Khi tăng hệ số nợ trong cơ cấu nguồn vốn, chi phớ sử dụng vốn cú thể giảm xuống song khả năng mất an toàn về mặt tài chớnh lại tăng. Vấn đề đặt ra là cần xỏc định giới hạn an toàn cho phộp về mặt tài chớnh đối với doanh nghiệp. Thực hiện yờu cầu này chỳng ta nghiờn cứu một số vấn đề sau:
3.1.2.1. Phỏt triển bền vững
Thụng thường khi mở rộng sản xuất kinh doanh, doanh thu tăng sẽ cần gia tăng cỏc loại tài sản để phục vụ quỏ trỡnh sản xuất kinh doanh, điều này làm nguồn vốn cũng phải tăng theo tương ứng.
Để nguồn vốn tăng một cỏch ổn định và hợp lý cần phải đảm bảo một tỷ lệ cõn đối giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Nếu lợi nhuận giữ lại khụng đủ cõn đối với nhu cầu vay thỡ cụng ty cần phỏt hành thờm những cổ phần thường để tăng vốn chủ sở hữu. Tại mức doanh thu mà nếu cụng ty khụng huy động thờm vốn cổ đụng để đỏp ứng nhu cầu kinh doanh đồng thời đảm bảo tỷ lệ cõn đối nguồn vốn, chớnh là mức trần của sự phỏt triển cụng ty cú thể đạt được mà khụng mất an toàn về tài chớnh. Chừng nào cụng ty cũn phỏt triển mà chưa đạt đến mức trần thỡ cụng ty đang phỏt triển bền vững. Như vậy, cụng ty sẽ cú những trạng thỏi phỏt triển bền vững khỏc nhau. Mỗi khi vượt qua một giai đoạn sụt giảm để phỏt triển trở lại thỡ cụng ty đó ở một trạng thỏi phỏt triển bền vững mới. Quản lý phỏt triển thành cụng là luụn luụn đưa trạng thỏi phỏt triển mới cú mức phỏt triển cao hơn trạng thỏi phỏt triển bền vững đú.
3.1.2.2. Phương trỡnh phỏt triển bền vững
Phỏt triển bền vững thể hiện sự cõn đối của mối quan hệ giữa doanh thu, lợi nhuận và nguồn vốn. Để luụn đạt trạng thỏi phỏt triển bền vững, nếu doanh thu thay đổi thỡ cỏc yếu tố kia cũng phải thay đổi tương xứng. Xõy dựng được phương trỡnh về mối quan hệ giữa cỏc nhõn tố này sẽ giỳp cho quản lý quỏ trỡnh phỏt triển luụn đạt trạng thỏi an toàn.
Để xõy dựng phương trỡnh phỏt triển bền vững, cần đặt phương trỡnh trong những yờu cầu của cụng ty như sau:
(a) Cần an toàn về cấu trỳc tài chớnh tức là luụn đảm bảo tỷ lệ cõn đối giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả.
(b) Tỷ lệ doanh lợi vốn chủ sở hữu càng cao càng tốt, điều này dẫn đến hệ quả là hạn chế phỏt hành thờm cổ phiếu mới trừ khi khụng thể huy động được vốn từ nguồn khỏc.
(c) Tỷ lệ chia lợi nhuận cho cổ đụng cần ổn định và trỏnh giảm sỳt trừ khi bức bỏch về vốn cần phải giữ lại khụng chia để tăng cường vốn.
Trong cỏc yờu cầu trờn cú mối quan hệ chặt chẽ với nhau, trong đú yờu cầu a cú tớnh quyết định chi phối 2 yờu cầu cũn lại.
Trong mỗi thời kỳ cụng ty cú thể chỳ trọng vào yờu cầu này cao hơn yờu cầu khỏc, thớ dụ trong giai đoạn muốn thu hồi vốn thỡ yờu cầu c là quan trọng nhất. Tuy nhiờn, với quan điểm quản lý và phỏt triển bền vững thỡ yờu cầu a luụn luụn được coi trọng, khụng phỏ vỡ. Phương trỡnh phỏt triển bền vững được xõy dựng dựa trờn sự tụn trọng và đảm bảo yờu cầu a là chủ yếu.
* Dạng cơ bản của phương trỡnh phỏt triển bền vững
Chỳng ta giả sử tài sản và nguồn vốn cõn đối nhau đỏp ứng doanh thu trong thời điểm hiện tại đạt trạng thỏi vững chắc. Khi doanh thu tăng thỡ tài sản phải tăng theo tỷ lệ tương ứng và kộo theo nguồn vốn tăng. Khoản vốn tăng này nếu vẫn đạt cơ cấu về vốn chủ sở hữu và nợ như ban đầu thỡ cụng ty vẫn trong trạng thỏi phỏt triển bền vững.
Rừ ràng, tài sản cú thể tăng theo doanh thu khụng giới hạn, nhưng nú sẽ đũi hỏi nguồn vốn tăng. Vấn đề ở chỗ nguồn vốn phải tăng sao cho vẫn giữ được cõn đối giữa vốn chủ sở hữu và nợ (điều kiện a), như vậy tỷ lệ tăng của vốn chủ sở hữu sẽ giới hạn tỷ lệ phỏt triển của doanh thu đề cú sự tương thớch vững chắc. Qua mối quan hệ doanh thu-tài sản-nguồn vốn kết hợp với 3 yờu cầu trờn (đặc biệt là yờu cầu a), cú thể núi tỷ lệ phỏt triển bền vững của một cụng ty chớnh là tỷ lệ phỏt triển của vốn chủ sở hữu. Phương trỡnh thể hiện như sau:
g* = Số tăng (giảm) của vốn chủ sở
hữu (3 - 6) Vốn chủ sở hữu đầu kỳ
Trong đú: g* là tỷ lệ phỏt triển bền vững
Nhận xột: Trong phương trỡnh trờn đưa sự phỏt triển doanh thu về gúc độ tài chớnh, nghĩa là tỷ lệ mức tăng của vốn chủ sở hữu phải luụn đạt một tỷ lệ hợp lý đú là g*.
* Dạng quan hệ và cỏc chỉ tiờu tài chớnh của phương trỡnh phỏt triển bền vững: Trong phương trỡnh, việc tăng vốn chủ sở hữu cú thể gồm lợi nhuận giữ lại và huy động vốn cổ đụng. Do yếu tố hạn chế việc phỏt hành vốn cổ phần mới (yờu cầu b), nờn chỳng ta giả định việc tăng vốn chủ sở hữu chỉ gồm lợi nhuận giữ lại. Khi đú phương trỡnh được thể hiện lại như sau:
g* = R x lợi nhuận (3 – 7) Vốn chủ sở hữu đầu kỳ
Trong đú: R là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
Gọi tỷ suất lợi nhuận trờn vốn chủ sở hữu đầu kỳ là P’
cđk = Lợi nhuận/Vốn
chủ sở hữu đầu kỳ, khi đú phương trỡnh được thể hiện lại như sau:
' * cdk P R g = ì
Trong mối quan hệ của cỏc chỉ số tài chớnh, ta cú:
P’ cđ k = Tỷ suất lợi nhuận trờn doanh thu (P) x Hệ số vũng quay tổng tài sản (A) x Hệ số tài sản trờn vốn chủ sở hữu đầu kỳ (T^) (3-8)
Khi đú phương trỡnh được thể hiện như sau:
^
* R P A T
g = ì ì ì
Nhận xột:
Phương trỡnh phỏt triển bền vững cho thấy tỷ lệ phỏt triển bền vững là tớch của 4 hệ số: R, P, A và T^. Trong đú P và A thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thụng qua hệ số vũng quay vốn, cũn 2 hệ số R và T^ thể hiện chớnh sỏch tài chớnh của cụng ty thụng qua tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và đũn bẩy tài chớnh.
Qua cụng thức trờn ta thấy g* của mỗi cụng ty sẽ khụng giống nhau, nú phụ thuộc vào chất lượng kinh doanh và chớnh sỏch tài chớnh của từng cụng ty. Chỳng ta cú thể cho g* lớn nếu cho T^ và R lớn. Tuy nhiờn T^ khụng thể vượt quỏ một mức an toàn về cơ cấu vốn (yờu cầu a), ứng với mỗi ngành và lĩnh vực kinh doanh sẽ cú một mức T^ phự hợp. Như vậy, nếu xột yếu tố chủ quan về chớnh sỏch tài chớnh, để đưa trạng thỏi phỏt triển bền vững lờn một mức mới thỡ cụng ty cần phải tăng R, tức là giảm chia lời cho cổ đụng, tuy nhiờn điều đú cú thể vi phạm yờu cầu trỏnh giảm sỳt chia lợi nhuận (yờu cầu c).
Chỳng ta cú thể làm tăng g* nếu cụng ty cải thiện chất lượng kinh doanh, tức là tăng vũng quay vốn kinh doanh (vũng quay tổng tài sản) và tăng tỷ suất lợi nhuận trờn doanh thu. Tuy nhiờn, 2 hệ số này cú xu hướng biến động ngược chiều nhau, vỡ
thụng thường để tăng hệ số vũng quay tổng tài sản ta phải tăng doanh thu thuần khi đú làm giảm tỷ suất lợi nhuận trờn doanh thu. Đi sõu vào từng hệ số cho thấy trong điều kiện bỡnh thường, cụng ty khú mà cải thiện đột biến 2 hệ số này. Cụng ty chỉ cú thể cải thiện hệ số P nếu giảm được chi phớ để tăng làm tăng lói rũng, chứ khú tăng giỏ bỏn để tăng lói gộp trong mụi trường cạnh tranh của kinh tế thị trường. Điều này cho thấy tăng g* thụng qua tăng P chớnh là phải làm tăng hiệu quả quản lý để giảm chi phớ. Xột về hệ số vũng quay tổng tài sản (A), con đường tốt nhất là giảm tài sản tồn kho, muốn như vậy cụng ty phải cải tiến khõu quản lý nguyờn vật liệu, hàng hoỏ để đạt mức dự trữ thấp nhất những vẫn đỏp ứng nhu cầu kinh doanh. Điều này cũng sẽ chạm đến vấn đề hiệu quả quản lý.
Như vậy để đưa g* lờn một mức cao hơn thỡ chỳng ta cần tỏc động đến 4 chỉ số tài chớnh R, P, A và T^. Trong đú tăng hiệu quả quản lý điều hành sản xuất kinh doanh sẽ làm tăng P và A, cũn chọn chớnh sỏch đầu tư đỳng đắn sẽ làm tăng R. Riờng việc tăng T^ thường do tăng tỷ lệ nợ trờn vốn chủ sở hữu cũng là một chớnh sỏch khỏ tốt, nhưng nú cũn phụ thuộc chủ yếu vào ngõn hàng (cho vay) và nhà cung cấp (cho mua chịu) cú chấp nhận tăng cơ cấu nợ lờn một mức cao hơn mức an toàn trước đõy hay khụng. Điều này phụ thuộc khỏ nhiều vào uy tớn của cụng ty, rừ ràng một cụng ty đang làm ăn tốt và phỏt triển sẽ dễ dàng được vay thờm và mua trả chậm.
Như vậy chung quy lại để đưa g* lờn một mức cao hơn thỡ yếu tố quan trọng đầu tiờn là cụng ty phải tăng bằng được chất lượng quản lý điều hành để tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh giỳp cho tăng P, A và ngay cả chỉ tiờu T^. Trong trường hợp việc cải tiến chất lượng quản lý đũi hỏi một thời gian khỏ dài nhưng cụng ty muốn đưa ngay g* lờn mức mới cao hơn thỡ cụng ty cần huy động thờm vốn chủ sở hữu thụng qua con đường phỏt hành thờm cổ phần mới.
3.1.2.3. Phương trỡnh phỏt triển bền vững theo giỏc độ xỏc định chớnh sỏch tài chớnh trong việc huy động vốn
Trong phần trờn, tỏc giả đó xõy dựng phương trỡnh phỏt triển bền vững theo cỏc chỉ tiờu tài chớnh g* = RPAT^; qua đú chỳng ta thấy g* chịu sự tỏc động của chớnh sỏch tài chớnh cụng ty (RxT^) và hiệu quả kinh doanh của cụng ty (PxA).
Trong hai yếu tố này, chớnh sỏch tài chớnh của cụng ty cú R phụ thuộc vào chiến lược phỏt triển nguồn vốn chủ sở hữu trong từng thời kỳ của cụng ty, nếu trong giai đoạn cần tớch luỹ vốn cao thỡ R sẽ lớn và ngược lại, do vậy R là một con số xỏc định được trong một giai đoạn. Tỷ lệ tài sản trờn vốn chủ sở hữu (T^) dựa trờn đặc điểm của từng loại hỡnh kinh doanh chủ yếu và quan điểm về hệ số nợ của cụng ty. Như vậy, T^ vừa mang tớnh chủ quan của cụng ty vừa mang tớnh khỏch quan của loại hỡnh kinh doanh và hỡnh ảnh, uy tớn của cụng ty.
Thụng thường sau một giai đoạn kinh doanh đó cú được những vị thế và thị phần ban đầu, cụng ty cần phỏt triển nhanh để vượt lờn do vậy trong giai đoạn này cụng ty cú thể xõy dựng chớnh sỏch tài chớnh với R và T^ đều cao. Tuy nhiờn như phần nhận xột ở trờn, T^ khụng chỉ phụ thuộc vào quyết định của cụng ty mà cũn phụ thuộc vào nhà cung cấp tài chớnh là ngõn hàng, cỏc nhà cung cấp và một phần nào đú là của khỏch hàng (ứng trước tiền mua hàng). Sẽ khụng khả thi nờu cụng ty cú T^ cao nhưng ngõn hàng từ chối cho vay thờm, nhà cung cấp khụng cho phộp mua chịu vượt quỏ một con số nào đú. Do đú, T^ cũng được xỏc định như trước phự hợp với một giai đoạn mà trong đú tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu là khả thi.
Như vậy, phương trỡnh phỏt triển bền vững dưới giỏc độ chớnh sỏch tài chớnh đó được xỏc định trong một giai đoạn nào đú thỡ nú sẽ cũn phụ thuộc vào hiệu quả kinh doanh với 2 chỉ tiờu P và A, phương trỡnh được thể hiện lại như sau:
A P H
g* = CSTC ì ì
(3 – 9)
Trong đú: HCSTC là hệ số chớnh sỏch tài chớnh được xỏc định trước.
Trong phương trỡnh trờn ta cú P = Lợi nhuận/Doanh thu thuần; A = Doanh thu thuần/Tổng tài sản. Do vậy tớch số PxA chớnh là tỷ suất lợi nhuận trờn tổng tài sản (ký hiệu là ROA). Phương trỡnh được thể hiện như sau:
ROA H
g*= CSTC ì (3 – 10)
Với phương trỡnh trờn cho ta một đồ thị tuyến tớnh với trục tung là giỏ trị của g* và trục hoành là cỏc giỏ trị của ROA.
Hỡnh 3.5. Biểu đồ biểu diễn phương trỡnh phỏt triển bền vững
Nhận xột:
Đồ thị trờn thể hiện phương trỡnh tuyến tớnh g* = HCSTCxROA đó chia đụi hai
vựng cú tớnh chất biến động trỏi ngược nhau về khả năng an toàn của nguồn vốn. Với đồ thị này tỷ lệ phỏt triển g sẽ rơi vào một trong những tỡnh huống sau:
- Với những điểm g thuộc đường thẳng chớnh là g* = 0,6ROA thỡ ở đú đạt mức cõn đối về khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Cứ mỗi mức tăng của ROA (thể hiện hiệu quả của cụng tỏc quản lý điều hành sản xuất kinh doanh) thỡ g* lại phỏt triển thờm một mức mới. Đõy chớnh là mục đớch hàng đầu của cụng ty.
- Nếu g là một điểm nằm phớa trờn đường thẳng g*: khi đú tỷ lệ phỏt triển sẽ quỏ nhanh hơn khả năng cõn đối của nguồn vốn. Việc huy động thờm vốn để đỏp ứng nhu cầu phỏt triển sẽ làm mất an toàn về tài chớnh, trừ khi doanh nghiệp quyết định tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại R hoặc sẽ phỏt hành thờm cổ phiếu để tăng T. Tuy nhiờn 2 điều này sẽ làm giảm hiệu quả về đầu tư của cỏc cổ đụng. Như vậy, chỳng ta cú thể cõn nhắc 2 tỡnh huống: Một là nếu chấp nhận đạt một tốc độ phỏt triển g cao hơn khả năng phỏt triển g* để đẩy mạnh phỏt triển thỡ sẽ đối đầu với nguy cơ rủi ro tài chớnh hoặc phải giảm hiệu quả đầu tư; Hai là đưa g về mức g* để trỏnh cỏc tỡnh huống khụng mong muốn này.
Vựng thiếu hụt nguồn vốn
Vựng thặng dư nguồn vốn g* = HCSTCxROA g
- Nếu g là một điểm nằm ở phớa dưới đường thẳng g*: khi đú tỷ lệ phỏt triển g sẽ quỏ chậm, đũi hỏi nhu cầu vốn thấp hơn so với khả năng cõn đối của nguồn vốn. Trong trường hợp này, vốn chủ sở hữu sẽ dư hơn mức an toàn cần thiết. Như vậy, chỳng ta sẽ phải cõn nhắc: Một là nếu chấp nhận đạt một tốc độ phỏt triển g thấp hơn mức phỏt triển g* thỡ sẽ rất an toàn về mặt tài chớnh nhưng giảm hiệu quả đầu tư (mức doanh lợi vốn chủ sở hữu khụng cao); Hai là tỡm cỏch đưa g lờn mức g* để phỏt huy tối đa nguồn lực tài chớnh trong khả năng an toàn cho phộp.
Qua đồ thị trờn chỳng ta sẽ thấy sẽ cú rất nhiều đường thẳng g* tuỳ thuộc
vào hệ số HCSTC. Nếu cụng ty muốn đẩy mạnh tốc độ phỏt triển g* trong điều kiện
chưa cải tiến ROA thỡ chỉ cũn tăng R để đường thẳng g* hướng lờn trờn. Nhưng R khụng thể tăng quỏ 1 và như vậy T^ là yếu tố quan trọng để đảm bảo tốc độ phỏt triển. Như vậy với một doanh nghiệp đang trong giai đoạn phỏt triển núng thỡ việc huy động thờm vốn cổ phần là điều cần thiết để đảm bảo cụng ty vẫn phỏt triển mạnh trong mức an toàn, cho dự điều này sẽ làm suất sinh lời của cổ đụng giảm, nhưng nú hứa hẹn một triển vọng lớn mạnh của cụng ty để đưa cụng ty lờn một tầm vúc mới trong một thời gian ngắn.
Kết luận: Với mỗi cụng ty đang hoạt động trong một lĩnh vực sản xuất kinh doanh nhất định luụn tồn tại một hệ số nợ giới hạn (hay một hệ số nợ mục tiờu). Hệ số nợ này phụ thuộc vào trạng thỏi của cụng ty trong từng giai đoạn, nếu vượt quỏ giới hạn này cụng ty sẽ rơi vào tỡnh trạng mất an toàn về mặt tài chớnh. Đõy là một trong những điều kiện ràng buộc khi xỏc định cơ cấu vốn và hiệu quả sử dụng vốn tối ưu.