1.3.2.1. Những điểm cần lưu ý khi định giá cổ phiếu Ngân hàng
Việc định giá cổ phiếu Ngân hàng phải xem xét quan tâm tới các quy định chính sách của cơ quan quản lý, chính phủ về điều kiện kinh doanh, quyền sở hữu, quy định về tỷ lệ dự trữ, quỹ trích lập dự phịng, tỷ lệ an tồn vốn tối thiểu, … Bởi vì độ nhạy rất cao của Ngân hàng đối với thị trường, nên việc định giá phải tuân theo các phân tích nhạy cảm để đánh giá tác động của những thay
đổi trong các giả định dự tính về các nhân tố thay đổi khác nhau.
Lĩnh vực kinh doanh của Ngân hàng là tiền tệ, toàn bộ hoạt động kinh doanh, sức mạnh và cơ hội của nó được xây dựng trên rủi ro. Một Ngân hàng tốt là Ngân hàng được quản lý một cách thận trọng, thường xuyên tạo ra những lợi nhuận vững chắc nhưng không quá bất thường. Một Ngân hàng luôn đối mặt với 3 rủi ro chính: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, rủi ro lãi suất; và ngân hàng thường xun phải trích lợi nhuận của mình để lập quỹ dự phịng rủi ro. Hiệu quả của hoạt động kinh doanh ngân hàng chính là hoạt động kinh doanh rủi ro. Ngân hàng thường xuyên quản trị rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, danh mục khách hàng, mạng lưới của mình đồng thời sử dụng lợi thế quy mơ về tài sản để giải quyết vấn đề rủi ro.
Cũng bởi đặc thù độ nhạy cảm rất cao mà giá trị thương hiệu, uy tín và giá trị vơ hình của Ngân hàng ln cao hơn các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác.
Vì lẽ đó mà cổ phiếu ngành Ngân hàng ln được coi là cổ phiếu Vua, ln nằm trong nhóm chỉ báo trụ cột thị trường. Sự tăng giảm giá của cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến xu hướng của thị trường.
Khi tiến hành định giá cổ phiếu Ngân hàng, nhà đầu tư phải xây dựng cho mình một khẩu vị rủi ro, cảm nhận được chất lượng tín dụng thơng qua việc phân tích dự báo, xem xét Bảng cân đối kế toán, phân loại các khoản cho vay, nhận định tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ xóa nợ,v.v… Các nhà đầu tưkhơng nên nhìn vào con số tuyệt đối, hãy nhìn vào khuynh hướng để xây dựng dự báo tương lai.
1.3.2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến độ chính xác của hoạt động định giá cổ phiếu Ngân hàng
a) Số liệu trên bảng cân đối kế toán
nợ đối với một số nhóm đối tượng khách hàng đặc biệt. Vì vậy cho nên có sự thay đổi số liệu giữa các kỳ báo cáo là rất lớn, dẫn tới khó có thể tính tốn biến động trong kỳ của các giá trị nợ một cách chính xác. Nhiều khoản nợ lớn của Vinashin với SHB được NHNN cho phép đưa ra ngoại bảng, trước khi được bán dẫn tới việc thay đổi trích lập dự phịng, lợi nhuận và tổng tài sản. Vì thế, các mơ hình thiết lập dự đốn thường khơng chính xác, đặc biệt, sự thay đổi liên tục của cấu trúc sở hữu các ngân hàng dẫn tới sự biến động khó lường trước của các quyết định, đặc biệt là liên quan đến vấn đề chia cổ tức.
Đối với hầu hết các phương pháp, đặc biệt là phương pháp EVA, sự điều chỉnh các số liệu kế toán phục vụ mục tiêu quản lý cho dù tuân thủ chuẩn mực kế tốn vẫn có thể dẫn tới sự sai lệch hồn tồn nhận định.
b) Sự minh bạch của thị trường
Vẫn tồn tại sở hữu chéo trong các ngân hàng, các quan hệ cơng ty mẹ-cơng ty con rất phức tạp và khó nhận biết. Thông tin về các khoản đầu tư, sở hữu chéo thơng thường ít được cơng bố rộng rãi, đặc biệt là đối với các ngân hàng chưa niêm yết.
Đối với các phương pháp sử dụng hệ số so sánh, một thị trường đủ lớn sẽ khiến cho các thơng số thị trường có độ chính xác cao hơn. Tuy nhiên hiện tại, mới chỉ có 9 ngân hàng niêm yết, khoảng 12 ngân hàng thường xun cơng bố báo cáo tài chính. Các ngân hàng cịn lại thường chỉ công bố hạn chế báo cáo tài chính, bản cáo bạch, vì thế nên số liệu thường có độ tin cậy khơng cao.
c) Sự biến động của nền kinh tế
Trong 2 năm vừa qua, hầu hết các dự báo dài hạn về kinh tế đều sai lệch tương đối lớn, nhất là các dự báo về tốc độ tăng trưởng kinh tế. Dẫn tới các dự đoán hay kế hoạch phát triển dài hạn phải điều chỉnh liên tục. Cũng vì lẽ đó mà nhiều NHTM đã quyết định không chia cổ tức, hoặc chia ở mức thấp hơn so với các năm trước, dẫn tới dòng tiền thuần cơng ty, dịng tiền chủ sở hữu có những
1.4. Các phƣơng pháp định giá
Theo tổng kết của Jean – Piere Thibaut, chuyên gia về tư nhân hóa của Ngân hàng thế giới thì trên thế giới có khơng dưới 50 phương pháp định giá cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên có thể phân thành 4 nhóm chính:
Nhóm 1: Định giá dựa trên tài sản rịng, tức là tính giá trị tài sản theo sổ sách hoặc giá trị tài sản rịng theo giá thị trường
Nhóm 2: Định giá tài sản tài chính theo giá trị các luồng tiền
Nhóm 3: Định giá theo giá trị kinh tế của các phương tiện sản xuất, bao gồm giá trị sử dụng của tài sản ròng và giá trị lợi thế kinh doanh.
Nhóm 4: Định giá theo hệ số nhân, tức là dựa vào tiền lệ và kinh nghiệm, người ta áp dụng một hệ số nhân nhất định cho chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp như doanh thu, lợi nhuận bình qn,… để tính ra giá trị doanh nghiệp
Qua nghiên cứu các tài liệu, trong giới hạn phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu các Ngân hàng thương mại, đặc biệt chú ý tới cổ phiếu của các ngân hàng sau sáp nhập, tác giả nhận thấy phương pháp chiết khấu dịng cổ tức khơng phù hợp với việc định giá một cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập do không đủ dữ liệu về cổ tức. Tuy nhiên các nghiên cứu và mơ hình chiết khấu cổ tức DDM của Gordon một giai đoạn, nhiều giai đoạn vẫn được đề cập và kế thừa để bổ sung làm mơ hình cho các phương pháp mà luận văn nghiên cứu. Chi tiết về mơ hình tăng trưởng cổ tức xin trình bày ở phần phụ lục đi kèm. Luận văn tập trung nghiên cứu các phương pháp chính sau đây:
1.4.1. Phương pháp tính dựa trên giá trị tài sản rịng có điều chỉnh
Giá trị tài sản rịng của cơng ty có thể là giá trị sổ sách hay giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu, nhưng cũng có thể là giá trị vốn cổ đông được đánh giá lại theo giá thị trường và loại trừ các khoản mục khơng cịn giá trị.Theo Mạc Quang Huy, Cẩm nang Ngân hàng đầu tư– 2009 thì:
Giá trị vốn cổ đông = Giá trị doanh nghiệp – nợ dài hạn (1)
á ị ố ℎó ℎị ườ = á ị ố ổ đô − ℎặ ư ể á −
ℎá ℎà ℎ ( ế ó)
Trong một số phương diện, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị trị giá tài sản cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác. Quan điểm chung của phương pháp này là một cơng ty có giá trị khơng kém hơn tổng giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó và giá trị này khơng nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giá trị thực của cơng ty nói chung. Tuy nhiên, theo quan điểm của các cổ đông, giá trị công ty phải xuất phát từ khả năng của công ty trong việc kiếm lợi nhuận và trả cổ tức chứ không đơn thuần là việc dùng phép cộng cho các tài sản.
Để khắc phục nhược điểm nêu trên của phương pháp, ta phải sử dụng kết hợp phương pháp tính giá trị tài sản rịng với các phương pháp khác như sau:
Sử dụng kết hợp với tính giá trị lợi thế:
Giá cổ phiếu =
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản thực tế - Vốn nợ (4)
- Xác định giá trị tài sản rịng cơng ty: Giá trị tài sản rịng của cơng ty là kết
quả của việc đánh giá lại tồn bộ giá trị thực tế tài sản của cơng ty trừ đi phần vốn đi vay mượn.
Đánh giá giá trị tài sản thực tế của công ty phải đặc biệt chú ý tới các khoản khơng cịn giá trị phải được loại bỏ, các khoản có giá trị thị trường bị giảm sút. Đối với các NHTM, các khoản nợ xấu phải được trích lập dự phịng theo quy định. Phần lợi nhuận bị giữ lại để trích lập dự phịng trong kỳ phải được loại bỏ khỏi giá
trị tài sản rịng. Tương tự, nếu các chứng khốn nắm giữ như kỳ phiếu, trái phiếu có thị giá thấp hơn giá trị sổ sách thì cũng phải được đánh giá lại theo giá trị thị trường. Với đặc thù là tổ chức đi vay để cho vay, các NHTM có giá trị phần vốn nợ rất lớn. Vì thế tài sản rịng của các NHTM có độ nhạy cảm với lãi suất luôn lớn hơn bất kỳ các công ty nào khác. Cho dù được hạn chế rủi ro bởi các cơng cụ kiểm sốt khe hở kỳ hạn, nhưng tổng giá trị tài sản rịng của các NHTM ln bị áp lực rất lớn bởi lãi suất thị trường.
Tóm lại, giá trị tài sản thực tế phải loại trừ đi các khoản khơng cịn giá trị
- Xác định Giá trị lợi thế: Giá trị lợi thế của một ngân hàng là tổng
hợp của
các giá trị thương hiệu, quy mơ mạng lưới, uy tín và vị thế. Ở nền kinh tế xuất phát điểm từ tập trung bao cấp nhà nước, tâm lý và uy tín là ngân hàng của nhà nước luôn giúp cho vị thế của các ngân hàng thương mại có đa số vốn nhà nước cao hơn rất nhiều các NHTMCP khác. Với bề dày lịch sử, quy mô vốn và mạng lưới bao phủ lớn, các ngân hàng này luôn được định giá tốt hơn rất nhiều các ngân hàng khác ở giá trị lợi thế. Đơn cử, MB vốn là một ngân hàng có các cổ đơng chính là các doanh nghiệp qn đội lớn, vì vậy khả năng huy động các nguồn lực để tăng trưởng luôn tốt hơn các ngân hàng khác. Giá trị thị trường của cổ phiếu luôn luôn cao hơn giá trị sổ sách. MB hồn tồn có lợi thế khi tiếp cận các khách hàng có khả năng và tiềm lực tốt hơn các ngân hàng khác.
Giá trị lợi thế được tính tốn dựa trên số liệu thành tích quá khứ, ước lượng tiềm năng phát triển của mỗi doanh nghiệp.
- Xác định số lượng cổ phiếu phát hành: Cần xác định rõ số lượng thực tế
các cổ phiếu đang lưu hành bằng cách xác định số cổ phiếu đã phát hành ra công chúng rồi trừ đi số cổ phiếu quỹ đang được nắm giữ bởi chính các NHTM đó. Có một vấn đề đặt ra, nếu cổ phiếu được nắm giữ bởi một cơng ty con của NHTM đó
thì lượng cổ phiếu đó có được ghi nhận là cổ phiếu quỹ hay không. Thực tế các công ty con của các NHTM hầu hết đều hạch tốn độc lập và nếu có thì đều nắm giữ rất ít cổ phiếu của NHTM mẹ, vì thế việc sở hữu chéo lại cổ phiếu NHTM mẹ không gây ảnh hưởng nhiều đến giá trị của tài sản NHTM mẹ. Tuy nhiên nên chú ý theo dõi số lượng và các thông tin giao dịch, bởi đây vẫn là một yếu tố tác động không nhỏ đến trị giá cổ phiếu trên thị trường
Giá trị tài sản ròng kết hợp với khả năng sinh lời
Giá cổ phiếu = Trong đó
Giá trị tài sản cổ phiếu =
Giá trị khả năng sinh lời cổ phiếu =
Sử dụng giá trị tài sản ròng kết hợp với giá trị tương đối
Giá trị cổ phiếu =
Trong đó
Giá trị nội tại cổ phiếu = Giá trị tài sản cổ phi ếu+GT kh ả năng sinh lời cổ phi ếu (9) 2
Giá trị tương đối của cổ phiếu cơng ty được tính dựa trên cơ sở so sánh các thơng số giá cổ phiếu của cơng ty khác có cùng quy mơ, cùng lĩnh vực, lợi nhuận gộp trước thuế và lãi vay của công ty phát hành và công ty so sánh, giá trị tài sản rịng của hai cơng ty nói trên.
- Giá trị khả năng sinh lời của cổ phiếu: được tính tốn dựa trên giá trị lợi nhuận gộp của cổ phiếu trên lợi suất mong đợi của nhà đầu tư. Lợi suất mong đợi
hệ số beta của cổ phiếu ngành ngân hàng giai đoạn 2012-2015 thường lớn hơn 1, phản ánh mức độ biến động cao của giá cổ phiếu ngành so với thị trường.
Tóm lại:
Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên tính tốn giá trị tài sản rịng điều chỉnh là phương pháp áp dụng phổ biến nhất tại các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là với các doanh nghiệp có tài sản khơng nhiều, giá trị yếu tố vơ hình khơng đáng kể.Dễ nhận thấy là giá trị cơng ty không thể phản ánh hết bằng cách sử dụng phương pháp giá trị tài sản rịng có điều chỉnh này.Mặc dù cịn nhiều hạn chế nhưng nó có đặc điểm là dễ áp dụng, đơn giản nên nó được sử dụng rộng rãi.Phương pháp này được sử dụng chủ yếu để để so sánh với các phương pháp khác. Các yếu tố phi định lượng gây ra sự khác biệt về kết quả giữa phương pháp này với các phương pháp khác, vì thế, một khi xảy ra sự khác biệt về kết quả, cần thẩm tra lại ngay các yếu tố sau:
i.Độ tin cậy của số liệu
ii. Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả các yếu tố như tình hình thị trường và triển vọng của cơng ty
iii. Những yếu tố liên quan đến tài sản vơ hình của cơng ty. Phương pháp này thường sử dụng để tính tốn giá tham chiếu và so sánh.
1.4.2. Phương pháp chiết khấu luồng tiền thu nhập DCF
1.4.2.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
Ta có cơng thức :
P
o
Trong đó : CF : luồng thu nhập cơng ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.4.2.2. Dịng tiền tự do công ty FCFF (free cash flow to the firm)
Nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào cơng ty (cổ đơng, trái chủ). Đó là phần cịn lại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi dịng tiền được đầu tư.
Ta có:
Value of Firm =
Với mơ hình 1 giai đoạn, giá trị của cơng ty được tính bởi cơng thức sau: Giá trị Cơng ty =FCFF1/(WACC – g) = FCFF0*(1+g)/(WACC-g) (12) Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng của FCFF.
Mở rộng hơn, với mơ hình nhiều giai đoạn, giá trị của cơng ty có thể được tính bởi cơng thức sau:
Giá trị cơng ty =
Trong đó
Giai đoạn cao: Tăng trưởng đều n năm đầu tiên với tốc độ tăng trưởng khơng đổi, sau đó dần ổn định từ năm thứ n+1 trở đi
Giai đoạn ổn định: tốc độ tăng trưởng g ổn định từ năm thứ n+1 trở đi. * Xác định FCFF:được xác định từ lợi nhuận sau thuế và từ EBIT
EBITDA
- Từ lợi nhuận sau thuế:
FCFF = NI + NCC + [Int * (1 – t)] – FCInv – WCInv (14) Trong đó:
NI: Net Income: lợi nhuận ròng
NCC: Net Noncash charges: ~ depreciation : khấu hao Int: Interest Expense : Chi phí lãi vay
FCInv: Investment in fixed capital :Chi phí đầu tư mới
WCInv: Investment in working capital : chi phí vốn lưu động/Thay đổi vốn lưu động (nếu là tính trong kỳ)
t : Thuế suất thuế TNDN - Từ EBIT hoặc EBITDA
FCFF = [EBIT *(1-t)] + dep – FCInv – WCInv
= EBITDA*(1-t) + dep*(1-t) – FCInv – WCInv Trong đó:
dep: depreciation : khấu hao
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao.