Bảng 2 .1 Biến động ROE của các ngânhàng niêm yết giaiđoạn 2012-2015
Bảng 2.10 : Tình hình hệ số an toàn vốn tối thiểu của các NHTM niêm yết
1.2 Chính sách cổ tức vàcác nhân tố ảnh hưởng
1.2.4. Phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp
Sau khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, chúng ta sẽ cùng đánh giá xem vậy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu của các công ty như thế nào hay nói cách khác là giá trị của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này, được chia làm 3 trường phái. Trong đó trường phái hữu khuynh bảo thủ và tả khuynh cấp tiến cho rằng sự gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, ngược lại trường phái trung dung cho rằng nó khơng có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp.
1.2.4.1 Lập luận chính sách cổ tức khơng ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Năm 1961, Miller và Modigliani đã công bố một cơng trình lý thuyết là cơ sở cho trường phái trung dung, cho rằng giá trị doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. Tuy nhiên lý thuyết này dựa trên một vài giả định như công ty
hoạt động trong mơi trường khơng có thuế, chi phí giao dịch và các yếu tố khơng hồn hảo của thị trường không tồn tại.
Theo lập luận của Miller và Modigliani: Một doanh nghiệp đã xây dựng một kế hoạch đầu tư và họ đã xác định được số tiền cần thiết để tài trợ cho các hoạt động này với tỷ lệ bao nhiêu đến từ việc vay vốn và bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại; Số tiền thặng dư còn lại dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Điều này dẫn đến hệ quả là nếu doanh nghiệp muốn tăng tỷ lệ chi trả cổ tức đồng thời vẫn muốn giữ ngun chính sách đầu tư và vay vốn thì cơng ty sẽ phải phát hành thêm cổ phần và bán các cổ phần này để lấy tiền chi trả thêm cổ tức. Nhưng các nhà đầu tư sẽ chỉ sẵn sàng trở thành cổ đông của doanh nghiệp khi doanh nghiệp chào bán cho họ những cổ phần có giá trị lớn hơn là số tiền họ bỏ ra để mua cổ phần mới. Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư và giá trị thị trường tất cả đều không thay đổi, để thực hiện được điều này phải có sự chuyển dịch giá trị từ các cổ đơng hiện hữu sang các cổ đông mới. Các cổ đông mới nhận được những cổ phần vừa phát hành và giá mỗi cổ phần ít hơn so với trước khi có thơng báo về cổ tức. Các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ vốn trên những cổ phần mình đang sở hữu để nhận được một khoản chi trả cổ tức tăng thêm. Các cổ đông kỳ vọng vào một thị trường vốn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ có thể thu lợi tức về bằng hai cách là thông qua đại hội cổ đông để tăng mức chi trả cổ tức hoặc bán số cổ phiếu mình đang sở hữu. Và như vậy sẽ luôn xảy ra một sự chuyển dịch giá trị từ các cổ đông cũ sang cổ đông mới.
Dựa vào lập luận về một số giả định khơng có thuế, chi phí giao dịch, và chí phí phát hành và một chính sách đầu tư cố định khơng chịu tác động của chính sách cổ tức, kết hợp với những chứng cứ thực nghiệm, Miller và Modigliani đã đi đến kết luận rằng:
- Với bất kỳ chính sách cổ tức nào, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (hay
giá trị doanh nghiệp) là khơng thay đổi.
- Các thay đổi trong chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin và
nó chỉ ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ khơng phải mơ hình chi trả cổ tức. Một sự gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
- Các thay đổi trong chi trả cổ tức được coi như những tín hiệu cung cấp cho
nhà đầu tư về sự đánh giá của ban điều hành đối với lợi nhuận, dòng tiền và triển vọng tương lai của doanh nghiệp.
- Hiệu ứng khách hàng, Miller và Modigliani cũng cho rằng sự hiện diện của
khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ khơng có tác động trên giá trị cổ phần. Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp khi thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đơng do họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới lại cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới Miller và Modigliani, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và khơng tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên khơng thay đổi.
Với việc cơng bố cơng trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp vào năm 1961, Miller và Modigliani đã đạt được giải Nobel kinh tế.
1.2.4.2 Lập luận chính sách cổ tức có tác động tới giá trị doanh nghiệp
Myron Gordon, David Durand và John Lintner lập luận rằng giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng chính sách cổ tức thơng qua giá trị mà doanh nghiệp giữ lại tái đầu tư và phân phối cho cổ đông. Họ cho rằng một khi không tồn tại những giả định hạn chế trong mơ hình của Miller và Modigliani, chính sách cổ tức của một doanh nghiệp trở nên quan trọng hơn vì nó có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp:
- Khơng thích rủi ro: Gordon khẳng định rằng các cổ đơng khơng thích rủi ro
có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là những thu nhập thường xuyên, chắc chắn trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Cổ tức làm giảm rủi ro cho cổ đông, khiến tỷ lệ lợi suất yêu cầu giảm dẫn tới giá trị công ty tăng lên.
- Chi phí giao dịch: trong thực tế sẽ khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm
làm cho việc bán cổ phần này tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho việc chi trả cổ tức thường xuyên.
- Thuế: Lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần trong khi cổ tức
chịu thuế. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain nhận thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đơng.
- Các chi phí phát hành: sẽ khiến cho việc phát hành cổ phần tốn kém và
doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Khi có cơ hội đầu tư nếu huy động vốn từ bên ngồi sẽ phát sinh thêm chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn giảm giá trị của doanh nghiệp. Ngồi ra, chi phí của việc phát hành với số lượng ít để đáp ứng nhu cầu đầu tư sẽ trở nên đắt đỏ với phần lớn doanh nghiệp. Vì vậy các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư để sử dụng lợi nhuận giữ lại của mình thường có xu hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn.
Bởi các lý do trên, chính sách cổ tức trở nên rất quan trọng, bởi nó hàm chứa thơng tin về doanh nghiệp, những kỳ vọng của bản thân cơng ty về dịng tiền tương lai và vì chi phí huy động vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn lợi nhuận giữ lại. Như vậy khi xây dựng chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp cần cân nhắc các ưu tiên của các cổ đông, các cơ hội đầu tư và các chi phí liên quan đến việc huy động vốn bên ngoài.