- Doanh nghiệp có kế hoạch gì trong tƣơng lai để làm giảm vốn lƣu động
t: Thuế suất của doanh nghiệp
1 Giá trị thị trƣờng của cổ phần ƣu đãi (P) cũng đƣợc xác định tƣơng
Giá trị thị trƣờng của cổ phần ƣu đãi (P) cũng đƣợc xác định tƣơng
tự nhƣ trên.
+ Giá trị vốn cổ phần thƣờng (E) đƣợc ƣớc tính một cách gián tiếp bằng cách lấy giá cổ phiếu của một công ty tƣơng đƣơng đang giao dịch trên thị trƣờng làm cơ sở và nhân với số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành của công ty cần định giá. Nếu trên thị trƣờng khơng co cơng ty tƣơng đƣơng thì ta phải dùng đến giá trị sổ sách của vốn cổ phần hoặc căn cứ vào chính sách của lãnh đạo doanh nghiệp về cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp để từ đó xác định đƣợc
tỷ trọng VE
cho cơng thức WACC.
Ngồi xác định tỷ suất chiết khấu trong mơ hình DCF qua WACC, ta cũng có thể ƣớc tính tỷ suất chiết khấu thông qua ROE của doanh nghiệp cần định giá.
3.3.2.3.Một số giải pháp phụ trợ
*Cần đa dạng hóa các phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp, áp dụng đồng thời cả hai phƣơng pháp tài sản và phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp.
Về xác định giá trị doanh nghiệp, hiện nay trên thế giới có nhiều phƣơng pháp. Hầu hết các ngân hàng, các công ty định giá lớn trên thế giới đều đƣa ra các mơ hình và các phƣơng pháp định giá riêng biệt cho từng nhóm, từng loại hình cơng ty hay ngành sản xuất kinh doanh cụ thể. Đối với Nƣớc ta hiện nay, theo Nghị định 187 quy định 2 phƣơng pháp chủ yếu là phƣơng pháp tài sản và phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu.
doanh nghiệp cụ thể mà áp dụng phƣơng pháp nào cho thích hợp.Song, trên thực tế hiện nay xác định giá trị doanh nghiệp bằng phƣơng pháp tài sản đang đƣợc áp dụng rộng rãi và phù hợp với trình độ của các chuyên gia tƣ vấn định giá ở Nƣớc ta hiện nay.
Mặt khác, xác định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp tài sản thƣờng cho kết quả thấp so với giá trị thực của doanh nghiệp, Ngƣợc lại, phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền lại cho kết quả cao hơn nhiều so với phƣơng pháp tài sản và thậm chí cịn cao hơn cả giá trị thực của doanh nghiệp. Tóm lại, xác định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp tài sản mới thể hiện đƣợc “giá sàn” của doanh nghiệp, đảm bảo việc khơng thất thốt vốn của Nhà nƣớc mà chƣa thể hiện đƣợc giá trị thực tế của doanh nghiệp. Trong khi đó, áp dụng phƣơng pháp dịng tiền chiết khấu sẽ giải quyết đƣợc hầu hết các vƣớng mắc trong việc xác định lợi thế thƣơng mại và tiềm năng “giá trần” của doanh nghiệpVì thế, khi xác định giá trị, doanh nghiệp cần áp dụng đồng thời cả hai phƣơng pháp nhằm đƣa ra một khoảng giao động về giá trần – giá sàn của doanh nghiệp để các nhà đầu tƣ có cái nhìn khách quan hơn đối với doanh nghiệp trƣớc khi quyết địnhđầu tƣ. Việc áp dụng đồng thời cả hai phƣơng pháp trong xác định giá trị doanh nghiệp cịn có tác dụng giúp các chuyên gia tƣ vấn định giá có cơ sở để đối chiếu, bổ sung và kiểm tra kết quả và độ tin cậy về giá trị doanh nghiệp do việc áp dụng mỗi phƣơng pháp mang lại.
* Thực hiện đấu giá công khai qua các công ty chứng khốn và sở giao dịch, đảm bảo thơng tin minh bạch tiền đấu giá
Các chuyên gia tài chính quốc tế cho rằng, đấu giá là phƣơng pháp tốt nhất để xác định giá trị doanh nghiệp. Bởi theo họ, khi gắn q trình cổ phần hố với thị trƣờng chứng khốn thì các giao dịch giữa ngƣời mua và ngƣời bán sẽ cho thấy các mức giá chuẩn về cổ phiếu của các doanh nghiệp. Ai trả gía cao hơn sẽ đƣợc quyền sở hữu doanh nghiệp và lúc đó, giá trị thực của doanh nghiệp sẽ đƣợc xác định một cách chính xác. Ngồi ra, việc đấu giá doanh nghiệp (đấu giá cổ phần) qua các cơng ty chứng khốn và sở giao dịch sẽ đem lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp cũng nhƣ đảm bảo tính minh bạch khuyến khích các nhà dầu tƣ tham gia. Cách làm này có những ƣu điểm đƣợc thể hiện nhƣ sau:
- Thứ nhất, nó phần nào tránh đƣợc sự phức tạp và chậm chạp của việc kiểm kê đánh giá lại tài sản.
- Thứ hai, nếu đƣợc tổ chức tốt, đấu giá có thể xác định đƣợc giá trị cao nhất đối với doanh nghiệp Nhà nƣớc.
- Thứ ba, đấu giá cơng khai cũng có thể góp phần định ra mức giá gần hơn với giá trị kinh tế đích thực của doanh nghiệp.
Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, việc áp dụng giải pháp này là thực sự có hiệu quả, thực tế đã chứng minh một số doanh nghiệp đã đƣợc các nhà đầu tƣ chấp nhận với giá cao hơn nhiều so với giá mời thầu. Vấn đề quan trọng là lựa chọn doanh nghiệp để đấu giá một cách hợp lý, có nhƣ vậy mới đảm bảo lợi ích của các bên: Nhà nƣớc, nhà đầu tƣ, ngƣời lao động.
Ví dụ:
Biểu 3.5
KẾT QUẢ ĐẤU GIÁ CỔ PHẦN CỦA CÔNG TY VINAMILK Ngày đấu giá: 17/02/2005; Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh
STT Chỉ tiêu
1 Tổng khối lƣợng cổ phần chào bán
2 Tổng khối lƣợng cổ phần đặt mua
3 Tỷ lệ % tổng đặt mua/Tổng chào bán
4 Tổng số nhà đầu tƣ tham gia
5 Giá khởi điểm
6 Tổng số cổ phần bán đƣợc
7 Tổng số cổ phần chƣa bán đƣợc
8 Giá trúng thầu cao nhất
9 Giá trúng thầu thấp nhất
10 Giá trúng thầu bình quân
11 Tổng giá trị đấu giá
12 Tổng số lƣợng nhà đầu tƣ trúng thầu
13 Số CP nhà đầu tƣ nƣớc ngồi trúng thầu
Nguồn: Cơng ty cổ phần sữa VINAMILK
Nhìn vào kết quả đấu giá cổ phần của Công ty VINAMILK ta nhận thấy rõ đƣợc những ƣu điểm của visệc đấu giá cổ phần thông qua các trung tâm giao dịch chứng khoán. Cụ thể là Công ty đã thu đƣợc giá trúng thầu của mỗi cổ phần
ty cũng đã thu hút đƣợc các nhà đầu tƣ nƣớc ngồi tham gia đầu tƣ vào Cơng ty trong đó có cả những nhà đầu tƣ chiến lƣợc.
Nói tóm lại, hiệu quả của việc đấu giá cổ phần thông qua các trung tâm giao dịch chứng khoán là khơng thể phủ nhận. Vì thế, trong thời gian tới các doanh nghiệp cần tiếp tục áp dụng rộng rãi hình thức này trong q trình cổ phần hố.
* Tạo cơ chế tăng phí định giá cho các cơng ty áp dụng phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu.
Nhƣ đã đề cập ở phần trên, phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là một phƣơng pháp phức tạp đòi hỏi mất nhiều cơng sức, thời gian và chi phí. Bên cạnh đó, do hầu hết các tham số trong mơ hình DCF đều mang tính chất dự báo và chủ quan, vì thế, để có một kết quả khả quan khi xác định giá trị doanh nghiệp bằng phƣơng pháp DCF đòi hỏi ngƣời định giá phải là những chuyên gia có kinh nghiệm về nhiều lĩnh vực. Do vậy, cần tạo cơ chế tăng phí định giá cho các cơng ty áp dụng phƣơng pháp dịng tiền chiết khấu. Ví dụ nhƣ áp dụng mức phí khống chế khác nếu áp dụng phƣơng pháp DCF, hoặc đƣợc quyền hƣởng một tỷ lệ phần trăm của giá trị doanh nghiệp sau khi đã hồn thành cổ phần hố. Chúng ta cần lƣu ý là một báo cáo xác định giá trị doanh nghiệp hoàn hảo theo phƣơng pháp DCF địi hỏi tốn nhiều cơng sức hơn, nhƣng đổi lại sẽ giúp doanh nghiệp thu đƣợc nhiều vốn hơn do thu hút đƣợc nhiều nhà đầu tƣ hơn. Đặc biệt trong thời gian tới có nhiều nhà đầu tƣ nƣớc ngồi tham gia vào thị trƣờng chứng khốn khi tỷ lệ khống chế 30% đƣợc dỡ bỏ.
*Áp dụng hệ số PER tại Việt Nam
Phƣơng pháp PER là một phƣơng pháp đơn giản, dễ áp dụng. Tuy nhiên, phƣơng pháp này địi hỏi thị trƣờng phải có một thời gian hoạt động tƣơng đối dài thì mới có đủ số liệu thống kê về hệ số PER cũng nhƣ số lƣợng các ,công ty niêm yết đủ lớn thì việc lựa chon doanh nghiệp có điều kiện tƣơng tự mới có thể chính xác hơn.
Với điều kiện hiện tại, khi mà thị trƣờng chứng khốn Việt Nam cịn q non trẻ với quy mơ cịn nhỏ bé thì việc áp dụng phƣơng pháp PER sẽ gặp nhiều khó khăn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, chúng ta có thể áp dụng một cách đơn giản phƣơng pháp này nhƣ sau:
- Xác định mức thu nhập đầu cổ phiếu (EPS hay E) của doanh nghiệp cần định giá tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp
- Xác định hệ số PER: Nếu trên thị trƣờng đang có một doanh nghiệp tƣơng đƣơng đƣợc giao dịch thì có thể dùng hệ dố PER của doanh nghiệp tƣơng đƣơng có thể đƣợc xác định bằng cách lấy giá cổ phiếu hiện hành chia cho thu nhập năm gần nhất trƣớc đó hoặc thu nhập ƣớc tính của năm hiện hành của doanh nghiệp này. Trong trƣờng hợp trên thị trƣờng khơng có doanh nghiệp tƣơng đƣơng thì ta có thể dùng hệ số PER của các doanh nghiệp cùng ngành nghề, lĩnh vực đang đƣợc giao dịch trên thị trƣờng. Tuy nhiên cần lƣu ý rằng, việc sử dụng các hệ số này sẽ khơng mang lại kết quả chính xác mà chỉ mang tính chất tham khảo vì doanh nghiệp thao khảo có thể khơng hồn tồn tƣơng đƣơng với doanh nghiệp cần định giá. Mặt khác, thực tế hiện nay cho thấy, do thị trƣờng chứng khốn Việt Nam có quy mơ q nhỏ bé, cung nhỏ hơn cầu rất nhiều dẫn đến tất cả các cổ phiếu niêm yết đều đƣợc đánh giá quá cao so với giá trị thực của chúng. Trong bối cảnh nhƣ vậy, nếu lấy hệ số PER của thị trƣờng làm cơ sở sẽ rất nguy hiểm.
- Xác định hệ số PER nội tại của doanh nghiệp:
P b(1 g)r gE r gE e Trong đó: g: Tỷ lệ tăng trƣởng thu nhập cố định re: Tỷ lệ chiết khấu cố định b: Tỷ lệ chia cổ tức cố định
Sau khi đã xác định đƣợc hệ số PER tham khảo nhƣ ở bƣớc 2 và PER nội tại nhƣ ở bƣớc 3 trên đây, ta cần so sánh lựa chọn hệ số PER cơ sở cho doanh nghiệp. Việc lựa chọn hệ số PER cơ sở có thể đƣợc tiến hành nhƣ sau:
- Nếu hai hệ số PER tham khảo và nội tại khá tƣơng đồng với nhau thì có thể lấy mức bình quân của chúng làm PER cơ sở
- Nếu hai hệ số này chênh lệch nhau quá lớn thì ta cần phân tích thêm tƣơng quan giữa hệ số PER của doanh nghiệp cần định giá với công ty và xu hƣớng một số năm trong tƣơng lai. Nếu kết quả cho thấy mối tƣơng quan này
chọn hệ số PER nội tại của doanh nghiệp làm cơ sở. Tuy nhiên, nếu hai mối tƣơng quan trên đây ngƣợc chiều nhau thì ta có thể cho rằng tƣơng quan hiện tại chỉ mang tính nhất thời, do đó ta có thể lựa chọn hệ số PER tham khảo làm cơ sở
Ví dụ: Qua phân tích cho thấy số liệu tƣơng ứng của hai hệ số PER nêu trên trong một số năm nhƣ sau:
Biểu 3.6
Năm PER nội tại của doanh nghiệp
t-3 t-2 t-1 T t+1 t+2 t+3 Nguồn: Tác giả tự tính tốn
Trong đó t là năm hiện tại
Bảng trên cho thấy hệ số PER tham khảo có xu hƣớng cao hơn PER nội tại. Tuy nhiên, trong năm đánh giá (t) xu hƣớng này bị đảo ngƣợc, do vậy ta có thể coi đây là một sự đột biến nhất thời, vì vậy cần lựa chon PER tham khảo làm cơ sở.
Sau các bƣớc trên, bƣớc cuối cùng là nhân hệ số PER cơ sở với thu nhập trên đầu cổ phiếu của doanh nghiệp cần định giá sẽ thu đƣợc giá trị ƣớc tính làm cơ sở tham khảo cho giá cổ phiếu của doanh nghiệp cần định giá.