Kết quả trong bảng 4.9 là kết quả hồi quy riêng mẫu các cơng ty có liên kết nhóm. Tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt (O_C) có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với hai biến chi trả cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Điều này gợi ý rằng trong các cơng có liên kết nhóm mà có sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát càng nhiều (O_C thấp) sẽ chi trả cổ tức thấp. Ta thấy rằng biến liên kết nhóm trong kết quả hồi quy ở bảng 4.4 có tương quan dương nghĩa là các cơng ty liên kết nhóm sẽ trả cổ tức cao hơn cơng ty khơng có liên kết nhóm. Tuy nhiên khi xem xét riêng trong các cơng ty có liên kết nhóm này, cơng ty nào có sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm sốt thì chi trả cổ tức thấp. Điều này chứng tỏ tiềm ẩn khả năng chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt trong nội bộ nhóm cơng ty liên kết khi cổ đơng kiểm sốt có nhiều động cơ để làm phục vụ cho lợi ích cá nhân, gây thiệt hại cho các cổ đông thiểu số.
Các kết quả và mức ý nghĩa cho các biến kiểm sốt cũng có thay đổi cho mẫu cơng ty liên kết nhóm. Theo đó, quy mơ cơng ty SIZE có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê cho cả 4 mơ hình, trong khi biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương, nhưng chỉ có biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE có ý nghĩa thống kê. Biến địn bẩy LEVERAGE có tương quan dương
và ý nghĩa thống kê ở cả hai mức kiểm soát chỉ với biến phụ thuộc là DIV_MKCAP.
Như vậy đối với những cơng ty có liên kết nhóm (ở mức 10% và 20%), chi trả cổ tức là thấp khi khác biệt giữa tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt là cao (có khả năng chiếm đoạt), công ty quy mô nhỏ, công ty vay nợ nhiều, cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức cao.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty có liên kết nhóm
Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty có liên kết nhóm ở hai mức kiểm sốt 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Ở mức kiểm sốt 20%, có 315 cơng ty có liên kết nhóm. Ở mức kiểm sốt 10%, có 357 cơng ty có liên kết nhóm. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4, nhưng bỏ biến GROUP20 trong mơ hình 1 và 2, biến GROUP10 trong mơ hình 3 và 4. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP O_C 0.1603* 0.0384* 0.2740*** 0.0588*** (0.0947) (0.0207) (0.0867) (0.0173) SIZE -0.0273** -0.0153*** -0.0312** -0.0146*** (0.0125) (0.0027) (0.0129) (0.0026) LEVERAGE -0.0243 0.0351* 0.0782 0.0520*** (0.0896) (0.0195) (0.0906) (0.0181) GSDECILE 0.0094 0.0079*** 0.0147** 0.0077*** (0.0071) (0.0015) (0.0072) (0.0014) CRATION 0.0218 0.0110 0.0018 0.0099 (0.0473) (0.0103) (0.0492) (0.0098) Constant 1.0277*** 0.4214*** 0.9469*** 0.3714*** (0.3116) (0.0680) (0.3250) (0.0648) Observations 315 315 357 357 R-squared 0.030 0.1508 0.0432 0.1518 F 1.91* 10.97*** 3.17*** 12.56*** *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
4.3.3. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai:
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức thường kết hợp xem xét thêm tác động của cổ đông lớn thứ hai trong công ty. Kết quả từ các nghiên cứu trước cho thấy vai trị của cổ đơng lớn này là khơng giống nhau ở các nước. Cổ đông lớn thứ hai trong nghiên cứu này được xác định là cổ đông lớn khác nắm ít nhất 10% cổ phần của cơng ty (MOWNER). Nếu cơng ty có cổ đơng lớn này thì biến MOWNER nhận giá trị là 1, ngược lại, nhận giá trị là 0.
Kết quả từ phân tích hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa biến MOWNER và hai thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức là dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê ở cả hai mức kiểm soát 10% và 20%. Điều này cho thấy sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai trong cơng ty khơng có tác động gì đến chính sách chi trả cổ tức. Có thể lý giải điều này từ kết quả thống kê trong bảng 4.2 là do tỷ lệ sở hữu và kiểm sốt trung bình của cổ đơng lớn nhất ở Việt Nam khá cao, trên 30% , tỷ lệ cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là duy nhất (khơng có cổ đơng lớn khác nắm trên 10% quyền sở hữu công ty) cũng khá cao, trên 50% nên đã làm mờ nhạt vai trị của cổ đơng thứ hai trong việc tác động đến các quyết định cơng ty, trong đó có quyết định chi trả cổ tức.
Kết quả đối với biến O_C và GROUP vẫn khơng đổi so với trước khi có biến MOWNER. Ở mức kiểm soát 20%, tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm sốt có tương quan dương khơng có ý nghĩa với biến DIV_EARN, nhưng tương quan dương có ý nghĩa với biến DIV_MKCAP. Mối tương quan dương được tìm thấy ở mức kiểm soát 10% giữa O_C cho cả hai biến DIV_EARN và DIV_MKCAP, nghĩa là khi tỷ lệ O_C càng thấp, công ty sẽ chi trả cổ tức thấp. Biến liên kết nhóm GROUP vẫn có tác động dương ở cả hai mức kiểm soát. Như vậy, nếu xem xét trên tồn bộ mẫu, các cơng ty có liên kết nhóm sẽ trả cổ tức cao hơn.
Các kết quả và mức ý nghĩa cho các biến kiểm soát cũng tương tự như bảng 4.4. Quy mô công ty SIZE có tương quan âm, cịn biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương. Biến LEVERAGE khơng có ý nghĩa thống kê với biến DIV_EARN nhưng có tương quan dương với biến DIV_MKCAP ở cả hai mức kiểm soát.
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai
Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đơng lớn thứ hai ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng; liên kết nhóm giữa các cơng ty (GROUP20 hoặc GROUP10), trong đó GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0; sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai trong công ty (MOWNER20 hoặc MOWNER10) trong đó MOWNER10, MOWNER20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có cổ đơng lớn thứ hai tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Có 483 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 20% quyền kiểm sốt và có 582 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 10% quyền kiểm sốt. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4, có đưa thêm biến MOWNER20 vào mơ hình 1 và 2, MOWNER10 vào mơ hình 3 và 4. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.151 0.0386** 0.222** 0.0481*** (0.0930) (0.0195) (0.0868) (0.0181) GROUP20 0.0880*** 0.0340*** (0.0331) (0.00694) MOWNER20 0.0180 0.00346 (0.0306) (0.00643) GROUP10 0.107*** 0.0325*** (0.0312) (0.00651) MOWNER10 0.00531 0.00299 (0.0291) (0.00608) SIZE -0.0123 -0.0135*** -0.00571 -0.0105*** (0.0109) (0.00229) (0.00997) (0.00208) LEVERAGE -0.0642 0.0267* -0.0233 0.0356** (0.0773) (0.0162) (0.0730) (0.0152) GSDECILE 0.000712 0.00498*** -0.000501 0.00397*** (0.00582) (0.00122) (0.00537) (0.00112) CRATION 0.0909** 0.0255*** 0.0815** 0.0268*** (0.0405) (0.00850) (0.0391) (0.00816) Constant 0.590** 0.354*** 0.317 0.265*** (0.279) (0.0586) (0.260) (0.0543) Observations 483 483 582 582 R-squared 0.036 0.150 0.036 0.120 F 2.532** 12.02*** 3.027*** 11.2***
4.3.4. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước:
Khi tìm hiểu về cấu trúc sở hữu tập trung, các nghiên cứu trước tiến hành phân loại các công ty tùy thuộc vào cổ đơng kiểm sốt của nó là ai. Ứng với từng loại hình sở hữu, chính sách cổ tức cũng có sự khác biệt. Phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu, kiểm sốt ở các cơng ty niêm yết Việt Nam phần 4.2 cho thấy hai loại hình sở hữu nhiều nhất là sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước. Phần này sẽ xem xét tác động của hai loại hình lên chính sách cổ tức của cơng ty.
4.3.4.1. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình:
Cơng ty thuộc sở hữu gia đình (FAMILY) trong nghiên cứu này được xác định là cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng là cá nhân (hay gia đình) hoặc là một công ty không niêm yết. Nếu công ty thuộc sở hữu gia đình thì biến FAMILY nhận giá trị là 1, ngược lại, nhận giá trị là 0.
Kết quả từ phân tích hồi quy trong bảng 4.11 cho thấy biến sở hữu gia đình FAMILY có mối quan hệ ngược chiều với cả hai thước đo cổ tức và ở hai mức kiểm soát với mức ý nghĩa 1% cho cả bốn mơ hình. Điều này có nghĩa là, khi cơng ty có cổ đơng kiểm sốt là cá nhân hoặc thành viên gia đình, cổ tức tương ứng sẽ thấp.
Biến O_C vẫn có tác động dương và có ý nghĩa thống kê ở mức kiểm soát là 10%, nâng mức kiểm sốt lên 20% thì tương quan dương vẫn cịn nhưng khơng cịn ý nghĩa thống kê. Đáng chú ý là biến liên kết nhóm GROUP vẫn cịn mối tương quan dương nhưng khơng có ý nghĩa thống kê với 3 mơ hình. Như vậy, tác động của biến GROUP là khơng cịn khi ta xem xét thêm ảnh hưởng của sở hữu gia đình trong mơ hình.
Dấu và mức ý nghĩa của các biến kiểm soát SIZE, GSDECILE, CRATION giữ nguyên, không thay đổi, cụ thể tác động của quy mô công ty SIZE là ngược chiều, tác động của GSDECILE và CRATION là cùng chiều. Riêng biến địn bẩy LEVERAGE có ý nghĩa cho hai trên bốn mơ hình.
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình
Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của sở hữu gia đình ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng; liên kết nhóm giữa các cơng ty (GROUP20 hoặc GROUP10), trong đó GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0; loại hình sở hữu gia đình trong cơng ty (FAMILY20 hoặc FAMILY10) trong đó FAMILY10, FAMILY20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng trong cơng ty là cá nhân (hay gia đình) hoặc là một cơng ty không niêm yết tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm soát gồm SIZE là quy mô cơng ty, LEVERAGE là địn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Có 483 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 20% quyền kiểm sốt và có 582 cơng ty có cổ đơng kiểm sốt cuối cùng nắm giữ ít nhất 10% quyền kiểm sốt. Các kết quả được trình bày trên cùng một bảng. Cột (1), (2), (3), (4) là kết quả hồi quy tương ứng với bốn mơ hình nghiên cứu trình bày ở phần 3.4, có đưa thêm biến FAMILY20 vào mơ hình 1 và 2, FAMILY10 vào mơ hình 3 và 4. Giá trị sai số chuẩn được trình bày trong ngoặc, dưới các hệ số hồi quy.*, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
O_C 0.113 0.0299 0.162* 0.0332* (0.0931) (0.0195) (0.0867) (0.0180) GROUP20 0.0217 0.0190** (0.0382) (0.00801) FAMILY20 -0.119*** -0.0271*** (0.0394) (0.00826) GROUP10 0.0258 0.0118 (0.0357) (0.00741) FAMILY10 -0.148*** -0.0371*** (0.0352) (0.00729) SIZE -0.00945 -0.0128*** -0.00486 -0.0103*** (0.0109) (0.00227) (0.00982) (0.00204) LEVERAGE -0.0635 0.0269* -0.0276 0.0343** (0.0765) (0.0160) (0.0718) (0.0149) GSDECILE 0.00193 0.00526*** 0.000828 0.00428*** (0.00577) (0.00121) (0.00529) (0.00110) CRATION 0.0787* 0.0227*** 0.0692* 0.0238*** (0.0403) (0.00844) (0.0386) (0.00800) Constant 0.628** 0.363*** 0.448* 0.298*** (0.277) (0.0579) (0.257) (0.0534) Observations 483 483 582 582 R-squared 0.053 0.169 0.064 0.158 F 3.83*** 13.78*** 5.65*** 15.37***
4.3.4.2. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty sở hữu gia đình:
Kết quả trong bảng 4.11 chỉ cho thấy tác động của sở hữu gia đình lên chính sách chi trả cổ tức của công ty mà chưa xem xét đến khả năng chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm sốt khi có sự tách bạch trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm sốt trong loại hình cơng ty này. Phần này sẽ tiến hành phân tích riêng trong mẫu các cơng ty thuộc sở hữu gia đình.
Kết quả từ phân tích hồi quy bảng 4.12 cho thấy mối quan hệ giữa biến O_C và hai thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê ở cả hai mức kiểm soát 10% và 20%. Điều này cho thấy trong mẫu các công ty thuộc sở hữu gia đình, sự tách bạch trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm sốt khơng tác động lên chính sách chi trả cổ tức cơng ty. Như vậy, chưa có bằng chứng về khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm sốt trong mẫu các cơng ty gia đình.
Biến GROUP trong mơ hình hồi quy với tỷ lệ DIV_EARN (mơ hình 1 và 3) cho thấy mối tương quan âm, trong mơ hình hồi quy với tỷ lệ DIV_MKCAP (mơ hình 2 và 4) cho thấy mối tương quan dương, tuy nhiên cả bốn mơ hình đều khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cũng giống với kết quả từ bảng 4.10 là khi xem xét sở hữu gia đình, tác động của biến GROUP lên chi trả cổ tức là khơng cịn.
Mối quan hệ giữa các biến kiểm soát với hai biến cổ tức có thay đổi. Theo đó, chỉ có biến quy mô công ty SIZE và biến hạn chế vốn CRATION là có ý nghĩa thống kê, biến địn bẩy LEVERAGE chỉ có ý nghĩa thống kê trong mơ hình 4. Như vậy, trong mẫu các cơng ty thuộc sở hữu gia đình, cơng ty có quy mơ nhỏ, cơng ty có vốn bị hạn chế sẽ chi trả cổ tức cao hơn.
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty sở hữu gia đình
Bảng này trình bày kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các cơng ty sở hữu gia đình ở hai mức kiểm soát 10% và 20%. Các biến phụ thuộc gồm DIV_EARN là tỷ lệ cổ tức trên thu nhập và DIV_MKCAP là tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường. Các biến độc lập gồm O_C là tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt cuối cùng; liên kết nhóm giữa các công ty (GROUP20 hoặc GROUP10), trong đó GROUP10, GROUP20 là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0. Các biến kiểm sốt gồm SIZE là quy mơ cơng ty, LEVERAGE là đòn bẩy, GSDECILE là cơ hội tăng trưởng, CRATION là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại sẽ nhận