đó, một cơng ty có tỷ lệ nợ cao sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp và ngược lại. Jensen và cộng sự (1992), Gugler và Yurtoglu (2003) tìm thấy mối tương quan âm này ở Mỹ và Đức, trong khi kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy, biến địn bẩy LEVERAGE có mối tương quan âm với biến DIV_EARN, trong khi lại có tương quan dương với biến DIV_MKCAP. Tuy nhiên chỉ có mối tương quan dương với biến DIV_MKCAP trong mơ hình 4 (ở mức kiểm sốt 10%) là có ý nghĩa thống kê. Dường như tác động của việc sử dụng đòn bẩy cao là không rõ ràng trong nghiên cứu của tác giả, khi mà việc thay đổi biến phụ thuộc làm thay đổi dấu của kết quả, dù các kết quả này cũng khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy, chưa thể kết luận được gì về tác động của địn bẩy lên chính sách chi trả cổ tức ở các công ty niêm yết ở Việt Nam.
* Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE):
Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Faccio và cộng sự (2001) tìm thấy cơ hội tăng trưởng trong cơng ty có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, điều này là do những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có xu hướng giữ lại lợi nhuận hơn
chi trả cổ tức. La Porta và cộng sự (2000) tìm thấy rằng mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và cổ tức chỉ xuất hiện ở các nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, gợi ý rằng ở những nước mà hệ thống pháp luật cịn yếu, cơng ty có cơ hội tăng trưởng tốt có thể phải chi trả cổ tức nhiều hơn để thu hút với nhà đầu tư.
Kết quả nghiên cứu của tác giả tương tự với La Porta và cộng sự (2000) ở những nước hệ thống pháp luật còn yếu. Tác giả tìm thấy mối tương quan dương giữa biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và DIV_MKCAP. Điều này cho thấy những cơng ty có cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam trả cổ tức cao hơn những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Sau La Porta và cộng sự (2000), một số nghiên cứu ở các nước cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa cơ hội tăng trưởng và chi trả cổ tức trong công ty: How và cộng sự (2008) ở Hong Kong, Hanada và Nguyen (2011) ở Nhật.
Như vậy, mối tương quan dương của hai biến này có thể được giải thích là do hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư ở Việt Nam cịn thấp, trong khi các cơng ty tăng trưởng cần nhiều vốn muốn tạo được ấn tượng tốt với nhà đầu tư thông qua việc chi trả cổ tức. Do đó cơng ty có cơ hội tăng trưởng càng cao sẽ chi trả cổ tức càng nhiều.
* Hạn chế vốn (CRATION):
Đây là biến được sử dụng trong nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) và được tìm thấy có mối tương quan âm giữa biến hạn chế vốn với tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả tìm thấy mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê giữa biến hạn chế vốn CRATION với hai thước đo cổ tức trong 4 mơ hình hồi quy. Điều này cho thấy ở Việt Nam, những cơng ty mà có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao, trong khi tỷ lệ gia tăng của vốn thấp (tức là có vốn bị hạn chế) sẽ chi trả cổ tức cao. Tương tự như biến cơ hội tăng trưởng, kết quả này có thể được giải thích là do pháp luật về bảo vệ nhà đầu tư ở Việt Nam còn thấp, cổ tức cao là kết quả từ áp lực của nhà đầu tư lên công ty, buộc công ty phải phân phối lợi nhuận, thêm vào đó, các cơng ty muốn tạo danh tiếng tốt với nhà đầu tư để có thể gia tăng khả năng huy động vốn trong tương lai sẽ chi trả cổ tức cao hơn.