2.4.1. Định giá cổ phiếu VHM bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.4.1.1. Phương pháp chiết khấu dịng cổ tức DDM
a) Ƣớc tính cổ tức (D)
Vinhomes duy trì tỷ lệ trả cổ tức khá đều đặn bằng cả cổ phiếu và tiền mặt trong những năm vừa qua.
= EPS Tỷ lệ chi trả cổ tức = 9015 20% = 1803 (đồng) b) Ƣớc tính tốc độ tăng trƣởng cổ tức (g)
Bƣớc 1: Ƣớc tính g bình qn trong quá khứ: g = √ 1
Cổ phiếu VHM của Công ty Cổ phần Vinhomes bắt đầu đƣợc niêm yết vào năm 2018 trên sàn HOSE. Tính đến năm 2021, VHM đã lƣu hành trên thị trƣờng đƣợc 04 năm.
Theo số liệu báo cáo thƣờng niên năm 2018 của Vinhomes, việc chi trả cổ tức năm 2018 của Vinhomes đƣợc chia làm 02 lần, lần 1 chi trả trong năm 2018 bằng cổ phiếu với tỷ lệ 1000:250 và lần 2 trong năm 2019 bằng tiền mặt với tỷ lệ 10%, từ đó tính đƣợc:
= 4933 (10%+25%) = 1726,55 (đồng)
g = √ = 0,0109 = 1,09%
Bƣớc 2: Ƣớc tính g tăng trƣởng bền vững: g = RR ROE
Theo báo cáo thƣờng niên của Công ty Cổ phần Vinhomes năm 2021: ROE = 35,28% RR = 1 – = 1 – = 0,83 = 83% g = RR ROE = 0,83 35,28% = 0,2928 = 29,28% Tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức trung bình = = 0,152 = 15,2% g = 15,2% Nhƣ vậy lấy mức g thận trọng: g=15,2%.
c) Ƣớc tính tỷ suất sinh lời mong đợi trên vốn chủ sở hữu (k) k = = + )
- Lãi suất phi rủi ro ( ):
Lãi suất phi rủi ro phải là lãi suất mà nhà đầu tƣ chắc chắn sẽ nhận đƣợc trong một giai đoạn đầu tƣ nhất định của mình và tỷ lệ rủi ro gần bằng 0. Kỳ hạn của lãi suất phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu tƣ của nhà đầu tƣ để rủi ro tái đầu tƣ không phát sinh.
Từ đó, lựa chọn lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm phát hành trong năm 2021. Theo số liệu thị trƣờng trái phiếu chính phủ thì năm 2021 thì lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm là 0,8%.
= 0,8%.
- Mức bù rủi ro thị trƣờng ):
Mức bù rủi ro thị trƣờng phản ánh lãi suất tăng thêm mà nhà đầu tƣ đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tƣ vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tƣ vào một danh mục thị trƣờng có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro đƣợc đo bằng chênh lệch giữa lợi suất của danh mục thị trƣờng và lãi suất phi rủi ro. Danh mục thị trƣờng phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong nền kinh tế. Tuy nhiên, về mặt thực tiễn thì ta khơng thể nào thiết lập đƣợc một danh mục nhƣ thế này. Cách làm phổ biến là chọn một chỉ số chứng khốn có tính đại diện cho cả thị trƣờng để làm danh mục thị trƣờng và tỷ lệ thay đổi chỉ số chứng khoán này là thƣớc đo suất sinh lợi của danh mục thị trƣờng. Đối với Việt Nam, VN-Index đƣợc sử dụng làm danh mục thị trƣờng.
Xác định giai đoạn cụ thể để lấy số liệu. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động từ năm 2000, nhƣng lựa chọn giai đoạn 2009-2021 sẽ phù hợp hơn về mặt thông tin và giai đoạn này cũng chứng kiến cả đà tăng và giảm của chỉ số Vn- Index. (2008: 315,62)
Bảng 2-12. Tốc độ tăng VN - Index giai đoạn 2009 -2021
Kết thúc năm Tốc độ tăng VN – Index (%)
2009 494,77 56,76 2010 484,66 -2,04 2011 351,55 -27,46 2012 413,73 17,69 2013 504,63 21,97 2014 545,63 8,12 2015 579,03 6,12
Kết thúc năm Tốc độ tăng VN – Index (%) 2016 664,87 14,82 2017 984,24 48,03 2018 892,54 -9,32 2019 960,99 7,67 2020 1103,87 14,87 2021 1498,28 35,73 Trung bình cộng 14,84%
(Nguồn: Số liệu tổng hợp và tính tốn từ trang Investing)
Vậy lãi suất danh mục thị trƣờng = 14,84%
Mức bù rủi ro thị trƣờng bằng: 14,84% 0,8% = 14,04% - Rủi ro hệ thống của công ty ( ):
Đây là thƣớc đo tƣơng quan giữa sự biến thiên lợi suất của VHM với lợi suất của danh mục thị trƣờng. Để nhất quán, chỉ số VN – Index vẫn đƣợc sử dụng để đại diện cho danh mục thị trƣờng. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng hệ số beta trên thữ tế phổ biến nhất là dựa vào số liệu lịch sử. Lựa chọn kỳ tính tốn theo tháng, độ dài số liệu quá khứ trong 03 năm từ 2019-2021.
Bảng 2-13. Bảng giá và lợi suất sinh lợi hàng tháng của VHM và chỉ số VN - Index
STT Ngày Giá đóng cửa Lợi suất(%)
VHM VN – Index RVHM VN – Index 1 4/1/2022 85.100 1525,58 2 1/12/2021 82.900 1485,19 -2,59% -2,65% 3 1/11/2021 84.300 1438,97 1,69% -3,11% 4 1/10/2021 77.000 1334,89 -8,66% -7,23% 5 1/9/2021 81.420 1334,65 5,74% -0,02% 6 2/8/2021 82.257 1314,22 1,03% -1,53% 7 1/7/2021 89.182 1417,08 8,42% 7,83% 8 1/6/2021 79.137 1337,78 -11,26% -5,60% 9 4/5/2021 75.485 1242,2 -4,61% -7,14% 10 1/4/2021 75.333 1216,1 -0,20% -2,10% 11 1/3/2021 78.376 1186,17 4,04% -2,46% 12 1/2/2021 67.191 1035,51 -14,27% -12,70% 13 4/1/2021 70.006 1120,47 4,19% 8,20%
STT Ngày Giá đóng cửa Lợi suất(%) VHM VN – Index RVHM VN – Index 14 1/12/2020 63.386 1008,87 -9,46% -9,96% 15 2/11/2020 57.755 933,68 -8,88% -7,45% 16 1/10/2020 58.668 914,09 1,58% -2,10% 17 1/9/2020 59.886 891,73 2,08% -2,45% 18 3/8/2020 59.733 814,65 -0,26% -8,64% 19 1/7/2020 58.516 843,49 -2,04% 3,54% 20 1/6/2020 60.190 878,67 2,86% 4,17% 21 4/5/2020 49.385 762,47 -17,95% -13,22% 22 1/4/2020 41.699 680,23 -15,56% -10,79% 23 2/3/2020 61.255 884,43 46,90% 30,02% 24 3/2/2020 64.832 928,14 5,84% 4,94% 25 2/1/2020 64.603 966,67 -0,35% 4,15% 26 2/12/2019 69.930 959,31 8,25% -0,76% 27 1/11/2019 72.441 1015,59 3,59% 5,87% 28 1/10/2019 67.875 999,59 -6,30% -1,58% 29 3/9/2019 66.658 979,36 -1,79% -2,02% 30 1/8/2019 68.045 997,39 2,08% 1,84% 31 1/7/2019 60.902 965,61 -10,50% -3,19% 32 3/6/2019 60.601 946,47 -0,49% -1,98% 33 2/5/2019 68.722 978,5 13,40% 3,38% 34 1/4/2019 69.473 988,53 1,09% 1,03% 35 1/3/2019 68.421 979,63 -1,51% -0,90% 36 1/2/2019 60.150 908,67 -12,09% -7,24% 37 2/1/2019 55.263 891,75 -8,12% -1,86%
(Nguồn: Số liệu tổng hợp và tính tốn từ trang Investing)
Thu thập số liệu về giá quá khứ của VHM, sử dụng hàm SLOPE ƣớc tính đƣợc = 1,29. Nhƣ vậy , beta của cổ phiếu VHM là 1,29 > 1 có nghĩa là VHM có biên độ dao động nhiều hơn thị trƣờng 29%.
Vậy lợi suất đòi hỏi tên vốn chủ sở hữu là: K= + )
d) Mơ hình tăng trƣởng cổ tức
Trong thời gian tới, tuy phải đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức song cơ hội phát triển của ngành bất động sản vẫn còn rất lớn. Với vị thế là một trong những công ty dẫn đầu ngành bất động sản với nhiều lợi thế cạnh tranh, trong những năm vừa qua, mặc dù toàn bộ nền kinh tế quốc dân chịu nhiều ảnh hƣởng nặng nề của tình hình dịch bệnh, song Vinhomes vẫn đạt mức tăng trƣởng lợi nhuận cao và dự đốn sẽ vẫn duy trì đƣợc đà tăng trƣởng trong những năm tiếp theo.
Giả định các giai đoạn tăng trƣởng cổ tức;
- Giai đoạn tăng trƣởng cao (Giai đoạn mở rộng của chu kỳ sống ngành Bất động sản): Trong 03 năm tới (2022-2024). Đây là giai đoạn phục hồi của nền kinh tế nƣớc ta thơng qua các chính sách ƣu đãi đƣợc đƣa ra bởi Chính phủ sau khi chịu nhiều ảnh hƣởng nặng nề từ diẽn biến phức tạp của tình hình dịch bệnh.Bên cạnh đó, cũng sẽ khơng có mối lo ngại đáng kể nào đối với Vinhomes, vì những lợi thế sẵn có và danh tiếng của cơng ty vẫn có đủ sức cạnh tranh với các doanh nghiệp khác trong ngành. Đồng thời trong năm 2022 Vinhomes dự kiến cho ra mắt 03 dự án lớn gồm Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Dream City và Vinhomes Cổ Loa, và theo báo cáo của cơng ty thì doanh số bán bất động sản dự kiến trong năm 2022 sẽ tiếp tục duy trì mức tăng trƣởng khoảng 30% do đã có nhiều giao dịch đang đàm phán và nhu cầu về bất động sản ngày càng gia tăng trong khi nguồn cung có phần thiếu hụt. Dự đoán đà tăng trƣởng cổ tức trong giai đoạn này sẽ vẫn duy trì ở mức 15,2%.
- Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần (Giai đoạn siêu cung và suy thoái của ngành bất đống sản): Trong 05 năm tiếp theo (2025-2029). Đây là giai đoạn mà Vinhomes sẽ phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt với các đối thủ trong cùng ngành, bên cạnh đó việc tăng giá nhanh chóng của bất động sản trong giai đoạn trƣớc sẽ gây ra nhiều các cơn sốt bất động sản, giá nhà tăng lên nhiều lần rất dễ gây ra tình trạng lao dốc của giá bất động sản. Điều này sẽ làm cho mức tăng trƣởng lợi nhuận của công ty cũng sẽ có xu hƣớng giảm dần so với giai đoạn tăng trƣởng cao trƣớc đó, kéo theo sau là tốc độ tăng trƣởng cổ tức công ty ũng sẽ giảm dần trong 05 năm tiếp theo. Giả định tốc độ tăng trƣởng cổ tức giảm 2% mỗi năm.
- Giai đoạn tăng trƣởng ổn định: Từ năm 2030 trở đi. Mặc dù là một trong những doanh nghiệp dẫn đầu ngành bất động sản về các chỉ số tăng trƣởng song Vinhomes vẫn sẽ chịu tác động rất lớn bởi chu kỳ sống của ngành. Trong năm nay, ngành bất
động sản đang trong kỳ tăng trƣởng cao, dự đoán trong những năm sau ngành bất động sản sẽ rơi vào trạng thái suy yếu và việc đối mặt với nhiều sức ép về lãi suất, thị trƣờng…nên đà tăng trƣởng sẽ giảm trong những năm tới. Dự báo tốc độ tăng trƣởng cổ tức sau một vài năm sẽ giảm dần xuống mức ổn định, giả định bằng với tốc độ trung bình ngành hiện tại là 15%. = 1803 (đồng)
Bảng 2-14. Bảng dòng cổ tức kỳ vọng của Vinhomes
Năm Giai đoạn tăng trƣởng cao Năm Giai đoạn tăng trƣởng giảm
g (%) D (Đồng) g (%) D (Đồng) 2022 15,2 2077,06 2025 14,2 3147,89 2023 15,2 2392,77 2026 13,2 3563,41 2024 15,2 2756,47 2027 12,2 3998,15 2028 11,2 4445,94 2029 10,2 4899,43
- Tính giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng nhanh: Giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng nhanh bằng:
+
+
= 5078,45 (đồng)
- Tính giá trị hiện tại của dịng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng giảm dần: Giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng giảm dần bằng:
+ + + + = 7036,1 (đồng)
- Tính giá trị hiện tại của dịng cổ tức giai đoạn ổn định: =
= 144.100,88 (đồng)
Giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn ổn định bằng:
= 36.051,19 (đồng)
Giá trị nội tại của cổ phiếu VH chính là tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức ở cả 03
giai đoạn.
= 5078,45 + 7036,1 + 36.051,19 = 48.165,74 (đồng)
Vậy theo phƣơng pháp chiết khấu luồng cổ tức, giá trị cổ phiếu VHM đƣợc định giá vào khoảng 48.166 đồng trên một cổ phiếu.
2.4.1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE
a) Ƣớc tính tốc độ tăng trƣởng ( )
Dự đoán tốc độ tăng trƣởng của thu nhập ròng trong năm 2022 là: = RR = RR ợ ậ ế
ợ ạ ố ủ ở ữ
= 80%
= 20,08% b) Ƣớc tính chi phí vốn chủ sở hữu (k)
Chi phí vốn chủ sở hữu chính là lợi suất địi hỏi của nhà đầu tƣ trên vốn chủ sở hữu đã xác định đƣợc ở mơ hình DDM là 18,91%.
d) Ƣớc tính giá trị dịng tiền
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao – Đầu tƣ vốn – Thay đổi vốn lƣu động – Hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ mới.
Bảng 2-15. Bảng thay đổi vốn lƣu động
(Đơn vị: Triệu đồng) 31/12/2021 01/01/2021
Tài sản ngắn hạn 94.437.005 102.312.109
Nợ ngắn hạn 75.400.658 103.385.277
Vốn lƣu động 19.036.347 -1.073.168
Thay đổi vốn lƣu động 20.109.507
(Nguồn: Tính tốn dựa vào báo cáo tài chính cơng ty cổ phần Vinhomes)
Bảng 2-16. Bảng vay nợ ròng
(Đơn vị: Triệu đồng) 31/12/2021 (Triệu đồng) Phát hành mới (Tiền thu từ đi vay) 13.819.877
Hoàn trả nợ gốc -19.301.251
Vay nợ ròng 33.121.128
(Nguồn: Tính tốn dựa vào báo cáo tài chính cơng ty cổ phần Vinhomes)
Bảng 2-17. Bảng dòng tiền FCFE của Vinhomes
31/12/2021 (Triệu đồng)
Thu nhập ròng 38.948.478
(+) Khấu hao 1.087.692
(-) Đầu tƣ vốn (chi mua sắm – thanh lý) 17.897.772 – 46.313= 17.851.459
(-) Thay đổi vốn lƣu động 20.109.507
(+) Vay nợ rịng 33.121.128
FCFE 35.196.332
e) Mơ hình FCFE
- Giai đoạn tăng trƣởng nhanh: 02 năm từ 2022 - 2023
- Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần: 04 năm tiếp theo từ 2024 – 2027. Giả định tốc độ tăng trƣởng cổ tức giảm 2% mỗi năm.
- Giai đoạn tăng trƣởng ổn định: Từ năm 2028 trở đi. Dự báo tốc độ tăng trƣởng cổ tức sau một vài năm sẽ giảm xuống mức ổn định, giả định bằng với tốc độ trung bình ngành hiện tại là 15%.
Bảng 2-18. Dịng tiền FCFE kỳ vọng của Cơng ty cổ phần Vinhomes
Năm Giai đoạn tăng trƣởng cao Năm Giai đoạn tăng trƣởng giảm
(%) FCFE (Tỷ đồng) (%) FCFE (Tỷ đồng)
2022 20,08 42.263 2024 18,08 59.924
2023 20,08 50.749 2025 16,08 69.560
2026 14,08 79.354 2027 12,08 88.940 - Tính giá trị hiện tại của dịng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng nhanh
Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trƣởng nhanh:
+
= 71.433,43 (Tỷ đồng)
- Tính giá trị hiện tại của dịng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng giảm dần Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trƣởng giảm dần:
+
+
+
= 135.274,5 (Tỷ đồng) - Tính giá trị hiện tại của dịng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng ổn định
Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trƣởng ổn định: =
= 2.615.882 (Tỷ đồng)
= 925.354 (Tỷ đồng)
- Giá trị hiện tại của Vốn chủ sở hữu là:
= 71.433,43 + 135.274,5 + 925.354 = 1.132.062 (Tỷ đồng)
Số cổ phần của Vinhomes tại thời điểm 31/12/2021 là 4.354.367.488 cổ phần. Giá trị VHM tại thời điểm định giá =
= 259.983 (Đồng)
Vậy theo phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFE, giá trị cổ phiếu VHM đầu năm 2022 là 259.983 đồng.
2.4.1.3. Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp FCFF
a) Ƣớc tính tốc độ tăng trƣởng ( )
Dự đoán tốc độ tăng trƣởng của thu nhập từhoatj động kinh doanh trong năm 2022 là:
= RR = RR ợ ạ ố ủ ở ữ ợ ậ ế = 83%
= 20,08%
b) Xác định chi phí vốn bình qn (WACC): WACC =
Trong đó:
: Chi phí của vốn chủ sở hữu sau thuế = 18,91% : Chi phí vốn vay sau thuế = 0,06 (1 – 0,2) = 0,056
(Lãi suất cho vay trung và dài hạn trên thị trƣờng hiện tại là khoảng 7% và mức thuế Thu nhập doanh nghiệp năm 2021 là 20%)
- Trƣờng hợp 1: WACC sử dụng giá trị sổ sách tính trọng số: Tỷ lệ Vốn chủ sở hữu trên Tổng nguồn vốn:
= = 0,57 Tỷ lệ nợ trên Tổng nguôn vốn: = 1 – = 1 – 0,57 = 0,43. WACC = 0,57 18,91% + 0,43 0,056 = 13,19%. Vậy WACC bằng 13,19%. - Trƣờng hợp 2: WACC sử dụng giá trị thị trƣờng tính trọng số: Giá trị thị trƣờng của VHM tại ngày 27/05/2022 là 69.700 đồng/cổ phiếu
Số cổ phiếu thƣờng đang lƣu hành tính đến hết Quý I/2022 là: 4.354.367.488 cổ phiếu
Nguồn Vốn chủ sở hữu theo thị giá = 4.354.367.488 69.700 = 303.499.414
(Triệu đồng) = = 1,32 = 1 – = 1 – 1,32 = -0,32 WACC = 1,32 18,91% – 0,32 0,056 =23,17% Kết hợp hai trƣờng hợp có WACC bằng 18,2%. c) Ƣớc tính giá trị dịng tiền FCFF2021
Bảng 2-19. Bảng thay đổi tài sản khác
(Đơn vị: Triệu đồng) 31/12/2021 01/01/2021
Tài sản ngắn hạn khác 18.502.859 8.968.107
Tài sản dài hạn khác 45.574.327 44.143.942
Tổng tài sản khác 64.077.186 53.112.049
Thay đổi tài sản khác 10.965.137
(Nguồn: Tính tốn dựa vào báo cáo tài chính cơng ty cổ phần Vinhomes)
- Dòng tiền FCFF của Vinhomes trong năm 2021:
FCFF = EBIT (1 – T) + Chi phí khấu hao – Đầu tƣ vốn – Thay đổi vốn lƣu động – Thay đổi tài sản khác
Bảng 2-20. Dòng tiền FCFF của Vinhomes 31/12/2021 (Triệu đồng)
EBIT (1 – T) 50.061.506
(+) Khấu hao 1.087.692
(-) Đầu tƣ vốn (chi mua sắm – thanh lý) 17.897.772 – 46.313= 17.851.459
(-) Thay đổi vốn lƣu động 20.109.507
(-) Thay đổi các tài sản khác 10.965.137
FCFF 2.223.095
(Nguồn: Tính tốn dựa vào báo cáo tài chính cơng ty cổ phần Vinhomes)
d) Mơ hình FCFF
- Giai đoạn tăng trƣởng nhanh: 02 năm từ 2022 - 2023