Mặc dù luận văn chỉ khảo sát chính sách cổ tức trong khoảng thời gian ngắn, đồng thời 2007 – 2009 là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam chịu nhiều ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu; số liệu chưa thực sự phản ánh hết được xu hướng của chính sách nhưng cũng đủ thấy rằng chính sách cổ tức trong những năm vừa qua chưa thực sự chuyên nghiệp, chỉ chạy theo thị trường nhằm thỏa mãn tâm lý nhà đầu tư ngắn hạn, duy trì vị thế về giá cổ phiếu trên TTCK, chưa chú ý tới việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để phát triển bền vững. Mặt khác lợi nhuận giữ lại sử dụng không đúng mục đích gây thiệt hại cho nhà đầu tư khi kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thua lỗ.
¾ Hoạch định chính sách cổ tức chạy theo sự biến động của thị
trường
Năm 2007, tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam là khi các DN chuẩn bị chia cổ tức bằng cổ phiếu, giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên rất cao. Thỏa mãn tâm lý này, rất nhiều DN tăng vốn điều lệ bằng hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ rất cao để đẩy giá cổ phiếu lên rất cao trước khi chia: DQC chia cổ tức bằng cổ phiếu 100%, FPT 50%, HRC 80%, SJS 100%.., giá cổ phiếu của
những công ty này bị đẩy lên rất cao, có lúc gấp 30-40 lần mệnh giá. Thực tế, chia cổ tức bằng cổ phiếu không phải là mục đích cần vốn để tái đầu tư mà để đẩy giá cổ phiếu lên cao trong lúc thị trường phát triển. Nguồn vốn lợi nhuận giữ lại từ cổ tức cổ phiếu các DN khơng có dự án đầu tư nên sử dụng để đầu tư vào lĩnh vực tài chính, khơng phải sở trường của mình. Khi thị trường chứng khốn sụt giảm do khủng hoảng tài chính, kéo theo sự sụt giảm của DN thể hiện hàng loạt các DN Blue chip có kết quả kinh doanh năm 2008 âm do trích lập dự phịng tài chính do đầu tư tài chính. Điển hình là Cơng ty cổ phần cơ điện lạnh REE: năm 2007 chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 50%, năm 2008 tỷ lệ 40%, phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ tạo ra nguồn thặng dư khổng lồ 1.315 tỷ đồng, công ty sử dụng nguồn này đầu tư sang lĩnh vực tài chính nên dẫn đến kết quả kinh doanh năm 2008 lỗ 152 tỷ do trích lập dự phịng giảm giá chứng khốn 467 tỷ đồng.
Khi thị trường sụt giảm vào cuối năm 2008, với hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu vì sẽ bị lỗng giá, nhà đầu tư lại thích hình thức chia cổ phiếu bằng tiền mặt nhằm thu được tiền mặt trong thời kỳ TTCK sụt giảm, các DN lại trấn an tâm lý nhà đầu tư bằng cách chuyển sang chia cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn. Trong thời điểm này, đối với tất cả nhà đầu tư, tiền mặt là rất quý, nên việc trả cổ tức cao sẽ tạo thuận lợi cho các cổ đơng lớn có thêm nhiều cơ hội đầu tư. Nhưng cũng phải nói thêm rằng, do sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông, một số doanh nghiệp cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng nhằm xoa dịu cổ đơng và để giữ vị trí quản lý của những người lãnh đạo. Hành động chia cổ tức như trên thực chất là lấy vốn điều lệ chia cho cổ đông, trái Luật Doanh nghiệp nhưng không bị xử lý. Hơn nữa, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, giảm khả năng huy động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp. Mặt khác, để cứu vãn giá chứng khốn thì các DN này lại mua cổ phiếu làm cổ phiếu quỹ nhằm giảm bớt khối lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường, bảo vệ giá chứng khốn.
¾ Tỷ lệ chi trả cổ tức một số DN quá cao ảnh hưởng đến khả năng tích lũy vốn cho đầu tư từ nguồn lợi nhuận giữ lại:
Các DN niêm yết Việt Nam là các DN đang phát triển, cần phải tích lũy vốn để tăng trưởng thì lại thường có mức chia cổ tức tiền mặt cao hơn nhiều so với các công ty niêm yết trên thế giới. Đối với một số nước có tốc độ phát triển bình thường như Anh, Mỹ, Nhật, Đức, …mức lợi nhuận mà Công ty niêm yết giữ lại không chia cổ tức chiếm khoảng 60-80%. Mức lợi nhuận giữ lại của các công ty VN thường ở khoảng 40-50%. Nhiều DN thậm chí lợi nhuận bao nhiêu đem chia hết cho cổ đông bấy nhiêu. Một số DN có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lớn hơn 1, thậm chí gấp 2-4 lần, nhưng vẫn chi trả cổ tức cao như: PVD, HDC,... Việc các DN chạy đua chia cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao trong bối cảnh hiện nay sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn phục vụ kinh doanh. Các cơng cố tình đẩy cổ tức lên cao khơng chỉ làm đẹp lịng cổ đơng cũng như tạo ra sự hấp dẫn cho cổ phiếu của mình, mà cịn là một hình thức trả cổ tức để chạy thuế. Hơn nữa , trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế trong năm 2008, tình hình tài chính doanh nghiệp gặp khó khăn, việc trả cổ tức đuợc xem như là một hình thức rút vốn của các nhà đầu tư, một hình thức thu tiền bỏ chạy như trong lý thuyết trị chơi của quản trị, lợi dụng vào tình hình thơng tin bất cân xứng giữa các nhóm cổ đơng.
¾ Chính sách cổ tức chưa hướng tới việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu :
Việc sử dụng vốn hiệu quả và chính sách cổ tức hợp lý là điều kiện sống còn cho sự phát triển của mỗi DN. Nếu DN kinh doanh có lãi thì phần lợi nhuận sau thuế được chia làm 2 phần: trả cổ tức và đầu tư hoặc mở rộng sản xuất. Một nghịch lý đối với DN Việt Nam là thỏa mãn cổ tức cao trong khi thiếu vốn đầu tư, phải huy động bằng nguồn vốn tín dụng với chi phí cao hơn và rủi ro hơn. Số liệu khảo sát cho thấy rất nhiều DN chỉ số nợ/vốn chủ sở hữu (chỉ số D/E) rất cao nhưng vẫn thực hiện chia cổ tức ở mức cao.
Phần lớn các DN không giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tư. Mà thực tế rất khó xây dựng một chính sách cổ tức tối ưu mà phải tùy trường hợp cụ thể đề có quyết định cụ thể. Câu hỏi đặt ra là mỗi phần chiếm tỷ lệ bao nhiêu, ưu tiên trả cổ tức cho cổ đông hay dành nhiều hơn cho cơ hội đầu tư? Hầu như các DN niêm yết VN giải quyết bài toán này chưa hướng tới được một phương án tối ưu nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để phát triển bền vững.
Với một dự án đầu tư, nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế trả cổ tức thì sẽ làm nản lòng các nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu là cổ tức, họ sẽ bán cổ phần của mình đi, vơ hình chung sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu, điều này sẽ mâu thuẫn với mục tiêu mà cơng ty theo đuổi là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Mặt khác, việc bán cổ phiếu, giá cổ phiếu xuống doanh nghiệp sẽ đứng trước nguy cơ thao túng mua. Nếu trả cổ tức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn thì sẽ tốn kém chi phí và quyền kiểm sốt của cổ đông hiện hành sẽ bị đe dọa. Như vậy, mỗi phương án đều có những điểm bất lợi riêng, nên phải tùy trường hợp cụ thể để lựa chọn phương án mang lại hiệu quả cao nhất.
¾ Chính sách cổ tức bị bóp méo trước tác động của chính sách thuế thu nhập:
Năm 2008, nhiều công ty chi trả cổ tức tiền mặt rất cao, có thể hiểu như một hình thức chạy thuế trước thời điểm luật thuế thu nhập cá nhân được áp dụng. Quyết định chia cổ tức tiền mặt ở mức cao như hiện nay có thể được coi là phản ứng của doanh nghiệp nhằm bảo vệ quyền lợi cho các cổ đơng của mình. Về phía các cổ đơng, do thị trường chứng khốn đi xuống trong một thời gian dài nên đa số đều hào hứng với việc sẽ nhận được một khoản tiền đáng kể từ cổ tức tiền mặt. Cả công ty và nhà đầu tư chưa nhận thức được thuế là nghĩa vụ của cá nhân và tổ chức khi thực hiện kinh doanh để nghiên cứu chính sách thuế nhằm xây dựng một chính sách cổ tức trên cơ sở tối đa hóa giá trị lợi nhuận của cổ đơng và đảm bảo nguồn vốn phát triển bền vững công ty, mà chỉ nghĩ đến lợi ích trước mắt là tránh được thuế. Mặc dù vậy, theo các chuyên gia, việc chia cổ tức cao không đồng nghĩa với việc làm cho doanh nghiệp phát triển lớn
mạnh và tăng giá trị cổ phiếu trong tương lai, điều mà cổ đông luôn kỳ vọng và cũng là trách nhiệm tối cao của lãnh đạo DN. Nhưng đây chỉ là một phần rất nhỏ trong tổng thể các công ty cổ phần. Hầu hết các công ty đều cân nhắc một cách cẩn thận trong chính sách chi trả cổ tức, bởi nó khơng những phụ thuộc vào mong muốn của các nhà đầu tư mà phụ thuộc vào mục đích cũng như chiến lược phát triển của cơng ty trong tương lai.
¾ Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ để nâng cao thương hiệu cổ phiếu trên TTCK:
Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết là một yếu tố rất quan trọng quyết định gía cổ phiếu, thương hiệu cổ phiếu trên thị trường. Các DN niêm yết tìm mọi biện pháp xây dựng thương hiệu cho mình trên sàn giao dịch. Một trong những biện pháp mà DN thực hiện tương đối có hiệu quả là chính sách cổ tức. Chính sách cổ tức đã làm cho trên TTCK đã hình thành những thương hiệu chứng khốn Blue – chip.
Đối với các công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mức cổ tức là một trong những yếu tố quyết định mua bán của nhà đầu tư mới, đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngoài các đánh giá về tiềm năng tăng, giảm giá cổ phiếu. Đối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi chưa có cơ hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổ tức hồn tồn giống gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng có lợi. Một cổ phiếu có mức cổ tức không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém.
Chính cách đánh giá này đã biến chính sách cổ tức ở khơng ít cơng ty trở thành cơng cụ để đánh bóng hình ảnh. Trường hợp này thậm chí cịn khá phổ biến ở các cơng ty mới cổ phần hóa. Hội đồng quản trị ở các công ty này mong muốn trả một mức cổ tức cao để tạo cảm giác hoạt động hiệu quả, tạo tâm lý an toàn trong người lao động và cổ đơng. Để có mức cổ tức cao, thậm chí cơng ty phải chia hết cả lợi nhuận thu được và lợi nhuận tích lũy qua các năm. Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đông được hưởng lợi, nhưng còn tiềm năng phát triển
dài hạn của công ty? Đối với một công ty nguồn vốn hạn hẹp thì cơ hội tăng trưởng là rất thấp, thậm chí bị gánh nặng nợ nần. Hiện nay cũng chưa có tiền lệ hay quy định nào xử lý các hội đồng quản trị sử dụng cổ tức như một cách thức để xoa dịu cổ đông trong khi công ty kinh doanh kém hiệu quả.
Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình trạng bất cân xứng của Thị trường Việt nam cộng thêm việc TTCK cịn non trẻ, các DN ln dùng mọi cách để có thể truyền đạt thơng tin đến nhà đầu tư. Chính sách cổ tức là một cơng cụ phát tín hiệu hay là cơng cụ đánh bóng hình ảnh DN. Chi phí trả cổ tức được xem như một chi phí quảng cáo, Marketing…bởi vì những lợi ích mà nó mang lại vơ cùng to lớn: DN có nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều cổ đông lớn, chuyên nghiệp sẽ đóng góp thúc đẩy vào việc nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Mặt khác, việc thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên, tạo điều kiện cho việc phát hành cổ phiếu mới.
Tóm lại, những vấn đề cịn tồn tại trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam cho thấy thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn cịn non trẻ mặc dù đã hình thành được 10 năm. Thị trường chứng khoán tuy là kênh đầu tư hấp dẫn bậc nhất bên cạnh các kênh đầu tư như ngoại tệ, vàng,… nhưng để phát triển được toàn diện thị trường rất cần hành lang pháp lý vững chắc, đồng thời bản thân những người tham gia thị trường phải có những hành vi phù hợp. Các doanh nghiệp niêm yết tránh tình trạng thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư bằng tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao mà không đảm bảo được các mục tiêu: tối đa hóa giá trị tài sản các cổ đơng, đủ nguồn lực để tái đầu tư, đảm bảo khả năng thanh khoản. Các nhà đầu tư cũng cần có những nhận định phù hợp về chính sách cổ tức một cách đúng đắn để từ đó có những chiến lược đầu tư hợp lý. Về phía các cơ quan chức năng, cần có những biện pháp hành chính liên quan đến chính sách cổ tức để bảo vệ quyền sở hữu của các cổ đông, đặc biệt là các cổ đông thiểu số.
PHẦN 3