2.1.3.1 .Cơng ty cổ phần phát triển nhà Thủ ðức
2.1.5. Những tồn tại trong chính sách cổ tức
2.1.5.3. Chính sách cổ tức chưa hướng tới việc xây dựng một cấu
vốn tối ưu:
Việc sử dụng vốn hiệu quả và chính sách cổ tức hợp lý là điều kiện sống cịn cho sự phát triển của mỗi DN. Nếu DN SXKD cĩ lãi thì phần lợi nhuận sau thuế được chia làm 2 phần: trả cổ tức và đầu tư hoặc mở rộng sản xuất. Một nghịch lý đối với DNVN là thỏa mãn cổ tức cao trong khi thiếu vốn đầu tư, phải huy động bằng nguồn vốn tín dụng với chi phí cao hơn và rủi ro hơn. Báo cáo tài chính năm 2008 của các DN niêm yết cho thấy rất nhiều DN chỉ số nợ/vốn chủ sở hữu cao trên 150% nhưng vẫn chia cổ tức năm 2008 ở mức cao.
Phần lớn các DN khơng giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tư. Mà thực tế rất khĩ xây dựng một chính sách cổ tức tối ưu mà phải tùy trường hợp cụ thể đề cĩ quyết định cụ thể. Câu hỏi đặt ra là mỗi phần chiếm tỷ lệ bao nhiêu, ưu tiên trả cổ tức cho cổ đơng hay dành nhiều hơn cho cơ hội đầu tư? Hầu như các DN niêm yết VN giải quyết bài tốn này chưa hướng tới được một phương án tối ưu nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để phát triển bền vững.
Với một dự án đầu tư, nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế trả cổ tức thì sẽ làm nản lịng các nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu là cổ tức, họ sẽ bán cổ phần của
mình đi, vơ hình chung sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu, điều này sẽ mâu thuẫn với mục tiêu mà cơng ty theo đuổi là tối đa hĩa giá trị cho cổ đơng. Mặt khác, việc bán cổ phiếu, giá cổ phiếu xuống doanh nghiệp sẽ đứng trước nguy cơ thao túng mua. Nếu trả cổ tức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn thì sẽ tốn kém chi phí và quyền kiểm sốt của cổ đơng hiện hành sẽ bị đe dọa. Như vậy, mỗi phương án đều cĩ những điểm bất lợi riêng, nên phải tùy trường hợp cụ thể để lựa chọn phương án mang lại hiệu quả cao nhất.
2.1.5.4. Chính sách cổ tức bị bĩp méo trước tác động của chính sách
thuế thu nhập
Mặc dù thuế thu nhập chứng khốn đã lấy đi của các nhà đầu tư một phần khơng nhỏ lợi ích nhưng sẽ khơng tác động đáng kể đến chính sách chia cổ tức của các cơng ty cổ phần.
Năm 2008, nhiều cơng ty chi trả cổ tức tiền mặt rất cao, cĩ thể hiểu như một hình thức chạy thuế trước thời điểm luật thuế thu nhập cá nhân được áp dụng. Quyết định chia cổ tức tiền mặt ở mức cao như hiện nay cĩ thể được coi là phản ứng của doanh nghiệp nhằm bảo vệ quyền lợi cho các cổ đơng của mình. Về phía các cổ đơng, do thị trường chứng khốn đi xuống trong một thời gian dài nên đa số đều hào hứng với việc sẽ nhận được một khoản tiền đáng kể từ cổ tức tiền mặt. Cả cơng ty và nhà đầu tư chưa nhận thức được thuế là nghĩa vụ của cá nhân và tổ chức khi thực hiện kinh doanh để nghiên cứu chính sách thuế nhằm xây dựng một chính sách cổ tức trên cơ sở tối đa hĩa giá trị lợi nhuận của cổ đơng và đảm bảo nguồn vốn phát triển bền vững cơng ty, mà chỉ nghĩ đến lợi ích trước mắt là tránh được thuế. Mặc dù vậy, theo các chuyên gia, việc chia cổ tức cao khơng đồng nghĩa với việc làm cho doanh nghiệp phát triển lớn mạnh và tăng giá trị cổ phiếu trong tương lai, điều mà cổ đơng luơn kỳ vọng và cũng là trách nhiệm tối cao của lãnh đạo DN. Nhưng đây chỉ là một phần rất nhỏ trong tổng thể các cơng ty cổ phần. Hầu hết các cơng ty đều cân nhắc một cách cẩn thận trong chính sách chi trả cổ tức, bởi nĩ khơng những phụ thuộc vào mong muốn của các nhà đầu tư mà phụ thuộc vào mục đích cũng như chiến lược phát triển của cơng ty trong tương lai.
Nĩi chung, doanh nghiệp sẽ dựa vào nhu cầu phát triển của mình, ở thời điểm nào thì sẽ cĩ kế hoạch chia cổ tức cho cổ đơng nhiều hay ít, khơng nhất thiết chia nhiều là kinh doanh tốt, cịn chia ít là do kinh doanh kém hiệu quả. Cịn thuế thu nhập
chứng khốn trở thành nghĩa vụ các nhà đầu tư phải thực hiện, nĩ sẽ khơng tác động đáng kể đến chính sách chia cổ tức của cơng ty
2.1.5.5. Sử dụng chính sách cổ tức như một cơng cụ để nâng cao
thương hiệu cổ phiếu trên T T CK
Chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết là một yếu tố rất quan trọng quyết định gía cổ phiếu, thương hiệu cổ phiếu trên thị trường. Các DN niêm yết tìm mọi biện pháp xây dựng thương hiệu cho mình trên sàn giao dịch. Một trong những biện pháp mà DN thực hiện tương đối cĩ hiệu quả là chính sách cổ tức. Chính sách cổ tức đã làm cho trên TTCK đã hình thành những thương hiệu chứng khốn Blue – chip.
ðối với các cơng ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khốn, mức cổ tức là một trong những yếu tố quyết định mua bán của nhà đầu tư mới, đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngồi các đánh giá về tiềm năng tăng, giảm giá cổ phiếu. ðối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi chưa cĩ cơ hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổ tức hồn tồn giống gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng cĩ lợi. Một cổ phiếu cĩ mức cổ tức khơng cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh khoản kém.
Chính cách đánh giá này đã biến chính sách cổ tức ở khơng ít cơng ty trở thành cơng cụ để đánh bĩng hình ảnh. Trường hợp này thậm chí cịn khá phổ biến ở các cơng ty mới cổ phần hĩa. Hội đồng quản trị ở các cơng ty này mong muốn trả một mức cổ tức cao để tạo cảm giác hoạt động hiệu quả, tạo tâm lý an tồn trong người lao động và cổ đơng.
ðể cĩ mức cổ tức cao, thậm chí cơng ty phải chia hết cả lợi nhuận thu được và lợi nhuận tích lũy qua các năm. Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đơng được hưởng lợi, nhưng cịn tiềm năng phát triển dài hạn của cơng ty? ðối với một cơng ty nguồn vốn hạn hẹp thì cơ hội tăng trưởng là rất thấp, thậm chí bị gánh nặng nợ nần. Hiện nay cũng chưa cĩ tiền lệ hay quy định nào xử lý các hội đồng quản trị sử dụng cổ tức như một cách thức để xoa dịu cổ đơng trong khi cơng ty kinh doanh kém hiệu quả.
Cĩ lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình trạng bất cân xứng của Thị trường Việt nam cộng thêm việc TTCK cịn non trẻ, các DN luơn dùng mọi cách để cĩ thể truyền đạt thơng tin đến nhà đầu tư. Chính sách cổ tức là một cơng cụ phát tín hiệu
hay là cơng cụ đánh bĩng hình ảnh DN. Chi phí trả cổ tức được xem như một chi phí quảng cáo, Marketing…bởi vì những lợi ích mà nĩ mang lại vơ cùng to lớn: DN cĩ nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều cổ đơng lớn, chuyên nghiệp sẽ đĩng gĩp thúc đẩy vào việc nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN. Mặt khác, việc thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên, tạo điều kiện cho việc phát hành cổ phiếu mới.
Tĩm lại, việc hoạch định chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết Việt Nam trong thời gian qua được hình thành theo cảm tính tự nhiên của các nhà quản trị DN, phụ thuộc quá nhiều vào thị trường, thiếu sự nghiên cứu hoạch định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với dịng tiền, cấu trúc vốn, với sự phát triển của cơng ty và trong mối quan hệ với các yếu tố bất hồn hảo của thị trường như tác động của chính sách thuế đến hoạt động kinh doanh chứng khốn.
- Khi chính sách thuế tác động đến chính sách cổ tức, địi hỏi các nhà quản lý phải nghiên cứu chính sách thuế để đảm bảo nhà đầu tư thực hiện đầy đủ nghĩa vụ với nhà nước nhưng vẫn mang lại được lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư cùng với nguồn vốn ổn định để phát triển bền vững doanh nghiệp. Nhưng thực tế cho thấy các nhà quản lý tài chính của cơng ty niêm yết chỉ quan tâm duy nhất một điều: giúp nhà đầu tư chạy thuế. Chưa chú ý đến tác động của thuế về lâu dài, chưa phân tích được lợi ích giữa thuế cổ tức và thuế lãi vốn để xây dựng một chính sách cổ tức mang lại hiệu quả cho nhà đầu tư.
Trong điều kiện thị trường chứng khốn chưa ổn định như hiện nay, cộng với thực tế các doanh nghiệp niêm yết Việt nam đang trong giai đoạn phát triển, cần phải tích lũy vốn để phát triển sản xuất, nâng cao năng lực cạnh tranh thì một chính sách cổ tức mà các cơng ty niêm yết nên theo đuổi là một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán; nên theo đuổi một chính sách cổ tức an tồn: cĩ tỷ lệ chia cổ tức hợp lý cho cổ đơng, đồng thời đảm bảo một tỷ lệ tái đầu tư để duy trì sự tăng trưởng bền vững. Cơng ty nên đặt ra mục tiêu trong dài hạn về tỷ lệ thanh tốn cổ tức trên thu nhập, tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức ngay cả khi cơng ty cĩ cơ hội đầu tư tốt và nên duy trì hệ số nợ tối ưu của cơng ty theo cơ cấu vốn mục tiêu. Nếu để tránh một khoản thuế phải nộp mà thay đổi việc chi trả cổ tức cĩ thể gây ra những hậu quả to lớn, khơng thể lường trước, ảnh hưởng đến sự phát triển lâu dài của cơng ty.
2.2. Phân tích tác động của Thuế thu nhập đến việc xây dựng chính sách cổ tức ở các doanh nghiệp niêm yết tức ở các doanh nghiệp niêm yết
2.2.1. Sự thay đổi thuế thu nhập ảnh hưởng đến doanh nghiệp và nhà đầu tư
Luật Thuế thu nhập cá nhân và Luật Thuế TNDN đều cĩ hiệu lực vào ngày 1/1/2009. Sự thay đổi đáng kể của Luật thuế lần này là Thuế TNDN giảm từ 28% xuống 25% và việc đánh thuế lên thu nhập chứng khốn. Những thay đổi này tác động đến thu nhập của cơng ty, thu nhập của cổ đơng và Chính sách cổ tức của DN như thế nào?
Phân tích doanh nghiệp cụ thể để làm rõ câu hỏi này:
Cơng ty cổ phần sữa Việt nam (mã chứng khốn: VNM)
Theo nghị quyết đại hội cổ đơng thường niên năm 2009 ngày 31/03/2009, kế hoạch sản xuất kinh doanh năm 2009 như sau:
Doanh thu : 9.220.000.000.000 đồng Lợi nhuận trước thuế : 1.670.000.000.000 đồng Tỷ lệ chia cổ tức : 29%
Các trường hợp với các mức thuế suất khác nhau:
+ Trường hợp thuế thu nhập áp dụng như năm 2008 Lợi nhuận trước thuế : 1.670.000.000.000 đồng Thuế suất thuế TNDN : 28%
Thuế TNDN phải nộp : 467.600.000.000 đồng Lợi nhuận sau thuế : 1.202.400.000.000 đồng
Chi trả cổ tức: 2.900 đồng x 175.640.310 (CP lưu hành) = 509.306.899.000 đồng. Lợi nhuận giữ lại và các quỹ: 693.043.101.000 đồng
Cổ tức nhà đầu tư thực nhận: 2.900 đồng/cổ phiếu.
+ Khi áp dụng Thuế TNDN năm 2009 (Giả sử cơng ty vẫn chi trả cổ tức 29% và chưa áp dụng Luật thuế TNCN)
Thuế suất thuế TNDN : 25%
Thuế TNDN phải nộp : 417.500.000.000 đồng Lợi nhuận sau thuế : 1.252.500.000.000 đồng
Chi trả cổ tức: 2.900 đồng x 175.640.310 (CP lưu hành) = 509.306.899.000 đồng. Cổ tức nhà đầu tư thực nhận: 2.900 đồng/cổ phiếu.
+ Khi áp dụng Luật Thuế TNCN Thuế TNCN đánh trên cổ tức : 5%
Cổ tức nhà đầu tư thực nhận : 2.900 đồng x 95% = 2.755 đồng/cổ phiếu. Qua số liệu trên ta thấy, Thuế TNDN giảm từ 28% xuống 25% (giảm 3%) cĩ tác động đến nguồn lợi nhuận sau thuế để lại cho DN, DN sẽ phải xem xét tỷ lệ chia cổ tức bao nhiêu và để lại tái đầu tư bao nhiêu. Giả sử VNM cĩ chính sách cổ tức ổn định là 29% qua các năm thì sự thay đổi thuế suất thuế TNDN sẽ làm tăng lượng lợi nhuận giữ lại và nguồn trích lập các quỹ đúng bằng 3% lợi nhuận trước thuế. Tuy nhiên, theo thực hiện chính sách cổ tức cĩ tỷ lệ chi trả khơng đổi thì sự thay đổi trong thuế TNDN sẽ tác động đến cả lợi nhuận giữ lại và cổ tức. Cụ thể, mức cơng ty chi trả cổ tức như trường hợp 1 là 42% trên lợi nhuận sau thuế, tổng số tiền chi trả cổ tức là 509.306.899.000 đồng, nhưng trong trường hợp 2 với tỷ lệ chi trả là 42% thì tổng số tiền chi trả cổ tức là 530.528.000.000 đồng (3.021 đồng/CP).
ðối với DN và các nhà đầu tư, giảm thuế TNDN là một tín hiệu tốt, tuy nhiên họ lại phải đĩng thuế TNCN trên cổ tức và lãi vốn mà trước đây họ khơng phải nộp. Trong năm 2009, khi Luật thuế TNCN cĩ hiệu lực thi hành với thuế suất 5% trên cổ tức và 20% trên lãi vốn. Như vậy lượng cổ tức mà nhà đầu tư nhận được chắc chắn sẽ giảm so với năm 2008. Cơng ty VNM, nếu chưa cĩ thuế TNCN nhà đầu tư được nhận 2.900 đồng/cổ phần, khi cĩ thuế thì nhà đầu tư nhận được 2.755 đồng/cổ phần. ðây là một sự sụt giảm đáng kể nếu tính trên tổng số cổ phần nhà đầu tư nắm giữ.
2.2.2. Thuế thu nhập tác động đến việc ra quyết định cổ tức
Từ cơng thức đã xây dựng ở chương I, Ta xem xét dưới tác động của thuế TNCN, cổ đơng cĩ thể lựa chọn nhận cổ tức tiền mặt hay giữ lại lợi nhuận. Giả sử cổ đơng cĩ thể lựa chọn nhận 1.000 đồng cổ tức tiền mặt hoặc giữ lại lợi nhuận.
2.2.2.1.Trường hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Với 1.000 đồng cổ tức, cổ đơng nộp thuế TNCN 50 đồng, cịn lại 950 đồng.
Nếu DN khơng chi trả cổ tức, giả thiết các điều kiện khác khơng đổi thì giá cổ phiếu sẽ cao hơn trường hợp chi trả 1.000 đồng. Cuối năm cổ đơng cĩ lãi vốn là 1.000 đồng, nộp thuế trên lãi vốn 200 đồng, cịn lại 800 đồng.
Như vậy thu nhập thực nhận của cổ đơng khi nhận bằng cổ tức tiền mặt sẽ cao hơn (950 đồng) so với lãi vốn (800 đồng).
Ở gĩc độ khác, nếu DN giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư thì cổ đơng sẽ địi hỏi khoản vốn đầu tư này cĩ tỷ lệ sinh lời tối thiểu là bao nhiêu để cân bằng với khoản cổ tức sau thuế ngày hơm nay. ðiều này chịu ảnh hưởng của việc nhà đầu tư lựa chọn phương pháp tính thuế đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn.
Phương pháp tính thuế 20% trên chênh lệch giá bán và giá mua:
Giả sử giá trị tiền tệ theo thời gian là 10%/năm thì khoản lợi nhuận tái đầu tư phải đạt 1.306 đồng sau 1 năm, tức tỷ suất sinh lợi địi hỏi là 30,6%. Vì khi đĩ: [1.306 x (1-20%)] = 1.045 đồng và 1.045/(1+10%) = 950 đồng, tức sẽ cân bằng với khoản cổ tức sau thuế mà cổ đơng nhận được ngày hơm nay.
Qua xem xét trường hợp này, nếu DN chi trả cổ tức tiền mặt thấp và để dành lợi nhuận để tái đầu tư thì tỷ suất sinh lợi địi hỏi từ tái đầu tư phải rất cao mới cân bằng về giá trị với trả cổ tức tiền mặt ngày hơm nay.
Cũng với trường hợp nêu trên, nếu thuế suất thuế TNCN tính trên hoạt động chuyển nhượng vốn là 5%, thì với cách tính tương tự cho thấy u cầu tỷ suất sinh lợi của khoản lợi nhuận tái đầu tư chỉ cịn 11%.
Nếu tính thuế trên thu nhập từ chuyển nhượng vốn với thuế suất 0,1% trên giá chuyển nhượng thì tỷ suất sinh lợi địi hỏi khơng cao như cách tính thuế 20% trên khoản chênh lệch giá mua bán. Giả sử giá cổ phiếu cuối năm là 21.000 đồng, cơng ty dự định chi trả 1.000 đồng/cổ phần và ngay sau chi trả, giá được điều chỉnh giảm cịn 20.000 đồng. Nếu cơng ty khơng chi trả 1000 đồng này nữa mà quyết định giữ lại thì giá cổ phiếu vẫn duy trì 21.000 đồng/cổ phần. Với khả năng sinh lời 15%, giá