Phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu bao gồm phƣơng pháp hiện tại hoá lợi nhuận, phƣơng pháp định giá cổ phiếu và phƣơng pháp hiện tại hố các dịng thu
luận văn, tác giả chỉ tập trung đề cập đến hai phƣơng pháp đó là phƣơng pháp hiện tại hố lợi nhuận và phƣơng pháp hiện tại hố các dịng thu nhập của doanh nghiệp trong tƣơng lai.
Cơ sở lý thuyết của phƣơng pháp này đều xuất phát trực tiếp từ quan niệm : Giá trị của doanh nghiệp đƣợc đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tƣ trong tƣơng lai. Song trên quan điểm về thời gian của tiền tệ, về chi phí cơ hội cho nên ngƣời ta thực hiện quy đổi các khoản thu nhập về cùng một thời điểm là thời điểm hiện tại. Theo đó, giá trị doanh nghiệp đƣợc xác định theo công thức:
Vo=
V0 : Giá trị doanh nghiệp
Pn: Giá trị thanh lý doanh nghiệp tại năm thứ n Ft : Các khoản thu nhập đem lại ở năm thứ t i : Tỷ suất chiết khấu
n : Thời gian nhận đƣợc thu nhập
Có thể diễn đạt cơng thức trên nhƣ sau: Ngƣời ta sẵn sàng trả Vo để có đƣợc doanh nghiệp nếu nhƣ doanh nghiệp có thể tạo đƣợc các khoản thu nhập Ft trong n năm hoặc tạo ra đƣợc một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu là i
Xuất phát từ công thức tổng quát mà tuỳ theo từng nhà đầu tƣ, tuỳ theo cách nhìn nhận về lợi ích mà doanh nghiệp có thể mang lại, ngƣời ta vận dụng và phát triển cơng thức tổng qt trên dƣới nhiều hình thức khác nhau.
1.2.2.1 - Phương pháp định giá cổ phiếu - Cơ sở của phƣơng pháp
Sự tồn tại và phát triển của thị trƣờng chứng khoán đã đánh dấu bƣớc phát triển cao của kinh tế thị trƣờng. Hàng hoá của thị trƣờng này chính là các chứng khốn do các doanh nghiệp tham gia niêm yết. Vậy điều gì quyết định giá trị của một chứng khốn? Câu trả lời thật đơn giản, đó chính là giá trị doanh nghiệp.
Năm 1962, M.I Gordon đã đƣa ra cơng thức ƣớc lƣợng giá chứng khốn nổi tiếng với ý nghĩa rằng: Nhà đầu tƣ bỏ tiền ra mua cổ phiếu của công ty (tức là mua doanh nghiệp) không phải để lấy những tài sản hiện hành trong doanh
nghiệp, mà là để đổi lấy các khoản thu nhập trong tƣơng lai. Giá trị thực của một cổ phiếu phải đƣợc đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc từ chính doanh nghiệp đó chứ khơng phải thu nhập có đƣợc do yếu tố đầu cơ cổ phiếu. Theo đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành trong đó có cổ phiếu.
Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần. Cũng nhƣ trái phiếu, cổ phiếu rất đa dạng và phong phú về chủng loại. Nhƣng khác hẳn với trái phiếu, cổ phiếu nói chung hầu nhƣ khơng thể xác định đƣợc trƣớc các khoản thu nhập dƣới hình thức lợi tức cổ phần, cổ phiếu lại khơng có thời điểm đáo hạn, cổ đơng chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán cổ phần vào một thời điểm nào đó trong tƣơng lai.
Dựa trên sự khẳng định đó, phƣơng pháp xác định giá trị thực của một cổ phiếu đã đƣợc xây dựng khá phong phú.
Ta có cơng thức tổng qt:
PV0
(1
Trong đó:
PV0: Giá trị thực của một cổ phiếu Rt : Lợi tức cổ phần ở năm t
Pr : Giá trị của cổ phiếu khi thanh lý, chuyển nhƣợng i : Tỷ suất hiện tại hoá
n : Số năm nhận đƣợc thu nhập
Công thức trên chỉ ra rằng, giá trị thực của một cổ phiếu đƣợc xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập trong tƣơng lai mà cổ phiếu có thể đem lại cho ngƣời sở hữu nó.
Tuy nhiên, cơng thức tổng qt cũng có những khó khăn nhất định khi áp dụng. Để tăng tính thuyết phục đối với các nhà thực hành, ngƣời ta đƣa ra 3 tình huống giả định về cổ tức nhƣ sau:
+ Giả định doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức một cách ổn định hàng năm: Tức là mức lợi tức trong tƣơng lai luôn là một hằng số d chẳng hạn.
PV0
Cho n tiến tới dƣơng (+) vơ cùng, ta có:
PV
0
Phải nói rằng, đó là một giả định cần thiết làm cho cơng thức tính tốn trở nên thực tiễn hơn.
+ Giả định cổ tức đƣợc chi trả hàng năm tăng một cách đều đặn theo một tỷ lệ g nào đó, với g<i, ta có:
PV 0
PV0
Phần trong ngoặc vng là tổng các số hạng của một cấp số nhân có số hạng đầu tiên U1 = 1 và công bội
Cho n tiến tới dƣơng (+) vơ cùng ta có:
PV0
Giá trị doanh nghiệp tính theo cơng thức (*) đƣợc xây dựng dựa trên lập luận cho rằng: Tăng trƣởng và phát triển là động cơ của mọi doanh nghiệp, nhất là phấn đấu tăng trƣởng một cách đều đặn, vững chắc. Trong quá trình SXKD, các doanh nghiệp khơng ngừng tìm mọi biện pháp đảm bảo cho sự tăng trƣởng và phát triển một cách ổn định và lâu dài. Vì vậy, việc giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đều đặn hàng năm là sự phản ánh khuynh hƣớng chung và thực trạng có thật trong nhiều doanh nghiệp.
Theo đó, nhiều doanh nghiệp có thể vận dụng công thức (*) để ƣớc lƣợng giá trị chứng khốn từ đó xác định giá trị doanh nghiệp.
+ Giả định cổ tức tăng không đều hàng năm.
Giả sử trong n năm đầu, doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng cổ tức là g (g>i) còn từ năm n+1 trở đi tăng với tỷ lệ g’ (g’<i). Khi đó, giá trị thực của một cổ phiếu đƣợc ƣớc lƣợng nhƣ sau: PV 0 d 1 d (1 g 1 (1 i) (1 i)2 Cho n tiến tới dƣơng (+) vô cùng ta đƣợc:
d1 PV0 i) (1 d1 PV0 i) (1
Công thức (**) đƣợc xây dựng dựa trên quan niệm cho rằng: các doanh nghiệp mới thành lập trong những giai đoạn đầu thƣờng có tốc độ tăng trƣởng cao, sau đó đi vào giai đoạn ổn định và bão hoà, tốc độ tăng trƣởng sẽ chậm lại.
Giả định này có vẻ thích hợp với các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp có khả năng hoạch định chiến lƣợc, chiếm lĩnh và mở rộng thị phần. Trên đây là 3 giả định cơ bản về những tình huống biến động của lợi tức cổ phần. Về mặt lý thuyết, ngƣời ta cịn có thể đƣa ra nhiều giả định khác nhau. Đây thực sự là những cơ sở lý thuyết quan trọng để trong thực tế, dựa vào khả năng tăng trƣởng và phát triển của doanh nghiệp, ngƣời đánh giá phải tự xác định đƣợc một mơ hình thích hợp nhất về sự biến động của lợi tức cổ phần, tạo căn cứ cho các quyết định xác định giá trị doanh nghiệp.
-Ƣu, nhƣợc điểm của phƣơng pháp + Ƣu điểm:
Phƣơng pháp định giá cổ phiếu là mơ hình đầu tiên tiếp cận thực tiễn các khoản thu nhập dƣới hình thức cổ tức để xác định giá trị thực của một cổ phiếu.
Giá trị thực của một cổ phiếu đƣợc tính bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tƣơng lai, là một quan niệm đƣợc phần lớn các nhà kinh tế thừa nhận. Thơng qua việc phân tích đó mà ngƣời ta có thể đánh giá đƣợc giá cả của cổ
phiếu trên thị trƣờng có đi quá xa so với giá trị thực hay khơng, từ đó xác định đƣợc mức độ đầu cơ đối với cổ phiếu và đầu cơ trong việc mua, bán doanh nghiệp.
Phƣơng pháp định giá cổ phiếu đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tƣ thiểu số – những ngƣời khơng có khả năng thâu tóm quyền kiểm sốt doanh nghiệp.
Trong thực tế, nhà đầu tƣ thiểu số có thể trơng thấy những triển vọng tiềm ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp nếu nó đƣợc cải tổ theo ý muốn của mình. Song do tính chất “thiểu số”, do khơng thể can thiệp đƣợc vào những vấn đề quan trọng của SXKD, những dự án đó khó có thể trở thành hiện thực. Quyền quyết định trong việc điều khiển doanh nghiệp đi theo hƣớng nào và phân phối kết quả ra sao là thuộc về các nhà đầu tƣ đa số.
Do vậy, giá trị của một doanh nghiệp đối với nhà đầu tƣ thiểu số đƣợc tính bằng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ trả trong tƣơng lai. Nếu loại trừ động cơ mua, bán cổ phiếu nhằm thu chênh lệch giá, thì nhà đầu tƣ thiểu số chỉ có thể ra lệnh mua, bán cổ phiếu, bỏ thầu mua lại một phần doanh nghiệp trên căn bản của sự tính tốn về lợi tức cổ phần mà thơi.
Phƣơng pháp xác định giá trị cổ phiếu – xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên dòng cổ tức tỏ ra khá thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán đƣợc giao dịch trên thị trƣờng, việc xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình khơng đáng kể nhƣng đƣợc đánh giá cao ở những giá trị vơ hình chẳng hạn nhƣ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tƣ vấn, dịch vụ, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, ... Đó cũng là các doanh nghiệp thƣờng đa dạng hố các hình thức đầu tƣ chứng khốn nhằm phân tán rủi ro.
+ Hạn chế:
Việc xác định giá trị thực của cổ phiếu thƣờng gây nên những tranh luận đặc biệt. Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng đƣợc cả một lý thuyết về cổ tức, làm cơ sở cho sự vận dụng trong từng doanh nghiệp cụ thể. Song trên thực tế, việc dự báo lợi tức cổ phần cũng gặp nhiều khó khăn. Cổ phiếu là loại chứng khốn có nhiều rủi ro nhất, vì vậy, giả thiết về sự ổn định của cổ tức (d) và mức độ tăng trƣởng đều đặn (g) thƣờng khó thuyết phục các nhà thực hành.
Để xác định đƣợc cổ tức còn phải xây dựng đƣợc một lý thuyết về định hƣớng phân chia cổ tức trong tƣơng lai. Trong thực tế, chính sách cổ tức phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố nhƣ: nhu cầu đầu tƣ, nhu cầu trả nợ, chính sách thuế thu nhập của nhà nƣớc… Việc tính tốn đến các yếu tố này cũng khơng hề đơn giản nhất là khi các nhà đầu tƣ lại là các cổ đơng thiểu số, khơng có quyền quyết định đối với chính sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp.
Việc lƣợng định tham số n bằng cách cho n tiến tới vơ cùng có thể đơn giản về mặt lý thuyết giúp cho mơ hình hố một cách dễ dàng nhƣng lại khơng đúng trong thực tế vì giả định nhƣ vậy có nghĩa là coi doanh nghiệp tồn tại vĩnh viễn. Việc tính tốn tỷ suất hiện tại (i) địi hỏi phải có một lý thuyết hồn chỉnh về rủi ro, mà điều này gần nhƣ chƣa có câu trả lời chính xác, các phƣơng pháp lƣợng định rủi ro cho đến ngày nay vẫn còn mang nặng yếu tố chủ quan.
Tuy nhiên, cũng phải thừa nhận rằng mặc dù có những hạn chế rõ ràng trên đây nhƣng phƣơng pháp định giá cổ phiếu đã cung cấp một cơ sở lý thuyết quan trọng vào hệ thống lý luận xác định giá trị doanh nghiệp.
1.2.2.2 - Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần - Cơ sở của phƣơng pháp
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, doanh thu của doanh nghiệp đƣợc sử dụng để bù đắp các khoản chi phí đã phát sinh, thực hiện nghĩa vụ nộp thuế cho Nhà nƣớc, phần còn lại là lợi nhuận thuần thuộc về chủ sở hữu của doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp theo đó sẽ đƣợc đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp.
- Phƣơng pháp xác định
Để đảm bảo sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở các thời điểm khác nhau trong tƣơng lai, ngƣời ta thực hiện việc quy đổi chúng về thời điểm hiện tại theo một lãi suất nhất định còn đƣợc gọi là tỷ suất hiện tại hố. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp sẽ đƣợc tính thơng qua cơng thức sau:
n
=
t1
Vo : Giá trị doanh nghiệp Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t Pn : Giá trị doanh nghiệp tại năm thứ n
Nếu lợi nhuận thuần hàng năm bằng nhau và n tiến tới vô cùng(doanh nghiệp có thể tồn tại mãi mãi) khi đó cơng thức (*) sẽ trở thành:
Vo =
Đẳng thức (**) là tổng các số hạng của một cấp số nhân có cơng bội bằng
Pr : Khoản lợi nhuận thuần có thể đạt đƣợc hàng năm trong tƣơng lai.
-Uu nhƣợc điểm của phƣơng pháp Ƣu điểm :
+ Phƣơng pháp này đƣợc xây dựng nên để ứng dụng đối với các doanh nghiệp khơng có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao và lợi nhuận để lại là không đáng kể, những doanh nghiệp mà ngƣời ta khơng tìm thấy các cơ hội đầu tƣ bổ sung trong tƣơng lai, phần lớn lợi nhuận sau thuế sẽ đƣợc dùng để trả cho các nhà đầu tƣ.
+ Đóng góp cơ bản của phƣơng pháp này còn đƣợc bổ sung bằng sự thuận lợi khi dự báo tham số Pr. Việc định lƣợng lợi nhuận sau thuế trong tƣơng lai bao giờ cũng dễ dàng hơn so với việc dự báo lợi tức cổ phần vì ngƣời ta khơng phải tính tới sự chi phối bởi chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
+ Với những doanh nghiệp mà ngƣời ta khó tìm thấy cơ hội đầu tƣ mới sẽ càng giúp cho các chuyên gia đánh giá định lƣợng với độ chính xác cao chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách dựa vào thời gian khấu hao trung bình của tài sản cố định thay cho giả thiết cho n tiến tới vơ cùng.
Nhƣợc điểm:
+ Trong q trình áp dụng nếu tính tốn khơng đầy đủ các yếu tố thì phƣơng pháp này lại trở nên khơng phù hợp với cả nhà đầu tƣ thiểu số và nhà đầu tƣ đa số. Thu nhập thực tế của nhà đầu tƣ thiểu số là ở lợi tức cổ phần chứ không phải là tồn bộ lợi nhuận thuần. Lợi nhuận thuần tính theo phƣơng pháp
này là lợi nhuận kế toán đã đƣợc điều chỉnh lại. Tức là nó đã khơng chỉ ra chính xác thời điểm phát sinh khoản thu nhập. Do đó nó cũng khơng phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dịng tiền của nhà đầu tƣ đa số.
+ Việc điều chỉnh số liệu quá khứ để rút ra tính quy luật của lợi nhuận trong tƣơng lai cũng khơng phù hợp với cách nhìn chiến lƣợc về doanh nghiệp nhất là khi doanh nghiệp đó mới thành lập, chƣa có điều kiện để xem xét, còn chƣa bƣớc sang giai đoạn tăng trƣởng và chín muồi để có thể đạt đƣợc mức lợi nhuận hàng năm ổn định.
+ Theo phƣơng pháp này, việc cho n tiến tới vô cùng là không hợp lý. Việc định lƣợng tỷ suất hiện tại hoá cũng chịu sự chi phối khơng nhỏ của lý thuyết rủi ro.
Nhƣ vậy, có thể thấy rằng nếu đƣợc đặt trong một điều kiện cụ thể (nhƣ ở phần ƣu điểm) thì đây có lẽ là một phƣơng pháp tối ƣu về xác định giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, ngƣời ta cũng có thể sử dụng phƣơng pháp này để kiểm chứng sự ƣớc lƣợng giá trị doanh nghiệp của các phƣơng pháp khác.
1.2.2.3 - Phương pháp hiện tại hố dịng tiền thuần
Phƣơng pháp hiện tại hố dịng tiền thuần cũng đƣợc xây dựng dựa trên công thức tổng quát nhƣng điểm khác biệt căn bản đối với phƣơng pháp hiện tại hoá lợi nhuận là ở chỗ các khoản thu nhập trong tƣơng lai đƣợc thay thế bằng dòng tiền thuần của dự án đầu tƣ vào doanh nghiệp. Ta có:
Dịng tiền thuần của
= Dịng tiền vào - Dịng tiền ra
một doanh nghiệp
Trong đó, dịng tiền vào là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể đƣa lại dƣới hình thức trích khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận thuần