1.4 .Các phương pháp định giá
1.4.2 .Phương pháp chiết khấu luồng tiền thu nhập DCF
1.4.2.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
Ta có cơng thức :
P
o
Trong đó : CF : luồng thu nhập cơng ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.4.2.2. Dịng tiền tự do cơng ty FCFF (free cash flow to the firm)
Nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào công ty (cổ đơng, trái chủ). Đó là phần cịn lại của dịng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi dòng tiền được đầu tư.
Ta có:
Value of Firm =
Với mơ hình 1 giai đoạn, giá trị của cơng ty được tính bởi cơng thức sau: Giá trị Công ty =FCFF1/(WACC – g) = FCFF0*(1+g)/(WACC-g) (12) Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng của FCFF.
Mở rộng hơn, với mơ hình nhiều giai đoạn, giá trị của cơng ty có thể được tính bởi cơng thức sau:
Giá trị cơng ty =
Trong đó
Giai đoạn cao: Tăng trưởng đều n năm đầu tiên với tốc độ tăng trưởng khơng đổi, sau đó dần ổn định từ năm thứ n+1 trở đi
Giai đoạn ổn định: tốc độ tăng trưởng g ổn định từ năm thứ n+1 trở đi. * Xác định FCFF:được xác định từ lợi nhuận sau thuế và từ EBIT
EBITDA
- Từ lợi nhuận sau thuế:
FCFF = NI + NCC + [Int * (1 – t)] – FCInv – WCInv (14) Trong đó:
NI: Net Income: lợi nhuận rịng
NCC: Net Noncash charges: ~ depreciation : khấu hao Int: Interest Expense : Chi phí lãi vay
FCInv: Investment in fixed capital :Chi phí đầu tư mới
WCInv: Investment in working capital : chi phí vốn lưu động/Thay đổi vốn lưu động (nếu là tính trong kỳ)
t : Thuế suất thuế TNDN - Từ EBIT hoặc EBITDA
FCFF = [EBIT *(1-t)] + dep – FCInv – WCInv
= EBITDA*(1-t) + dep*(1-t) – FCInv – WCInv Trong đó:
dep: depreciation : khấu hao
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao.
REINV = FCInv + WCInv – dep: Mức tái đầu tư của doanh nghiệp
Φ = ∗(1− ) : Tỷ lệ tái đầu tư của doanh nghiệp
g = REINV*ROC: Tốc độ tăng trưởng của EBIT
Như vậy, dịng tiền tự do của doanh nghiệp có thể được tính như sau: FCFF = EBIT*(1-t)*(1-Φ)
*Xác định chi phí vốn bình qn gia quyền WACC
WACC =
Trong đó: E: giá trị vốn chủ sở hữu D: giá trị khoản nợ
RE: Suất sinh lời kỳ vọng của cổ đơng : chi phí của nợ
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
1.4.2.3. Dòng tiền tự do vốn cổ phần ( FCFE )
Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hố một cơng ty sẽ nhận được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi cơng ty thanh tốn mọi nghĩa vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập cịn lại sau khi thanh tốn mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
∞ FCFEt
Value of equity = (19)
=1 1+
* Xác định FCFE
FCFEquity = FCFF – [Int*(1-t)] + net borrowing
* Xác định tỷ suất sinh lợi của của vốn chủ sở hữu
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mơ hình định giá tài sản CAPM và mơ hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM). Hai mơ hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều phản ánh được yếu tố rủi ro và lạm phát.
Mơ hình CAPM được phát triển từ những năm 1960 trên cơ sở kế thừa phát triển các nghiên cứu của Markowitz trước đó, bởi Jack Treynor(1961), William Sharpe(1964), John Lintner(1964), Fisher Black (1972). Các giả định của mơ hình đưa ra bao gồm
+ Khơng có chi phí giao dịch
+ Tất cả các tài sản đều có thể được chia nhỏ và mua bán trên thị trường
+ Các nhà đầu tư quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi
+ Các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với lãi suất phi rủi ro + Các nhà đầu tư có cùng thơng tin và kỳ vọng đồng nhất.
Với các giả định đó, mơ hình CAPM đưa ra lợi suất kỳ vọng trên tài sản vốn như sau:
Ri R f
Trong đó:
Rf là lợi nhuận khơng rủi ro,
R m là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường
i là hệ số beta, đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp i.
là hệ số đo lường rủi ro của ngành mà doanh nghiệp đang kinh doanh.
Hệ số được định nghĩa là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận bình quân thị trường.
+ Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 0 chính là lợi nhuận khơng rủi ro, Rf
+ Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị
+ Beta < 1 : mức độ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so bình qn thị trường
+ Beta > 1 : mức độ rủi ro của ngành kinh doanh cao hơn bình quân thị trường
Mơ hình CAPM đơn giản và dễ áp dụng trong thực tế, tuy nhiên trên thực tế không tồn tại danh mục thị trường hồn hảo, các nhân tố vĩ mơ cũng biến đổi và tác động đến lợi suất của khoản đầu tư, ví dụ như các yếu tố thời điểm thời gian,...
Mơ hình APM: Mơ hình đa nhân tố được phát triển bởi Ross (1994) với nội dung cơ bản là: lợi suất của chứng khoán chịu tác động của các nhân tố vĩ mơ theo một mơ hình đa nhân tố.
Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i chịu tác động bởi nhiều nhân tố Fj thông qua độ nhạy cảm βj, được tính bởi cơng thức:
Ri = Rf + β1(R1-Rf) + β2(R2-Rf) + .... + βn(Rn-Rf)
Hệ số β ở đây có ý nghĩa giống như hệ số β trong mơ hình CAPM, sử dụng mơ hình hồi quy ta có thể tính tốn βi của cổ phiếu i như sau:
β= β0 + β1*R1 + β2*R2 + β3*R3 + .... + βn*Rn
Với R1,R2,.... là kỳ vọng của nhân tố F1,F2,... là các nhân tố vĩ mô như: Lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chỉ số thất nghiệp, chỉ số niềm tin thị trường,....
Tuy nhiên, mơ hình APM cũng địi hỏi nhiều thơng tin kinh tế hồn hảo, phải có một danh mục đầu tư đa dạng hóa, cũng giống như CAPM, nó địi hỏi phải ước lượng chính xác được Rm, trong thực tế, bao giờ cũng có sự sai lệch của số liệu q khứ khi tính tốn, đồng thời phần thưởng rủi ro cũng bị biến đổi theo thời gian.
1.4.3. Phương pháp hệ số so sánh
1.4.3.1. Căn cứ vào hệ số giá/thu nhập (P/E)
Ta có : Dt = pt* EPSt
Với : pt : tỷ lệ chi trả cổ tức
EPSt : Thu nhập trên một cổ phiếu.
P0
Từ đó ta có cơng thức sau
P0
Tương tự như mơ hình định giá cổ tức, sự tăng trưởng của EPS cũng có những ảnh hưởng khác nhau đến hệ số P/E do đó cũng có sự ảnh hưởng khác nhau đến việc định giá cổ phiếu. Không những các công ty mà cả nhà đầu tư đều mong muốn hệ số EPS của mình tăng trưởng cao và bền vững, vì hệ số P/E càng lớn thì dường như cổ phiếu đó càng an tồn và được ưa chuộng hơn.
Do đó khi tham gia đầu tư trên thị trường hệ số P/E cũng là một trong những chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư.
Giả sử nhịp tăng trưởng của EPS là: get khi đó ta có cơng thức:
P0 EPS0 P 0 EPS0 pt *(1 get ) i1 (1 r)
: được gọi là tỷ số P/E chuẩn.
Nếu PTT
EPS0
Nếu PTT
EPS0
> P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá cao
<P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá thấp.
1.4.3.2. Căn cứ vào hệ số giá trên doanh thu (P/S)
Tương tự, người ta còn sử dụng hệ số P/S để so sánh nhằm định giá cổ phiếu P/S = thị giá của vốn chủ sở hữu trên thị trường/tổng doanh thu
= thị giá của mỗi cổ phiếu trên thị trường/doanh thu trên mỗi cổ phiếu.
Khi đó, ta quan tâm đến việc mỗi cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường sẽ thu về được bao nhiêu doanh thu, để đem so sánh với các cổ phiếu khác về mức độ thu lợi doanh thu của nó.
Doanh thu trên mỗi cổ phiếu = Doanh thu thuần/tổng số cổ phiếu lưu hành. Giả sử, coi rằng hệ số P/S trung bình ngành là một P/S chuẩn, khi đó ta có
Giá cổ phiếu A: PA = P/Sngành x Doanh thu trên mỗi cổ phiếu (29)
1.4.4. Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA)
Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng EVA là một mơ hình định giá được xây dựng bởi Cơng ty tư vấn Stern Stewart Managerment Services và đang ngày càng trở nên phổ biến ở các thị trường phát triển. Ý tưởng mơ hình này là việc xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời. Mơ hình này khơng xem xét lợi nhuận kế tốn (doanh thu – chi phí) mà tập trung xem xét lợi nhuận kinh tế (economical profit). Lợi nhuận kinh tế được hiểu là sự chênh lệch giữa giá trị doanh thu và chi phí kinh tế (bao gồm chi phí kế tốn + chi phí cơ hội). Chi phí cơ hội được hiểu là các chi phí do khơng đầu tư vào một dự án tốt nhất. Do đó để thể hiện giá trị gia tăng mà doanh nghiệp tạo ra so với các cơ hội đầu tư lợi nhuận khác, ta trừ phần chi phí sử dụng vốn (cả chủ sở hữu và vốn vay dài hạn) khỏi phần lợi nhuận trước lãi vay và sau khi trừ đi thuế của doanh nghiệp (NOPAT)
EVA = EBIT*(1-t) – C * WACC (30) Trong đó:
EBIT*(1-t): Lợi nhuận trước lãi vay sau khi trừ đi thuế thu nhập doanh nghiệp năm t
C: Nguồn vốn dài hạn, bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay dài hạn WACC: chi phí vốn bình qn.
EVA > 0 tức là doanh nghiệp tạo được giá trị kinh tế gia tăng do lợi nhuận lớn hơn chi phí sử dụng vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp tạo ra được giá trị cho cổ đông và ngược lại.
EVA tập trung phân tích giá trị doanh nghiệp từ các khía cạnh sau:
- Giá trị nguồn vốn cần thiết cho hoạt động doanh nghiệp và cơ cấu của nguồn vốn đó
- Chi phí sử dụng vốn bình quân
- Hiệu suất của việc sử dụng vốn để tạo ra giá trị kinh tế cho doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng số vốn ban đầu bỏ ra + giá trị hiện tại của phần kinh tế gia tăng thông qua sử dụng vốn.
Giá trị doanh nghiệp = Ct +
=0
Giá trị doanh nghiệp trên sau khi trừ đi vốn vay dài hạn sẽ còn lại giá trị vốn cổ đông.