Spread Volatility Trade Volume Trade Value Composite Spread 1 Volatility 0.3061 1 TradeVolume 0.1045 -0.0692 1 TradeValue -0.0838 -0.0159 0.729 1 Composite -0.0051 -0.1061 0.9303 0.9259 1
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Composite là biến được tính tốn bằng phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA)
Kết quả tương quan cho thấy TRADE VOLUME và TRADE VALUE tương quan cùng chiều lớn với biến COMPOSITE (hệ số tương quan lớn hơn 90%), biến VOLATILITY tương quan âm với biến COMPOSITE và biến SPREAD tương quan âm với COMPOSITE, hàm ý COMPOSITE tương quan theo chiều của TRADE VOLUME, TRADE VALUE và chiều đối của VOLATILITY – là chiều âm tương tác với bất cân xứng thông tin. Tương ứng với mức kỳ vọng cùng chiều giữa biến SPREAD, VOLATILITY, với bất cân xứng thông tin, kỳ vọng ngược chiều TRADE VOLUME, TRADE VALUE với bất cân xứng thông tin, mức kỳ vọng của COMPOSITE với bất cân xứng thông tin là tương quan âm tương ứng.
4.2.2. Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến
Hệ số tương quan dùng để phản ánh mối quan hệ giữa các biến trong mơ hình. Dựa vào ma trận tự tương quan, sẽ cho thấy mối tương quan giữa các biến phụ thuộc với các biến độc lập và mối tương quan giữa các biến độc lập với nhau trong mơ hình hồi quy. Theo Baltagi (1999), tương quan giữa các biến độc lập nhỏ hơn 0.8 thì khơng tồn tại đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mơ hình.
Kết quả phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến trong mô hình theo bảng 4.2.3cho thấy, khơng tồn tại các hệ số tự tương quan cặp giữa các biến độc lập lớn hơn 0.8, không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các cặp biến độc lập trong mơ hình.
Kết luận: Khơng tồn tại tại hiện tượng đa cộng tuyến với tiêu chuẩn tương quan cặp
Spread Volati- lity Trade Volume Trade Value Compo- site Indepen- dence Female Board Meets Atten- dance BigOwn Debt Ratio Market Value StockCo- mpensation Spread 1 Volatility 0.3061 1 TradeVolume 0.1045 -0.0692 1 TradeValue -0.0838 -0.0159 0.729 1 Composite -0.0051 -0.1061 0.9303 0.9259 1 Independence 0.1147 0.0868 -0.1145 -0.1642 -0.1541 1 Female -0.1002 -0.21 0.135 -0.0757 0.0446 -0.1524 1 BoardMeets -0.1023 -0.0723 0.1476 0.1709 0.1746 0.0175 0.0662 1 Attendance 0.0826 -0.1733 0.2139 0.2445 0.2561 -0.1083 0.1505 0.1021 1 BigOwn -0.1444 0.0662 -0.0897 0.1783 0.0427 -0.0622 0.0086 0.3278 -0.1018 1 DebtRatio -0.2112 -0.0892 0.1806 0.2116 0.2149 0.0673 -0.068 0.2688 0.0911 0.3705 1 MarketValue -0.2611 -0.1891 0.0771 0.1278 0.1206 -0.0072 0.2603 0.0775 0.092 0.1593 0.0527 1 StockCompen- sation -0.0333 -0.0414 -0.0665 -0.0186 0.1933 -0.0617 0.1219 0.0951 0.0073 0.0642 0.0248 -0.0634 1
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 3)
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của
4.2.3. Kiểm định đa cộng tuyến
Dựa vào bảng 4.2.3 kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai, cho thấy trung bình VIF của các biến trong mơ hình là 2.43 nhỏ hơn 10. Khơng có VIF của biến độc lập nào vượt quá 10.
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai
Tên biến VIF 1/VIF
Independence 1.06 0.945242 Female 2.14 0.46697 BoardMeets 1.48 0.674771 Attendance 1.2 0.833905 StockCompesation 1.19 0.837939 DebtRatio 1.67 0.599534 MarketValue 3.3 0.30314 BigOwn 2.22 0.451455 MillsRatio 7.65 0.130711 Mean VIF 2.43
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 4)
Ghi chú: Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của cổ động đơn lẻ lớn nhất; DebtRatio là tỷ lệ nợ; MarketValue là giá trị thị trường của doanh nghiệp. MillsRatio là giá trị nghịch đảo tỷ lệ Mills được tính tốn theo phương pháp Heckman (1979).
Kết luận: Với tiêu chuẩn nhân tử phóng đại phương sai VIF, khơng tồn tại hiện tượng
4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000)
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp kiểm định Greene (2000) với giả thuyết như sau:
Giả thuyết H0: Mơ hình khơng có hiện tượng phương sai thay đổi
Giả thuyết H1: Mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mơ hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Spread 1.6e+29 0.000
Volatility 1.5e+31 0.000
TradeVolume 4.5e+26 0.000
TradeValue 5.7e+28 0.000
Composite 2.0e+28 0.000
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 5)
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Composite là biến được tính tốn bằng phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA)
Từ bảng 4.3.1 kết quả kiểm định Greene (2000) bằng phần mềm Stata cho thấy kết quả với p-value đều bằng 0.0000 < α = 0.05. Suy ra, bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5% cho thấy tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong mơ hình.
Kết luận: Tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trong các mơ hình ở mức ý nghĩa
4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) Drukker (2003)
Tác giả sử dụng phương pháp Wooldridge (2002) và Drukker (2003) để kiểm định hiện tượng tự tương quan và đặt giả thuyết kiểm định như sau:
Giả thuyết H0: Mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan bậc 1
Giả thuyết H1: Mơ hình có hiện tượng tự tương quan bậc 1
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mơ hình
Biến phụ thuộc Chi bình Phương (χ2) p-value
Spread 2.244 0.1429
Volatility 0.363 0.5504
TradeVolume 104.317 0.0000
TradeValue 112.564 0.0000
Composite 9.750 0.0035
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 6)
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Composite là giá trị được tính tốn bằng phương pháp phân tích nhân tố chính (PCA).
Kết quả kiểm định bằng phần mềm Stata cho kết quả ở bảng 4.4.1 cho kết quả với p- value nhỏ hơn 0.05 ở các mơ hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE, COMPOSITE. Suy ra, bác bỏ giả thuyết Ho ở mức ý nghĩa 5% cho thấy tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong mơ hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE, COMPOSITE. Kết quả kiểm định cũng cho thấy p-value lớn hơn 0.05 ở các mơ hình SPREAD, VOLATILITY, dẫn đến khơng đủ giả thuyết bác bỏ H0, không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mơ hình SPREAD, VOLATILITY.
Kết luận: Tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong mơ hình ở các mơ hình mơ
hình TRADE VOLUME, TRADE VALUE, COMPOSITE; khơng tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 1 trong các mơ hình SPREAD, VOLATILITY với mức ý nghĩa 5%.
4.5. Phân tích kết quả hồi quy GMM
Các kiểm định theo phương pháp của Greene (2000), Wooldridge (2002) và Drukker (2003) cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động cố định (Fixed effect model – FEM), hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random effect model – REM), Pooled OLS trên dữ liệu bảng là những hồi quy phổ biến. Tuy nhiên OLS, FEM và REM khơng kiểm sốt được hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Theo kết quả nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), phương pháp hồi quy tuyến tính dữ liệu bảng GMM là một giải pháp hữu hiệu để ước lượng hồi quy trong mơ hình trong trường hợp mơ hình vừa có hiện tượng phương sai thay đổi, tượng tương quan và nội sinh. Theo nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), mơ hình Arellano và Bond kiểm sốt được hiện tượng tự tương quan giữa phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi. Ưu điểm của phương pháp GMM cho ước lượng vững và hiệu quả. Kết quả hồi quy mơ hình như sau:
Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1) Governance (G) Coefficient z Independence 3.036*** (2.63) Female -4.882** (-2.50) Attendance -1.892 (-1.26) BoardMeets 0.0210** (2.34) StockCompensation -0.0703 (-0.50) BigOwn -0.00964 (-0.40) DebtRatio -0.0201* (-1.79) MarketValue 0.00000323 (0.35) Industrial -1.467** (-2.17) ConsumerServices 1.207*** (2.81) _cons 2.026 (1.20) Sargan 0.138 * p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 7a)
Ghi chú: Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; StockCompensation là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và ngược lại; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của cổ động đơn lẻ lớn nhất; DebtRatio là tỷ lệ nợ; MarketValue là giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Bảng 4.5.1 thể hiện kết quả của phương trình lựa chọn (1). Kết quả ước lượng cho thấy rằng những doanh nghiệp được xếp hạng caovề thứ hạng quản trị công ty là những doanh nghiệp có các chỉ sốmức độ độc lập INDEPENDENT và hoạt động BOARD MEETS của hội đồng quản trị cao. Những cơng ty có tỷ lệ DEBTRATIO lớn có xếp hạng về thứ hạng quản trị công tythấp hơn.
Theo Nguyễn Minh Tiến (2014) “các biến được trình bày trong gmm (…) phải đảm bảo tính nội sinh bằng cách dự vào lý thuyết hoặc điều chỉnh đến khi đạt yêu cầu”. Mặt khác, kiểm định Sargan của tất cả mơ hình lớn hơn 0.05 cho thấy số biến cơng cụ trong mơ hình GMM là vừa đủ và phù hợp. Do đó các kết quả mơ hình GMM là tin cậy.
Kết quả hồi quy lần lượt các biến đại diện cho bất cân xứng thông tin (SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE, COMPOSITE) với các biến đại diện cho quản trị công ty được tổng hợp trong bảng 4.5.2. Chi tiết kết quả hồi quy được thể hiện ở Phụ lục 7b-f.
Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thơng tin – phương trình (2)
Spread Volatility TradeVolume TradeValue Composite
(+) (+) (-) (-) (-) Independence 2.565 0.0101 0.000827*** 1748.0** 0.995** (1.54) (0.49) (3.13) (2.27) (2.29) Female -6.238** -0.0610* 0.00195*** 907 2.501*** (-2.13) (-1.69) (5.25) (0.84) (4.1) Attendance 0.749 0.000504 -0.000485 756.1 -0.0807 (1.03) (0.06) (-0.73) (0.55) (-0.07) Boardmeets -0.0968*** -0.000894** 0.0000206*** 57.53* 0.0315*** (-3.07) (-2.31) (3.79) (1.86) (3.53) Stock- -0.639** -0.00714* -0.0000799 577.8 -0.217 Compensation (-2.06) (-1.88) (-0.53) (1.63) (-0.88) BigOwn 0.0517 0.00122* 0.0000112 35.30** 0.017 (0.95) (1.83) (1.52) (2.07) (1.4) DebtRatio 0.0624* 0.000770* -0.00000829 -4.415 -0.00478 (1.73) (1.73) (-1.40) (-0.16) (-0.49) MarketValue -0.000129*** -0.000000864** 1.20e-08* 0.0374* 0.0000223** (-4.12) (-2.24) (1.83) (1.92) (2.05) MillsRatio -9.142*** -0.0562** 0.00215*** 4251.8 2.805** (-4.29) (-2.14) (2.93) (1.29) (2.32) _cons 6.721*** 0.0468 -0.000134 1050.5 -3.726*** (2.64) (1.49) (-0.24) (0.53) (-4.10) Sargan 0.137 0.731 0.68 0.232 0.185 * p < 0.1, ** p < 0.05, *** p < 0.01,
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 7b-f)
Ghi chú: Spread là chênh lệch giá giao dịch; Volatility là biến động tỷ suất sinh lợi; TradeVolume là khối lượng cổ phiếu giao dịch; TradeValue là trung bình giá trị giao dịch; Composite là biến được tính tốn bằng phương pháp phân tích nhân tố chính; Independence là tỷ lệ phần trăm thành viên độc lập trong HĐQT; Female là tỷ lệ phần trăm số thành viên nữ trong HĐQT; BoardMeets là số cuộc họp của HĐQT trong năm; Attendance là tỷ lệ trung bình tổng thể phần trăm số lượng thành viên tham gia các cuộc họp của HĐQT; StockCompensation là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu nhà quản lý nhận được cổ phiếu thưởng và ngược lại; BigOwn là phần trăm mức độ sở hữu của cổ động
là giá trị nghịch đảo tỷ lệ Mills được tính tốn theo phương pháp Heckman (1979); Industrial và ConsumerServices là hai biến giả về lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp.
Từ bảng 4.5.2 cho thấy kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị công ty và 5 đo lường bất cân xứng thông tin. Cụ thể:
Cơ cấu hội đồng quản trị, tác giả chấp nhận giải thiết H1: Với điều kiện các yếu tố
khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ độc lập và tỷ lệ thành viên nữ trong hội đồng quản trị với bất cân xứng thông tin. Từ kết quả hồi quy ở bảng 4.5.2 cho thấy, có ít nhất 3/5 kết quả hồi quy chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin. Cụ thể, mức độ độc lập của hội đồng quản trị thể hiện thơng quan biến INDEPENDENCE có mối quan hệ đồng biến với TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE; tỷ lệ số thành viên nữ trong hội đồng quản trị được thể hiện thơng qua biến FEMALE cho thấy có mối quan hệ nghịch biến với SPREAD, VOLATILITY và đồng biến với TRADE VOLUME, COMPOSITE. Điều này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm của Donnelyy và Mulcahy (2008), Rutherford và Buccholtz (2007), Cai và cộng sự (2006), Kanagaretnam và cộng sự (2007). Ngồi ra, nó cũng cho thấy sự tiến bộ trong hoạt động quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi mà các khảo sát và nghiên cứu về quản trị công ty ngày càng được chú trọng hơn, cụ thể từ năm 2009 - 2011, 2011 – 2015 các tổ chức như IFC, ACMF phối hợp cùng Ủy ban chứng khoán nhà nước dưới sự tài trợ của World Bank và ADB đã tiến hành thực hiện báo cáo Thẻ điểm quản trị công ty tại Việt Nam, để cho thấy thực trạng quản trị cơng ty tại Việt Nam từ đó đưa ra các giải pháp cụ thể. Thông qua Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chính Minh khuyến khích và hướng dẫn các doanh nghiệp Việt Nam áp dụng bộ quy tắc quản trị công ty của OECD trong hoạt động quản trị công ty.
Hoạt động của hội đồng quản trị, tác giả chấp nhận giải thiết H2: Với điều kiện các
yếu tố khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa các hoạt động của hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin. Mặc dù tỷ lệ phần trăm số thành viên HĐQT tham gia các cuộc họp được thể hiện thơng qua biến ATTENDENCE khơng có ý nghĩa thống kê nhưng số của họp của HĐQT trong năm thể hiện qua biến BOARD MEETS có mối quan hệ nghịch biến với SPREAD và VOLATILITY đồng thời có mối quan hệ đồng biến với TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE. Điều này có nghĩa, HĐQT thường xuyên hoạt động thể hiện thông qua số buổi họp trong năm được xem như là một đại diện cho quản trị cơng ty và chúng có mối quan hệ nghịch biến với bất cân xứng thơng tin.
Chính sách thưởng và quyền sở hữu tập trung, tác giả bác bỏ giả thiết H3: Với điều
kiện các yếu tố khác khơng đổi, có mối quan hệ nghịch biến giữa việc tồn tại các gói thưởng bao gồm cổ phiếu thưởng với bất cân xứng thông tin. Từ bảng 4.5.2 cho thấy biến STOCK COMPENSATIONkhơng có ý nghĩa thống kê trong 3/5 kiểm định hồi quy.Cụ thể với các biến TRADE VOLUME, TRADE VALUE và COMPOSITE mặc dù biến STOCK COMPENSATION thể hiện mối quan hệ nghịch biến với SPREAD và VOLATILITY. Điều này có thể được giải thích thơng qua thực tế trên thị trường Việt Nam, đại đa số các công ty niêm yết không tách bạch rõ ràng giữa việc phát hành cổ phiếu thưởng để thực hiện chính sách thưởng cổ phiếu cho người có đóng góp to lớn hay phát hành cổ phiếu thưởng cho các cổ đông hiện hữu theo một tỷ lệ nhất định (chia tách cổ phiếu). Ngoài ra, mặc dù biến BIG OWN có liên quan trực tiếp