3.2 Định giá cơng ty bằng phương pháp DCF:
3.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ đơng
Để tính được chi phí sử dụng vốn cổ đơng, chúng ta thường sử dụng mơ
hình CAPM
E(r) = Rf+{E(m)-Rf}*beta
= Rf+RPmarket*beta : theo mơ hình CAPM E(r) = a+b*Rm : phương trình hồi quy
Tìm hệ số beta:
Hệ số beta của cơng ty VNM được tính tốn theo phương pháp hồi quy với hai biến số: Rm được tính dựa trên chỉ số VN - Index cuối tuần bắt đầu từ tuần đầu tiên của tháng 1/2006 đến 10/8/2007, RVNM cũng được tính tương tự
như Rm (bảng giá và tỷ suất lợi nhuận của VNM và VN index từ 1/2006 đến
8/2007 xem phụ lục). Ơ đây chúng ta chọn giá cuối tuần làm đại diện cho cả tuần giao dịch. Số lượng quan sát là 82 tương ứng với 82 tuần. Ta chọn mốc thời gian từ 1/2006 đến 8/2007 là một khoảng thời gian hợp lí cho việc hồi quy vì giai
đoạn này thể hiện được sự thăng trầm của thị trường chứng khốn Việt Nam.
Mặc dù việc tính tỷ suất lợi nhuận thị trường (Rm) dựa trên chỉ số VN Index là khơng chính xác vì một số lí do sau:
+ Thị trường Việt Nam chưa ổn định, số lượng cổ phiếu thay đổi và giá cũng thay đổi quá nhiều trong thời gian qua.
+ Số lượng cấu thành VN index chỉ ở mức 109 cơng ty, khơng đủ các
ngành nghề nên khơng mang tính đại diện cho tồn thị trường.
+ Nhiều cơng ty chia tách cổ phiếu nên giá cổ phiếu thay đổi quá nhiều vì vậy khi chạy hồi quy sẽ khơng đưa ra kết quả chính xác về mặt thống kê.
Tuy nhiên trong hồn cảnh thị trường chứng khốn Việt Nam như hiện
nay thì chỉ số VN Index là một đại diện cĩ độ tin cậy cao nhất.
Thống kê hồi quy lợi nhuận của cổ phiếu VNM cho ta kết quả như sau:
Chỉ tiêu Cổ phiếu VNM
Beta 1,064 R-Square 0.248 t-Stat 4.846
Theo số liệu của cơng ty chứng khốn VN Direct (VNDS), beta của cổ phiếu VNM là 1,06. Kết quả hồi quy trên xấp xỉ bằng beta do VNDS tính tốn. Dựa vào mức độ rủi ro của toàn thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai
đoạn hiện nay và rủi ro của riêng cơng ty VNM (thơng qua mơ hình ma trận SWOT) thì beta bằng 1,064 là một kết quả tương đối hợp lý.
-10 -5 0 5 10 15 20 25 1 5 13 21 29 37 45 53 61 69 T ỷ su ấ t l ợ i nhu ậ n (%) VNM VN-Index
Biểu đồ 3.4: Biểu đồ thể hiện tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu VNM so với tỷ suất lợi nhuận toàn thị trường từ 1/2006 đến 8/2007
Lãi suất phi rủi ro: được xác định bằng lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Hiện nay lãi suất tín phiếu kho bạc là 8%/năm (Rf =8%).
Yếu tố lãi suất thị trường Rm : Thơng thường yếu tố lãi suất thị trường
được dựa vào chỉ số thị trường chứng khốn. Tuy nhiên ở Việt Nam sự biến động
của chỉ số VN-Index là rất bất thường. Như vậy trong điều kiện hiện tại, ta cĩ thể
xác định Rm thơng qua sự tăng trưởng của GDP danh nghĩa. Sở dĩ GDP danh
nghĩa chứ khơng phải thực tế vì dịng tiền của cơng ty là dịng tiền danh gnhĩa, nên Rm là lãi suất danh nghĩa. Theo tổng cục Thống kê Việt Nam, GDP danh
nghĩa năm 2004 và 2005 lần lượt là 715,307 và 837,858 tỷ đồng. Như vậy tốc độ
tăng trưởng GDP là 17.1%. Khi đĩ ta ước lượng lãi suất thị trường là 17%.
Áp dụng cơng thức CAPM
Chi phí sử dụng vốn cổ đơng =8%+ 1,07*(17%-8%) = 17.63%
Tính WACC
WACC = kd(1-T)* D/(D+E)+ ks*E/(D+ E)
Giả định rằng cấu trúc vốn hiện tại của cơng ty là tối ưu và sẽ khơng thay
đổi trong tương lai. Chi phí sử dụng vốn của cơng ty như sau:
Bảng 3.8 : Chi phí sử dụng vốn của cơng ty VNM:
Tỷ trọng Chi phí Chi phí sau
thuế Chi phí theo tỷ trọng Nợ 33,2% 12.5% 9% 2.99% Vốn cổ đơng 66,8% 17,63% 17,63% 11,78% WACC 14,76% Tax rate: 28%
Từ kết quả kinh doanh dự báo của cơng ty từ 2007-2011 và chi phí sử