Lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Theory (APT) do Stephen Ross, một giáo sƣ chuyên về kinh tế học và tài chính đƣa ra trong những năm 1970 của thế kỷ XX. Những ý tƣởng của ông về việc đánh giá thế nào đối với rủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ đa dạng đã làm thay đổi
cách nhìn của chúng ta đối với đầu tƣ.
APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSSL trong đầu tƣ. Trong khi mơ hình CAPM xem hệ số β (beta) nhƣ là công cụ đo lƣờng độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và TSSL của các chứng khốn có liên quan đến một số nhân tố kinh tế vĩ mô. APT đƣợc xây dựng dựa trên sự giả định rằng có một số nhân tố chính (ví dụ: lạm phát, năng suất lao động, lòng tin của các nhà đầu tƣ, lãi suất, ...) tác động đến TSSL chứng khốn. Dù chúng ta có đa dạng hóa danh mục thế nào, chúng ta cũng không thể nào tránh khỏi những nhân tố này. APT cho rằng các nhà đầu tƣ sẽ “định giá” những nhân tố này một cách thận trọng vì chúng là những rủi ro không thể bị loại trừ bởi sự đa dạng hóa. Nghĩa là họ sẽ có nhu cầu về một khoản bù đắp liên quan đến TSSL mong đợi cho việc nắm giữ chứng khốn trong tình trạng các rủi ro này ln rình rập, hay các DMĐT và tài sản có cùng độ rủi ro phải thực hiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn.
Ross nghiên cứu APT suốt hơn 20 năm và nó tiếp tục là đề tài tranh luận nóng bỏng ở Viện Hàn Lâm và ở phố Wall – “Mọi ngƣời vẫn tranh cãi làm sao để đo lƣờng đƣợc rủi ro và nhân tố hệ thống”.
Do đó, để hiểu đƣợc APT, chúng ta cần phải nghiên cứu qua các mơ hình nhân tố. Các mơ hình nhân tố khơng chỉ diễn tả mức độ ảnh hƣởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mơ mà cịn đƣa ra các dự báo về TSSL mong đợi của một sự đầu tƣ.
1.3.1. Các mơ hình nhân tố
1.3.1.1. Mơ hình một nhân tố
Mơ hình đơn giản nhất là mơ hình một nhân tố. Ở đây, nhân tố trong mơ hình một nhân tố đƣợc xem là nhân tố thị trƣờng.
Công thức:
ri i iFi (1.10) Trong đó: i : TSSL mong đợi của chứng khốn i
F : nhân tố thị trƣờng.
ɛi : nhân tố nội nhiễu hay còn gọi là nhân tố đặc trƣng riêng có của chứng khốn i.
ɛi & F khơng có tƣơng quan
1.3.1.2. Mơ hình đa nhân tố
Mơ hình một nhân tố miêu tả đơn giản TSSL của chứng khốn nhƣng mơ hình này khơng thực tế bởi vì có rất nhiều nhân tố vĩ mơ. Do đó, mơ hình đa nhân tố ra đời.
Cơng thức:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk + ɛi (1.11)
Trong đó: i : TSSL mong đợi của chứng khoán i
Fj (j = k1, ) : nhân tố thị trƣờng.
ij : hệ số beta của thị trƣờng của chứng khốn i đối với nhân tố vĩ mơ thứ j.
ɛi : nhân tố nội nhiễu hay còn gọi là nhân tố đặc trƣng riêng có của chứng khốn i.
Các hệ số F trong công thức trên đại diện cho các nhân tố vĩ mơ nhƣ: tình trạng nền sản xuất, lạm phát, sự biến động trong giá cả chứng khốn, giá dầu, lãi suất, ... Tóm lại, một nhân tố vĩ mơ là một biến số kinh tế mà nó có tác động cụ thể đối với TSSL của đa số chứng khốn chứ khơng phải chỉ tác động đến một vài chứng khoán riêng lẻ.
1.3.2. Các beta () nhân tố
Các hệ số β của các nhân tố là mức trung bình theo tỷ trọng các β của những chứng khốn trong danh mục.
Giả sử cho mơ hình k nhân tố (hoặc mơ hình nhân tố với k nhân tố khác nhau). Mỗi chứng khốn i có phƣơng trình:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk + ɛi
Một DMĐT gồm n chứng khoán, mỗi chứng khốn i có tỷ trọng xi, thì có phƣơng trình nhân tố sau:
Trong đó: αp = x1α1 + x2α2 + … + xnαn βp1 = x1β11 + x2β21 + … + xnβn1 βp2 = x1β12 + x2β22 + … + xnβn2 … βpk = x1β1k + x2β2k + … + xnβnk εp = x1ε1 + x2ε2 + … + xnεn Ý nghĩa của từng ký hiệu:
αp : TSSL mong đợi của DMĐT
βpj (j = k1, ) : β của DMĐT đối với nhân tố thứ j.
εp : nhân tố nội nhiễu của DMĐT.
1.3.3. Dùng những mơ hình nhân tố để tính phƣơng sai (Var) và hiệp phƣơng sai (Cov) phƣơng sai (Cov)
1.3.3.1. Tính Cov trong mơ hình đa nhân tố
Tổng qt: Giả sử có k nhân tố không tƣơng quan nhau và TSSL của chứng khoán i và chứng khốn j đƣợc mơ tả bởi các mơ hình nhân tố sau:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk + ɛi rj = j + j1F1 + j2F2 + … + jkFk + ɛj Ta có:
σAB = βi1βj1Var(F1) + βi2βj2Var(F2) + … + βikβjkVar(Fk) (1.13) Hay: σAB = k 1 m m n jn k 1 n im Cov F ;F (1.14)
1.3.3.2. Dùng những mơ hình nhân tố để tính Var
Giống nhƣ mơ hình thị trƣờng, các mơ hình nhân tố cung cấp một phƣơng pháp phân tích Var của chứng khốn thành 2 thành phần: khơng thể đa dạng hóa và có thể đa dạng hóa.
Đối với mơ hình một nhân tố:
i i i
i F
Đối với mơ hình đa nhân tố: trong đó k nhân tố khơng tƣơng quan,
chứng khốn i có phƣơng trình:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk + ɛi thì Var(ri) có thể phân tích thành tổng của (k+1) thành phần:
Công thức: ) ( Var ) F ( Var ) r ( Var m i k 1 m 2 im i
1.3.4. Mơ hình nhân tố và danh mục đầu tƣ mơ phỏng
Sau khi tìm hiểu một vài ứng dụng của các mơ hình nhân tố (ví dụ ƣớc lƣợng Cov, phân tích Var), bây giờ chúng ta sẽ tiếp cận với ứng dụng quan trọng nhất của các mơ hình này: Thiết lập một DMĐT có β nhân tố mô phỏng theo độ rủi ro của
một chứng khốn hay một DMĐT.
Một DMĐT mơ phỏng đƣợc xây dựng bằng cách: xác định β nhân tố của sự đầu tƣ ngƣời ta muốn mơ phỏng.
Trình tự thực hiện việc thiết lập một DMĐT mô phỏng: Xác định số lƣợng nhân tố liên quan.
Xác định các nhân tố và tính các β nhân tố.
Kế đến, thiết lập một phƣơng trình cho mỗi β nhân tố. Bên trái phƣơng trình là β nhân tố của DMĐT, bên phải là β nhân tố mục tiêu. Sau đó giải phƣơng trình.
Ví dụ 1.1: Cho mơ hình k nhân tố. Ta sẽ lập một DMĐT mơ phỏng có các β mục tiêu lần lƣợt là: β1, β2, ...... βk.
Giả sử DMĐT mơ phỏng có n chứng khốn, mỗi chứng khốn có phƣơng Var(ri) = i12Var(F1) + i22Var(F2) + … + ik2Var(Fk) + Var(ɛi)
Rủi ro nhân tố Rủi ro riêng
Var(ri) = i2
Var(F) + Var(ɛi) Rủi ro nhân tố Rủi ro riêng
trình:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk + ɛi Gọi xi là tỷ trọng của chứng khoán i trong DMĐT (i = n1, ). Ta có: β1 = x1β11 + x2β21 + … + xnβn1 β2 = x1β12 + x2β22 + … + xnβn2 … (1.15) βk = x1β1k + x2β2k + … + xnβnk x1 + x2 + … + xn = 1
Giải hệ phƣơng trình (1.15) trên để tìm các giá trị x1, x2, … xn, chúng ta có thể thiết lập DMĐT mơ phỏng.
Lưu ý: Trong mơ hình k nhân tố, để lập đƣợc các DMĐT với cấu trúc β mục
tiêu xác định, ngƣời ta cần có (k + 1) chứng khốn.
1.3.5. Danh mục nhân tố thuần nhất
Danh mục nhân tố thuần nhất là những danh mục có hệ số nhạy cảm đối với một trong các nhân tố là 1, đối với các nhân tố khác còn lại, danh mục đó có hệ số β đều bằng 0. Các danh mục nhƣ vậy (khơng có rủi ro riêng) cung cấp cho chúng ta một cách hiểu sơ bộ về ý nghĩa của các mơ hình nhân tố. Một số nhà quản trị danh mục sử dụng chúng trong việc quyết định DMĐT tối ƣu.
Ví dụ 1.2: Cho mơ hình k nhân tố (F1, F2, ..., Fk). Gọi pi là DMĐT thuần nhất thứ i (i = k1, ). Khi đó, DMĐT thuần nhất thứ nhất có βp1 = 1, còn lại βp2 = βp3 = .... = βpk = 0.
Tƣơng tự nhƣ vậy cho các DMĐT thuần nhất khác.
1.3.6. Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá
Một số lƣợng đủ lớn các chứng khốn sẽ làm cho các DMĐT hầu nhƣ khơng có rủi ro riêng. Ta có thể thiết lập các DMĐT mơ phỏng các sự đầu tƣ mà khơng có rủi ro bằng cách xây dựng từ các DMĐT nhân tố thuần nhất với cùng các hệ số β của sự đầu tƣ nào mà ta muốn mô phỏng. Phƣơng trình nhân tố của DMĐT mô phỏng và của sự đầu tƣ đƣợc mô phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các α. Theo giả
định này thì khơng có các ε trong các phƣơng trình nhân tố này. Do đó, TSSL có thể có của DMĐT mô phỏng và sự đầu tƣ đƣợc mô phỏng chỉ chênh lệch nhau một hằng số, đó là chênh lệch của các TSSL mong đợi.
Nếu các hệ số β của DMĐT mô phỏng và của sự đầu tƣ đƣợc mô phỏng giống nhau thì sẽ có một cơ hội chênh lệch giá. Ví dụ, nếu DMĐT mơ phỏng có TSSL mong đợi cao hơn thì các nhà đầu tƣ sẽ có thể mua DMĐT đó và bán khống sự đầu tƣ đƣợc mô phỏng và nhận đƣợc khoản tiền mặt phi rủi ro trong tƣơng lai mà không phải bỏ tiền ra ở hiện tại.
1.3.7. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT
Bởi vì rủi ro riêng tƣơng đối không quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, nên ta phân tích rủi ro của các chứng khoán bằng cách chỉ tập trung vào các hệ số β nhân tố của các DMĐT đƣợc đa dạng hóa tốt. Do đó, nếu bỏ qua các rủi ro riêng thì sự phân tích mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL của chúng ta sẽ không bị ảnh hƣởng.
Nếu hai sự đầu tƣ hồn tồn mơ phỏng nhau và có các TSSL mong đợi khác nhau thì một nhà đầu tƣ có thể đạt đƣợc lợi nhuận phi rủi ro bằng việc mua sự đầu tƣ với TSSL mong đợi cao hơn và bán khống sự đầu tƣ có TSSL mong đợi thấp hơn. Khi TSSL của các chứng khoán khơng thỏa phƣơng trình liên hệ giữa các TSSL mong đợi của chứng khoán với các β nhân tố của chúng thì những cơ hội chênh lệch sẽ tồn tại. Mối quan hệ TSSL mong đợi – rủi ro này đƣợc biết đến nhƣ là “Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT”.
1.3.7.1. Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
Căn nguyên của APT yêu cầu chỉ 3 giả định:
(1) Các TSSL có thể đƣợc mơ tả bằng một mơ hình nhân tố. (2) Khơng có các cơ hội chênh lệch.
(3) Có một số lƣợng lớn các chứng khốn, vì thế có thể thiết lập các DMĐT mà đa dạng hóa rủi ro riêng của từng loại chứng khoán riêng lẻ.
Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro riêng khơng tồn tại. Để việc phân tích tƣơng đối đơn giản, xem nhƣ các sự đầu tƣ khơng có rủi ro riêng.
1.3.7.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với khơng có rủi ro riêng
Xem nhƣ sự đầu tƣ i với các TSSL đƣợc hình thành bởi mơ hình k nhân tố đƣợc mô tả bởi:
ri = i + i1F1 + i2F2 + … + ikFk (1.16) Lƣu ý rằng phƣơng trình (1.16) khơng có εi; vì thế, khơng có rủi ro riêng. Nhƣ đã nói, một phƣơng pháp để mơ phỏng thu nhập của sự đầu tƣ này là thiết lập một DMĐT với tỷ trọng của chứng khoán phi rủi ro là
k 1 j ij 1 ; của DMĐT nhân tố thứ nhất là βi1, của DMĐT nhân tố thứ hai là βi2, ... , và cuối cùng, tỷ trọng của DMĐT nhân tố thứ k là βik. Các DMĐT nhân tố này có thể đƣợc thiết lập hoặc là từ một số lƣợng tƣơng đối nhỏ các chứng khốn khơng có rủi ro riêng hoặc là từ một số lƣợng lớn các chứng khoán mà rủi ro riêng đã đƣợc đa dạng hóa.
TSSL mong đợi của DMĐT mơ phỏng sự đầu tƣ i là:
TSSL mong đợi = rf + β1λ1+ β2λ2 + … + βkλk (1.17) Với: λ1, λ2 , … , λk là phần bù rủi ro của các DMĐT nhân tố.
Một cơ hội chênh lệch tồn tại – trừ phi sự đầu tƣ ban đầu và DMĐT mơ phỏng nó có cùng TSSL mong đợi – vì có một khoản dài hạn trong sự đầu tƣ và một khoản ngắn hạn đánh đổi trong DMĐT mô phỏng mà khơng có rủi ro và khơng có chi phí.
Một cơ hội chênh lệch giá chứng khoán tồn tại cho tất cả các sự đầu tƣ khơng có rủi ro riêng, trừ phi:
ri = rf + βi1λ1 + βi2λ2 + … + βikλk (1.18) Với: λ1, λ2 , … , λk áp dụng cho tất cả sự đầu tƣ khơng có rủi ro riêng.
Phƣơng trình của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, phƣơng trình (1.18), là mối liên quan giữa rủi ro và TSSL mong đợi mà khơng có các cơ hội chênh lệch.
Vế trái của phƣơng trình là TSSL mong đợi của một sự đầu tƣ. Vế phải là TSSL mong đợi của một DMĐT mô phỏng với cùng các β nhân tố của sự đầu tƣ. Phƣơng trình (1.18) vì thế mơ tả một mối quan hệ mà khơng có sự chênh lệch giá chứng khoán: dấu ”=” chỉ nêu lên rằng TSSL mong đợi của sự đầu tƣ sẽ giống nhƣ
của DMĐT mơ phỏng nó.
Kết luận chƣơng 1
Nghiệp vụ quản lý DMĐT cũng nhƣ các lý thuyết đầu tƣ hiện đại không phải là vấn đề mới về học thuật trên thế giới, nhƣng nó vẫn là vấn đề tƣơng đối mới tại Việt Nam đặc biệt là khi áp dụng và triển khai vào thực tế TTCK. Chƣơng 1 đã trình bày những nội dung cơ bản liên quan đến nghiệp vụ quản lý DMĐT, giới thiệu về lý thuyết CAPM và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT). Các nội dung chính của chƣơng gồm:
Giới thiệu về DMĐT cùng với những công cụ và các loại tài sản đầu tƣ mà nhà đầu tƣ có thể nắm giữ trong DMĐT của mình từ đó ta có thể thấy đƣợc một cách đầy đủ hơn về các cơng cụ đầu tƣ trong thị trƣờng tài chính hiện đại.
Đặc điểm nghiệp vụ QLDMĐT và phân biệt nghiệp vụ QLDMĐT với các nghiệp vụ tƣơng tự khác.
Trình bày những nội dung cơ bản của lý thuyết CAPM và lý thuyết APT Đây chính là nền tảng lý luận quan trọng có tính ứng dụng cao trong việc phát triển nghiệp vụ QLDMĐT dành cho nhà đầu tƣ cá nhân trên TTCK Việt Nam.
CHƢƠNG 2: LỰA CHỌN DANH MỤC ĐẦU TƢ HIỆU QUẢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 2.1. Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
2.1.1. Tổng quan
Kể từ khi chính thức ra mắt - ngày 20/7/2000, số doanh nghiệp (DN) niêm yết đã tăng lên đáng kể, từ con số 41 cuối năm 2005 lên 737 DN vào cuối tháng 6/2013, đó là chƣa kể 135 DN trên thị trƣờng UPCOM. Tuy tăng lên nhƣ vậy, nhƣng so với tổng số cơng ty cổ phần của cả nƣớc thì số DN niêm yết vẫn cịn q ít ỏi, thậm chí gần đây, số DN niêm yết mới cịn ít hơn số hủy niêm yết. Điều đó đồng nghĩa với việc cịn khá nhiều những DN lớn, DN hoạt động có hiệu quả vẫn chƣa lên sàn, mà nếu khuyến khích đƣợc số này tham gia niêm yết trên cơ sở đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa thì chắc chắn sẽ tạo ra nhiều kỳ vọng mới cho thị trƣờng chứng khoán trong nƣớc.
Sau 13 năm hoạt động, tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng đã tăng nhanh qua các năm, từ trên dƣới 1 nghìn tỷ đồng cuối năm 2005, lên 904 nghìn tỷ đồng cuối tháng 6/2013. Tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng cuối tháng 6/2013 đạt khoảng 27,9% GDP 2012, cao hơn con số tƣơng ứng của năm 2006 (21,8%). Tuy nhiên, đây cũng là tỷ lệ còn thấp so với một số nƣớc trong khu vực và trên thế giới, vì thế thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới chỉ đƣợc đánh giá là thị trƣờng chứng khoán cận biên, chƣa đƣợc xếp vào nhóm thị trƣờng mới nổi.