CHƢƠNG 2 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN
3.2.3. Những hạn chế và ảnh hưởng của hoạt động M&A trong lĩnh vực tài chính
tài chính ngân hàng trong thời gian qua
3.2.3.1. Hạn chế
Nhìn chung trong lĩnh vực M&A, các doanh nghiệp Việt Nam dù đã tham gia sân chơi từ lâu, vẫn chưa hoàn tồn chủ động trong việc tìm kiếm đối tác và định giá. Vẫn là các nhà đầu tư ngoại chủ động tìm kiếm trước, vì thế vị thế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn luôn yếu hơn. Giá trị thương hiệu và quy mô doanh nghiệp đã được đặt ra và xem xét đến, nhưng vẫn chưa được phản ánh chính xác khi đàm phán với các đối tác, vì thế dẫn tới việc định giá bị sai lệch.
Nguyên nhân chủ yếu dẫn tới thương vụ M&A thất bại hoặc kém hiệu quả ở Việt Nam là: Kỳ vọng quá lớn của các đối tượng tham gia vào hiệu quả hậu
M&A,vấn đề nắm giữ thông tin và các phương pháp định giá doanh nghiệp. Việc thiếu nghiêm trọng các thông tin về đối tác như: giá trị thương hiệu, khả năng quản trị, tiềm lực tài chính vẫn xảy ra, khiến cho nhiều thương vụ M&A đổ vỡ, xuất hiện các thương vụ lừa đảo mua bán sáp nhập.
Thương vụ đổ vỡ, thất bại điển hình là: Nova Scotia mua cổ phần Vietinbank. Trong những thất bại này, ngồi vấn đề nắm giữ thơng tin thì cịn do vai trị của Tư vấn Sáp nhập là yếu kém. Nếu các tổ chức Tư Vấn Sáp Nhập hoạt động hiệu quả, hoặc các công ty trên th Tổ chức tư vấn có năng lực, thì chưa chắc các thương vụ trên đã gặp những chuyện rắc rối như đã xảy ra.
Trong lĩnh vực Tài Chính Ngân hàng, hành động trực tiếp tham dự thị trường của NHNN như một chủ thể tham gia cũng là một hạn chế nhất định. Tuy nhiên, Nếu nhìn nhận khách quan, trong bối cảnh nền kinh tế đang hồi phục, tiềm lực tài chính, khả năng quản trị của các Ngân hàng ở mức yếu, cổ phiếu nhóm Ngân hàng kém hấp dẫn vì vấn đề nợ xấu thì hành động can thiệp trực tiếp vào thị trường như là một chủ thể tham gia của Ngân hàng Trung Ương khi một NHTM nào đó có nguy cơ đổ vỡ là cần thiết. Nhiều nước trên thế giới đã áp dụng, ngay cả FED – Cục dự trữ liên bang đóng vai trị như Ngân hàng trung ương của Mỹ cũng đã nhiều lần hành động tương tự.
3.2.3.2. Ảnh hưởng của các hoạt động M&A trong lĩnh vực Tài chính Ngân hàng Sau sáp nhập, các động thái tái cơ cấu ngay lập tức được tiến hành và trở
nên mạnh mẽ. Đầu tiên là trường hợp của SHB sau sáp nhập HBB, phải xử lý hơn 1000 tỷ đồng nợ xấu của HBB để lại, cùng với sự ra đi của cổ đơng nước ngồi Deutsche bank. SHB đã buộc phải trích lập khoản dự phịng khổng lồ, cắt cử cán bộ cấp cao đặc trách vấn đề thu hồi nợ, bán bớt tài sản, hoán đổi vốn vay của Bianfishco thành cổ phần tại công ty này rồi trực tiếp tham gia quản trị tái cơ cấu
công ty. Qua 3 năm, nợ xấu được cơng bố đã giảm từ 8,51% xuống cịn 2,38% (quý 3/2015). Sau tái cơ cấu, Bianfishco đã hoạt động trở lại và đạt hiệu quả, các khoản nợ của Vinashin đã được khoanh lại và bán cho VAMC.
Sau khi hợp nhất, PVcomBank trở thành một trong những NHTMCP có vốn điều lệ trên 9000 tỷ đồng, nợ xấu của WesternBank được xử lý, Ngân hàng mới hoạt động hiệu quả và tăng trưởng nhanh. Với tiềm lực tài chính tốt từ PVFC, cùng với chiến lược thương hiệu mới hiệu quả, PVcomBank đã liên tục mở rộng địa bàn kinh doanh và tăng trưởng tốt.
Có thể coi giai đoạn cuối năm 2014 đến nay là giai đoạn 2 của quá trình tái cơ cấu, giai đoạn mà NHNN trực tiếp tham gia mạnh và sâu vào quá trình này. Việc chỉ định các Ngân hàng quốc doanh mạnh về vốn và quản trị tham gia tái cơ cấu bắt buộc các ngân hàng yếu kém cho thấy sự quyết liệt trong việc lấy lại niềm tin của các nhà đầu tư. Việc mua lại với giá 0 đồng này được giải thích là các ngân hàng này đã hoạt động kém hiệu quả, âm vốn chủ sở hữu nên để tránh ảnh hưởng, NHNN đã mua lại với giá 0 đồng, chấm dứt quyền lợi của các cổ đông hiện hữu.Mà chỉ riêng trong trường hợp của OceanBank là 6 cổ đông pháp nhân cùng 545 thể nhân.
Việc mua lại này đã tránh được lịch sử lặp lại năm 2011 khi người dân xếp hàng để rút tiền khỏi 3 ngân hàng bị sáp nhập bắt buộc. Các ảnh hưởng xấu của việc tái cơ cấu bắt buộc đã được hạn chế tối đa.
3.3. Định giá ngân hàng thƣơng mại cổ phần Việt Nam sau sáp nhập
3.3.1. Xây dựng bộ số liệu chuẩn
Hiện nay tuy có rất nhiều ngân hàng thương mại, nhưng số lượng các ngân hàng niêm yết khơng nhiều. Vì nhiều lý do, các ngân hàng chưa niêm yết có những khó khăn nhất định trong việc tiếp cận và thẩm định số liệu. Vì vậy tác giả lựa
chọn 8 NHTM đã niêm yết hoặc có báo cáo tài chính được kiểm tốn và cơng bố rộng rãi để hình thành nên bộ mẫu số liệu. (Khơng phải tất cả 8 NHTM này có hoạt động M&A mà 8 NHTM này đại diện để tính một số chỉ số chung của thị trường.)
Trên cơ sở quan sát báo cáo tài chính hàng q của 8NHTM nói trên. Tác giả đã tổng hợp số liệu theo quý của các ngân hàng trên trong giai đoạn từ quý 1/2012 đến quý 3/2015. Từ bộ dữ liệu trên tác giả tính tốn lập nên bộ số liệu chỉ tiêu chủ yếu ngành ngân hàng làm thước đo chuẩn cho các tính tốn.
Bảng 3.3. Một số chỉ tiêu chủ yếu ngành ngân hàng giai đoạn 2012 – 2015 Chỉ tiêu
Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo trái phiếu chính phủ Bộ Tài chính, các BCTC thường niên của 12 NHTM được lựa chọn.
Bộ số liệu trên được xây dựng trên cơ sở:
- Lãi suất phi rủi ro Rf được xác định là lãi suất trúng thầu trái phiếu chính
phủ kỳ hạn 5 năm tại phiên đấu thầu có giá trị lớn nhất diễn ra vào các tháng 3,6,9,12 hàng năm. Nếu phiên đấu trong tháng khơng thành cơng thì lựa chọn trái phiếu kỳ hạn 5 năm của phiên gần thời điểm đó nhất
- Các chỉ số Beta, ROE, ROA, EPS, P/E, P/S được tính theo phương pháp
trọng số. Lấy tỷ lệ vốn hóa thị trường giữa các ngân hàng tại thời điểm 30/09/2015 để phân bổ trọng số tỷ lệ ảnh hưởng của từng ngân hàng lên các chỉ số ngành.
trườngđược loại bỏ khỏi cơng thức tính.
Bảng 3.4 Trọng số tỷ lệ vốn hóa thị trường của 8 ngân hàng thời điểm 30/9/2015
STT Tên ngân hàng
1 Á Châu - ACB
2 Đầu tư và phát triển Việt Nam - BIDV
3 Vietinbank – CTG 4 Eximbank – EIB 5 MB – MBB 6 Sacombank – STB 7 Sài Gòn – Hà Nội SHB 8 Vietcombank - VCB Tổng
- Hệ số beta được tính như sau:
Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm)
Trong đó:
• Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khốn.
• Rm: Tỷ suất sinh lời của thị trường (ở đây là VN-Index và HNX-Index). • Var(Rm): Phương sai của tỷ suất sinh lời của thị trường. • Covar(Ri,Rm): Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của chứng khoán và tỷ suất sinh lời của thị trường.
Tỷ suất sinh lời được tính như sau:
R = (p1-p0)/p0
• p1: giá đóng cửa điều chỉnh phiên cuối cùng của q. • p0: giá đóng cửa điều chỉnh phiên cuối cùng quý trước.
3.3.2. Tiến hành quá trình định giá cổ phiếu
3.3.2.1. Nhận dạng các giai đoạn biến động giá của cổ phiếu
Cổ phiếu luôn nhạy cảm với các vấn đề thông tin, trong lĩnh vực Ngân hàng lại càng nhạy cảm hơn với thơng tin. Vì vậy, luật ln quy định rất rõ thời điểm công bố thông tin rộng rãi ra công chúng. Tuy nhiên, việc công bố thông tin lại gây ra những tác động khác nhau lên giá của cổ phiếu được giao dịch, điều này có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị và khả năng thành cơng của thương vụ. Vì vậy, để tránh tác động tiêu cực, các tổ chức tham gia M&A thường chỉ công bố thơng tin vào hạn chót theo quy định.
Giai đoạn chuẩn bị: Theo quy định, cần phải xin phép cổ đông khi tiến hành một hoạt động M&A, vì vậy ở giai đoạn chuẩn bị, các tổ chức đều lập một bản kế hoạch xin ý kiến đại hội, tuy nhiên thông thường sẽ chưa cơng bố đối tác tham gia. Ngay khi có thơng tin này, thị trường sẽ lập tức có những điều chỉnh và phỏng đoán. Lý do đưa ra để tiến hành M&A sẽ được mổ sẻ và phân tích, từ đó đưa ra các nhận định, khiến cho giá trị cổ phiếu có thể tăng kịch trần hoặc giảm sàn ngay trong các phiên kế tiếp.
Ở Việt Nam, vấn đề sở hữu chéo giữa các Ngân hàng là một trong những lý do thúc đẩy hoạt động M&A. Vì thế, ngay khi xin phép cổ đông, hầu hết các nhà đầu tư đã nhận định gần như chính xác đối tác M&A là ai, và nhìn nhận được lý do thực tế M&A. Ngồi ra, nguyên nhân từ việc tái cơ cấu bắt buộc của các tổ chức tín dụng cũng làm cho nhà đầu tư nhìn rõ được đối tượng, lý do sáp nhập. Tuy nhiên nhận định của thị trường là khó dự đốn chính xác, cho dù ảnh hưởng từ tác động của chủ thể tham gia và cơ quan quản lý là rất lớn.
Giai đoạn sáp nhập: Các tổ chức tham gia phải cơng bố thơng tin ngay khi kí thỏa thuận hợp tác – biên bản ghi nhớ thỏa thuận sáp nhập, ngay trước khi xin ý kiến cổ đông về sáp nhập mua bán với một tổ chức nào đó. Lúc này biến động của giá sẽ phụ thuộc vào các điều khoản thỏa thuận giữa hai bên, giá trị của hợp đồng sáp nhập, các lợi ích mà tổ chức bị sáp nhập, nhận sáp nhập mang về. UBCKNN căn cứ trên đề án xin sáp nhập và phê duyệt chấp thuận của cơ quan quản lý trực tiếp ra giấy chứng nhận việc phát hành cổ phiếu mới để hoán đổi, ấn định thời điểm niêm yết mới, hoán đổi, hủy niêm yết đối với cổ phiếu cũ. Thông thường sự biến động cổ phiếu mạnh diễn ra vào trước ngày phát hành cổ phiếu hoán đổi do sự chênh lệch lợi ích nhận được từ việc hốn đổi. Sau phiên điều chỉnh, cổ phiếu thiết lập mặt bằng giá mới có giá trị tương ứng với kỳ vọng của thị trường.
Giai đoạn hậu sáp nhập: Mức độ biến động của cổ phiếu phụ thuộc vào khả năng, thời gian xử lý các vấn đề hậu sáp nhập. Nguyên nhân cốt lõi của hoạt động M&A sẽ bộc lộ đầy đủ ở giai đoạn này, đó là yếu tố tác động lớn lên sự biến đổi của cổ phiếu.
Biểu đồ 3.2 Sự biến động giá của cổ phiếu SHB trước và sau sáp nhập
12 10 8 6 4 2 0
Nhìn vào đồ thị dễ nhận thấy, ở giai đoạn chuẩn bị, cổ phiếu của SHB tăng trưởng khá mạnh, phản ánh sự chuẩn bị nguồn lực cho hoạt động M&A. Ở giai đoạn này, ngồi lý do về sự tích tụ nguồn lực tài chính, sự kỳ vọng vào thương vụ M&A sắp diễn ra đẩy giá trị cổ phiếu tăng trưởng.
Sau đó, ở giai đoạn sáp nhập, giá cổ phiếu liên tục biến động mạnh, phản ánh từ sau ngày 8/3/2012, khi hai ngân hàng ký biên bản ghi nhớ về thỏa thuận sáp nhập, đến ngày 17/8/2012 khi điều chỉnh phát hành thêm cổ phần mới. Đây là giai đoạn vô cùng nhạy cảm với thông tin, giá cổ phiếu biến động theo từng động thái, theo từng bước đi của các ngân hàng tham gia cũng như cơ quan quản lý.Cụ thể, trước ngày 15/6/2012 – ngày nhận được chấp thuận sáp nhập của NHNN, giá cổ phiếu biến động rất mạnh, nhưng sau đó khi đã nhận được sự đồng ý, cổ phiếu biến động với biên độ nhỏ hơn, thuận chiều. Tỷ lệ hốn đổi cổ phiếu có lợi cho cổ đơng của HBB hơn cổ đông hiện hữu của SHB khiến giai đoạn 17/8 đến 28/8 cổ phiếu SHB liên tục giảm.
Ở giai đoạn sau khi hoàn tất sáp nhập vào ngày 28/8, cổ phiếu SHB tương đối ổn định về giá trong khoảng 2 tháng tiếp theo, đây là “tuần trăng mật” của Ngân hàng sau sáp nhập. Ở giai đoạn này, các nhà đầu tư thường có xu hướng nắm giữ cổ phiếu và nghe ngóng thơng tin về tiến độ xử lý các vấn đề hậu sáp nhập. Giai đoạn này diễn ra sự điều chỉnh giá của thị trường về với giá trị thực của cổ phiếu. Và giá cổ phiếu SHB thiết lập đáy vào giai đoạn chuẩn bị công bố những thông tin cuối cùng về xử lý các vấn đề hậu sáp nhập.
Biểu đồ 3.3. Sự biến động giá của cổ phiếu BIDV giai đoạn trước và sau sáp nhập 025 020 015 010 005 000
Qua đồ thị, nhận thấy, giai đoạn chuẩn bị cổ phiếu BID tăng 11,5%, đạt đỉnh vào ngày đại hội cổ đông MHB thông qua kế hoạch sáp nhập. Tiếp đến là giai đoạn giảm tương từ ngày 17/4 đến 05/5 rồi lại tăng vọt trong vài phiên sau khi được NHNN chấp thuận đề án sáp nhập. Cổ phiếu tiếp tục biến động mạnh đến trước phiên giao dịch ngày 22/5, và sau khi hoàn tất sáp nhập, “tuần trăng mật” của ngân hàng mới chứng kiến xu hướng tăng giá liên tục trong 12 phiên liên tiếp. Triển vọng phát triển tốt và khả năng xử lý nhanh gọn các vấn đề hậu sáp nhập khiến giá cổ phiếu BIDV giữ được nhịp tăng trưởng sau giai đoạn sáp nhập.
3.3.2.2. Định giá cổ phiếu Ngân hàng sau sáp nhập
Bảng 3.5 Giá trị cổ phiếu SHB và HBB trước sáp nhập (đơn vị: 1000) Thị Giá Giá CP theo tài sản ròng Số cổ phiếu Quy đổi số CP Giá trị vốn hóa Giá trị TS ròng
Nguồn: * Theo báo cáo tài chính Q2/2012,**Theo báo cáo tài chính Q3/2012
Theo phương pháp tài sản rịng có điều chỉnh, tổng tài sản của HBB tại thời điểm quý 2/2012 được loại trừ các khoản nợ quá hạn đã được cơ cấu. Vì vậy, giá trị tài sản rịng giảm mạnh so với trên báo cáo thường niên 2011, dẫn tới giá trị sổ sách chỉ còn 5.400 VNĐ.
Tuy nhiên, với tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu 1:0,75, tức là 1 cổ phiếu HBB đổi 0,75 cổ phiếu SHB, tức là: SHB sẽ phát hành 405 triệu cổ phiếu mới, phân bổ 302,75 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu của HBB và phần còn lại cho cổ đơng của SHB. Ngân hàng sau sáp nhập có giá điều chỉnh là 8.200 VNĐ/Cổ phiếu, như vậy theo thị giá của phiên 16/8, SHB đã chấp nhận đổi cổ phiếu của HBB cao hơn thị giá 1.692 VNĐ/Cổ phiếu.
Về giá trị tài sản ròng, giá trị sổ sách của cổ phiếu SHB trước sáp nhập là 11.839 VNĐ, sau sáp nhập là 9.397 VNĐ, như vậy phần chênh lệch đánh giá lại tài sản ròng là 442,962 tỷ VNĐ, chia ra trên số cổ phần của HBB thì giá trị sổ sách HBB thực tế được định giá là 6.494 VNĐ.
Mặt khác nếu căn cứ vào giá cổ phiếu của hai ngân hàng trước khi tham gia sáp nhập để định giá cổ phiếu ngân hàng sau sáp nhập nhận thấy: Tổng giá trị vốn hóa của hai ngân hàng trước sáp nhập đạt: 6.999,075 tỷ đồng, với 885,04 triệu cổ phiếu được niêm yết, giá tham chiếu phiên điều chỉnh phải là 7.896 VNĐ tức là được định giá cao hơn 3,86% so với tính tốn. Thực tế, ngay kết thúc phiên đầu tiên ngày 17/8, cổ phiếu SHB đã giảm về mốc 7.900VNĐ/Cổ phiếu, gần đúng với giá trị 7.896 VNĐ.
Về giá trị sổ sách, căn cứ theo báo cáo tài chính quý 3/2012, giá trị sổ sách