2.2.2.2 .Trường hợp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
2.2.3. Thuế thu nhập và chi phí đại diện
Chi phí đại diện ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức. Chi phí đại diện khơng chỉ thể hiện qua các khoản tiền lương hay phụ cấp mà cịn trong quyền chọn mua cổ phiếu hay cổ phiếu thưởng cho các nhà quản lý khi mà các nhà quản lý sẵn sàng giữ lại lợi nhuận cao hơn để đầu tư vào các dự án cĩ rủi ro cao nhằm mang lại lợi nhuận, đẩy giá trị cổ phiếu tăng lên để hưởng lợi từ lãi vốn từ các cổ phiếu nắm giữ và quyền chọn cổ phiếu. Ngồi ra một vấn đề nữa của các nhà quản lý là các khoản thuế mà các nhà quản lý phải nộp như thuế TNCN khi áp dụng thuế lũy tiến từng phần thì các nhà quản lý sẵn sàng nhận mức lương thấp và thực hiện một chính sách cổ tức tiền mặt thấp để đổi lại một quyền chọn cổ phiếu lớn và lãi vốn cao.
Ở Mỹ, thập niên 1970, CEO của hãng Chryles khiến cả thế giới xuýt xoa ngưỡng mộ khi chấp nhận mức lương 1USD/năm để xin Chính phủ tài trợ cho khoản bảo lãnh nợ trị giá 1,5 tỷ USD để cứu sống Tập đồn. Nhưng trên thực tế, những gì mà vị CEO huyền thoại nhận được từ Chryles khơng phải chỉ cĩ 1 USD. Dù khơng được tiền lương, thưởng, vị CEO này vẫn cĩ số cổ phiếu 359.999 USD và một lượng quyền chọn cổ phiếu khơng nhỏ. Trong thời gián 1978-1987, số quyền chọn cổ phiếu Chryles đã mang lại cho vị CEO này 43 triệu USD.
Ở Việt nam, nhiều nhà điều hành đồng thời cũng là cổ đơng lớn của DN, trực tiếp quản lý khối tài sản lớn mà mình sở hữu. ðiều này làm cho nhiều người suy nghĩ
rằng lợi ích của nhà điều hành và cổ đơng là thống nhất. Thực tế, khơng phải như vậy khi mà giữa cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ mâu thuẫn với nhau về quyền lợi. Những cổ đơng lớn đồng thời là nhà điều hành cơng ty sẽ tận dụng vị thế đặc quyền đặc lợi của mình để khơng phải mang lại lợi ích cho bản thân mình với tư cách là nhà điều hành mà là với tư cách của cổ đơng. Một trong những chính sách dễ nhận thấy nhất là chính sách phát hành cổ phiếu mới cho nhà điều hành. Việc phát hành cổ phiếu mới cho nhà điều hành được đưa ra với lý do tạo cơ chế khuyến khích và động lực làm việc tốt cho nhà điều hành, hướng lợi ích của họ thống nhất với lợi ích của cổ đơng. Chính sách này đúng nhưng cĩ khả năng bị lạm dụng để làm lợi cho những cổ đơng lớn trên cơ sở thiệt hại của cổ đơng nhỏ.
Giả sử một cơng ty hiện cĩ 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, giá trị thị trường là 15.000/cổ phiếu, gấp 1,5 lần mệnh giá. Cơ cấu cổ phần giữa cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ là 50-50. ðể tạo cơ chế khuyến khích cho Ban điều hành DN, những cổ đơng lớn đề xuất phát hành thêm 2 triệu cổ phần mới với mức giá ưu đãi là 12.000 đồng/ cổ phần cho Ban điều hành. Sau khi phát hành thêm cổ phần mới, giá cổ phiếu của cơng ty giảm xuống cịn 14.500 đồng. Như vậy, ngay lập tức giá trị tài sản của cổ đơng nhỏ giảm 2,5 tỷ đồng. ðối với nhà đầu tư ngắn hạn, trong điều kiện khơng xét đến các yếu tố khác kể cả chính sách cổ tức, chỉ với chính sách phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà điều hành họ đã bị lỗ 500 đồng/cổ phần. Những cổ đơng lớn với 50% cổ phần nắm giữ cũng phải chấp nhận mức giảm 500 đồng/cổ phần, tức giá trị tài sản của họ cũng mất 2,5 tỷ đồng. Khoản lỗ này đi đâu? Hãy xem xét phía các nhà điều hành: Với 2 triệu cổ phiếu mua được với giá 12.000 đồng, trị giá là 24 tỷ đồng. Sau khi phát hành giá cổ phiếu trên thị trường giảm cịn 14.500 đồng, lúc này giá trị 2 triệu cổ phần mà các nhà quản lý đang nắm giữ cĩ giá trị là 29 tỷ đồng. Chênh lệch 5 tỷ đồng chính là phần thiệt hại của các nhà đầu tư hiện hữu. Cổ đơng lớn cũng bị thiệt hại, nhưng bù lại thì họ vẫn được lợi 2,5 tỷ đồng. ðây chính là khoản thiệt hại của cổ đơng nhỏ chuyển sang lợi ích của cổ đơng lớn, là kết quả của cuộc phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà quản lý DN. Mức giá phát hành cho nhà quản lý càng thấp thì chênh lệch càng lớn tức là thiệt hại của cổ đơng nhỏ càng lớn. Ở Việt nam, do những năm trước đây chưa thực hiện đánh thuế trên cổ tức nên các cơng ty thực hiện chính sách cổ tức tiền mặt cao đồng thời với việc phát hành thêm và quyền chọn mua cổ phiếu nhiều khiến mức độ lỗng giá ngày càng tăng.
2.2.4. Thuế và cổ đơng lớn
Khi quyền quản lý và quyền sở hữu tách rời, chi phí đại diện sẽ hình thành, lợi ích của nhà điều hành và chủ sở hữu cĩ nhiều điểm khơng trùng khớp với nhau. Nếu quyền sở hữu phân tán, người quản lý cĩ lẽ sẽ dễ dàng quyết định hoạt động của cơng ty. Nếu quyền sở hữu tập trung, các quyết định dễ thuộc về các cổ đơng lớn hơn. Cổ đơng lớn đương nhiên nắm giữ sự sống cịn của Cơng ty và đương nhiên họ cĩ xu hướng muốn nắm bắt mọi vấn đề lớn của cơng ty. Vì vậy, sở thích, mục tiêu của các cổ đơng lớn hơn hoặc các nhĩm cổ đơng lớn là rất quan trọng và rất cĩ trọng lượng. Nĩ ảnh hưởng đến các chính sách của cơng ty và việc thực thi các chính sách ấy như thế nào, trong đĩ cĩ chính sách cổ tức. Hiện nay, ở Việt Nam các cổ đơng lớn cĩ ảnh hưởng rất lớn đối với chính sách cổ tức của cơng ty. Cũng giống các nước khác, cổ đơng lớn ở Việt Nam hiện cũng cĩ 2 loại là cổ đơng lớn tổ chức và cổ đơng lớn là cá nhân. Các cổ đơng lớn ở các nước phát triển là các tổ chức là các quỹ tương hỗ, các tổ chức phi lợi nhuận. thay vào đĩ ở Việt Nam, Nhà nước nắm vai trị là cổ đơng lớn ở nhiều cơng ty. ðây chính là các cổ đơng miễn nhiễm với chính sách thuế thu nhập mới bởi vì họ khơng bị đánh thuế trên lãi vốn và cổ tức. Số lượng cổ đơng lớn là tổ chức ở Việt Nam chiếm một lượng đáng kể khi mà đa số các cơng ty lớn hiện nay cĩ nguồn gốc là cơng ty nhà nước được cổ phần hĩa. Tính đến cuối năm 2008, Việt Nam đã cổ phần hĩa hơn 4.000 DNNN. Theo kế hoạch sắp xếp, đổi mới DNNN đã được Thủ tướng Chính phủ thơng qua, từ năm 2007 đến hết năm 2010 sẽ cổ phần hĩa khoảng 1.500 doanh nghiệp. ðến cuối tháng 3/2008, trong tổng số 150 cơng ty niêm yết trên sàn HOSE thì:
+ Cĩ khoảng 37 cơng ty (chiếm khoảng 2,74%) cĩ tỷ lệ sở hữu Nhà nước nắm giữ từ 50% trở lên. Ví dụ: BMC (51%), BPC (50%), CLC (51%), DPM (60,05%), DPR (60%), DQC (51%), DRC (50,5%), DXP (51%), DXV (65,81%), HMC (68,52%) , TNC 51%…
+ Cĩ 34 cơng ty (chiếm khoảng 22,7%) cĩ Nhà nước nắm giữ tỷ lệ từ 20% - 50%.
+ Chỉ cĩ 45 cơng ty (chiếm khoảng 30%) khơng cĩ tỷ lệ Nhà nước nắm giữ. + Cịn lại là 37 cơng ty cĩ tỷ lệ Nhà nước nắm giữ < 20%.
Các cơng ty Nhà nước khi chưa cĩ đạo luật thuế ban hành thì vẫn duy trì một chính sách trả cổ tức cao, ngay cả khi luật thuế ban hành thì việc miễn nhiễm với thuế thì
xu hướng trả cổ tức cao của các cơng ty mà cổ đơng nhà nước do đĩ cĩ thể tình hình chi trả cổ tức của các cơng ty này khơng đổi khi cĩ luật thuế mới ban hành. Ngồi các cổ đơng lớn là Nhà nước thì cịn cĩ một bộ phận lớn các cơng ty niêm yết ở thị trường chứng khốn Việt Nam các cơng ty cĩ cổ đơng lớn nắm giữ là các cá nhân, nhĩm cá nhân mà cụ thể là các cơng ty gia đình trước kia bây giờ đã cổ phần hĩa và những người sáng lập ra cơng ty này vẫn cịn chiếm một tỷ trọng lớn cổ phần, ngồi ra là các cổ đơng nước ngồi là các đối tác chiến lược của các cơng ty. ðây chính là bộ phận chịu ảnh hưởng nhiều nhất của luật thuế mới vừa ban hành, với mức thuế đĩng trên cổ tức là 5% so với mức thuế trên lãi vốn là 20% hoặc 0,1% trên giá bán thì khi xem xét mức chi trả cổ tức thích hợp là bao nhiêu khi mà việc tác động bởi thuế khiến cho các cơ hội đầu tư của các cơng ty trong tương lai bây giờ phải địi hỏi cĩ một tỷ suất sinh lợi cao hơn trước kia của nguồn lợi nhuận giữ lại. Hiện nay, việc chi trả cổ tức của cơng ty khơng được xem xét trong mối quan hệ với các cơ hội đầu tư trong tương lai, tuy nhiên khi mà thuế cĩ hiệu lực thi hành thì theo tính tốn và việc lựa chọn thuế trên lãi vốn là 0,1% trên giá bán so với mức thuế thu nhập cổ tức là 5% thì chỉ cần cơng ty cĩ các dự án đầu tư đem về tỷ suất sinh lợi trung bình khoảng 15% thì việc giữ lại lợi nhuận khơng chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng sẽ đem lại một mức lời cao hơn cho nhà đầu tư. Lúc này các cổ đơng lớn là các cá nhân sẽ đem lại một mức lời cao hơn cho nhà đầu tư. Lúc này các cổ đơng lớn là các cá nhân sẽ được lợi hơn và vai trị của cổ đơng lớn ngày càng lớn trong chính sách cổ tức của cơng ty.
2.2.5. Khảo sát thực tế đối với nhà đầu tư và các tổ chức về tác động thuế
thu nhập đến chính sách cổ tức:
- Mẫu khảo sát điều tra: (phụ lục 10)
- Tổng số phiếu phát ra khảo sát : 150 phiếu - Tổng số phiếu thu về : 95 phiếu - ðối tượng khảo sát:
+ Nhà quản lý điều hành doanh nghiệp cổ phần thuộc các ngành dầu khí, ngân hàng, cao su, xây dựng, thủy sản…
+ Nhà đầu tư làm việc tại các doanh nghiệp nêu trên. + Nhân viên cơng ty chứng khốn.
+ Cán bộ cơng chức Cục thuế, Sở Tài Chính. + Giảng viên trường đại học Bà rịa Vũng tàu - Các doanh nghiệp được khảo sát:
+ Các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn HOSE : 51 DN + Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HASTC : 5 DN + Các doanh nghiệp giao dịch trên thị trường OTC : 39 DN. - Kết quả khảo sát như sau (Phụ lục 11)
+ ðối tượng biết được thuế thu nhập cá nhân cĩ tác động đến chính sách cổ tức 57/95 ý kiến (tính trên số phiếu thực tế thu về) chiếm tỷ lệ 60%. Số cịn lại 40% khơng quan tâm đến chính sách thuế thu nhập, khơng hiểu biết về thuế thu nhập, cĩ thể họ tham gia TTCK theo dạng “bầy đàn”, tranh thủ cơ hội để tìm kiếm một chút lợi nhuận trên TTCK.
+ Ở gĩc độ nhà đầu tư mong muốn chia cổ tức tăng thêm khi cĩ thuế TNCN 47 ý kiến chiếm 49,5%, chia cổ tức giảm đi 7 ý kiến chiếm 7,4%, giữ mức cổ tức như năm trước 38 ý kiến chiếm 40%.
+ Ở gĩc độ nhà quản lý doanh nghiệp mong muốn chia cổ tức tăng thêm khi cĩ thuế TNCN 25 ý kiến chiếm 26,3%, chia cổ tức giảm đi 23 ý kiến chiếm 24,2%, giữ mức cổ tức như năm trước 17 ý kiến chiếm 17,9%.
+ ðối tượng biết được thuế thu nhập doanh nghiệp cĩ tác động đến cấu trúc vốn 54 ý kiến chiếm 56,9%
Do tác giả làm việc tại Vũng tàu, phạm vi khảo sát chỉ thực hiện được tại địa bàn Tỉnh Bà rịa Vũng tàu nên cũng cĩ sự hạn chế như: số lượng nhà đầu tư chuyên nghiệp, nhà đầu tư là các tổ chức rất ít. Các doanh nghiệp trong ngành dầu khí hay các ngân hàng tại địa bàn chỉ là các cơng ty con hoặc chi nhánh nên sự nhận thức, cập nhật các chính sách chế độ hạn chế bởi vì chủ yếu các nghiệp vụ tài chính liên quan đến chính sách cổ tức đều do cơng ty mẹ thực hiện.
Qua kết quả khảo sát ta thấy: Sự nhận thức về thuế TNCN ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khi tham gia kinh doanh chứng khốn của nhà đầu tư cịn hạn chế, đối tượng khơng biết đến tác động của thuế thu thập cá nhân tác động đến chính sách cổ tức chiếm 40% đối tượng khảo sát. Giữa nhà đầu tư và nhà quản lý cũng cĩ những ý kiến khác nhau về chính sách cổ khi cĩ thuế TNCN, 49,5% nhà đầu tư muốn tăng cổ tức khi cĩ thuế TNCN bởi vì họ chỉ quản niệm đơn giản là tăng cổ tức để cĩ tiền
đĩng thuế TNCN đảm bảo mức cổ tức của họ khơng thấp hơn khi chưa cĩ thuế TNCN, họ chưa tính tốn được lợi ích giữa cổ tức và lãi vốn khi cĩ tác động của thuế TNCN, trong khi nhà quản lý chỉ cĩ 26,3% muốn chia cổ tức tăng khi cĩ thuế TNCN. ðối với thuế TNDN cũng chỉ cĩ 60% ý kiến là biết được thuế TNDN cĩ tác động đến cấu trúc vốn của DN. Qua nhận định về kết quả khảo sát, vấn đề rút ra ở đây là cơng tác tuyên truyền nâng cao sự nhận thức của nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp về chính sách pháp luật là rất quan trọng, nhà đầu tư hiểu được chính sách thuế sẽ thực hiện tốt nghĩa vụ đối với ngân sách đồng thời cũng tính tốn được lợi ích cho mình một cách hiệu quả nhất.
2.3. Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách thuế TN và chính sách cổ tức 2.3.1. Chính sách thuế TNDN
Chính sách thuế TNDN đã cĩ sự thay đổi về thuế suất với một thuế suất chung là 32% năm 1998, giảm xuống 28% năm 2004 và từ năm 2009 trở đi thuế suất cịn là 25%. Việc giảm thuế suất tạo điều kiện cho các DN nâng cao tích lũy vốn từ khoản lợi nhuận để lại sau thuế để phát triển sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, từ thực trạng phân tích chính sách cổ tức của các DN niêm yết, khơng cĩ sự gắn kết giữa Chính sách thuế Thu nhập cơng ty và Chính sách cổ tức của DN ở cả hai mặt:
2.3.1.1. ðối với nhà nước
Thuế TNDN được coi là khoản thu ngân sách từ sự đĩng gĩp của các DN hoạt động hiệu quả cho xã hội. Việc thay đổi chính sách Thuế TNDN chỉ được nghiên cứu dưới gĩc độ nguồn thu, kết quả đạt được chỉ là gia tăng số lượng các DN. Chính sách thuế TNDN chưa trở thành cơng cụ định hướng cho DN thực hiện chính sách cổ tức từ khoản lợi nhuận cịn lại sau khi nộp thuế và khoản gia tăng do giảm thuế suất để tái đầu tư phát triển sản xuất kinh doanh.
2.3.1.2. ðối với doanh nghiệp
Khoản thu nhập giữ lại tăng thêm đối với các DN niêm yết là cơ hội để tích lũy tái đầu tư sản xuất kinh doanh vì hầu hết các DN niêm yết đều trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn, nhưng chính sách cổ tức của DN theo cảm tính, khơng quan tâm đến chính sách thuế TNDN của nhà nước, khơng chú trọng đến việc tích lũy vốn để tái đầu tư sản xuất, mà sử dụng khoản lợi nhuận tăng thêm để chi trả cổ tức nhằm đánh bĩng hình ảnh DN hoặc đầu tư mở rộng ngành nghề kinh doanh khơng
đúng với sở trường của mình, điển hình là đầu tư tài chính trên thị trường chứng khốn.
2.3.2. Chính sách thuế TNCN
2.3.2.1.ðối với nhà nước
Qua nghiên cứu chính sách thuế TNCN tác giả nhận thấy, chính sách thuế TNCN cịn một số bất hợp lý:
- Chính phủ nhằm hướng đến tạo điều kiện kích thích các nhà đầu tư tham gia trên TTCK thơng qua quy định tạm thời khơng thu thuế đối với cổ tức và trái tức. Nhưng từ thực tiễn phát sinh cho thấy quan điểm này chưa cĩ cơ sở khoa học, khơng cần thiết. Bởi vì các nhà đầu tư chứng khốn là những người cĩ tiền, việc miễn thuế đồng nghĩa với việc đổ tiền thêm vào cho nhà giàu, khơng theo các