Mã CK F Sig Mã CK F Sig Mã CK F Sig
ABT 3,3765 0,0173 HCM 4,2906 0,0052 SRF 3,1624 0,0230 ATA 1,1598 0,3419 HPG 2,9935 0,0289 SSC 4,5455 0,0038 BBC 3,0514 0,0267 HRC 2,3196 0,0722 SSI 1,0630 0,3864 BCI 1,4624 0,2303 HSG 1,5880 0,1948 STB 2,2664 0,0776 BMC 1,2674 0,2976 HT1 1,7899 0,1484 SVI 1,0954 0,3710 BVH 1,6340 0,1831 ITA 1,9080 0,1264 TAC 3,0111 0,0282 CII 1,8365 0,1393 KBC 2,6751 0,0445 TMS 1,2210 0,3160 COM 0,0700 0,9907 KDC 3,4503 0,0157 TRA 1,0755 0,3804 CSM 3,3936 0,0169 LSS 0,6865 0,6052 TRC 1,4701 0,2280 CTG 0,1057 0,9799 MPC 0,6579 0,6246 TTP 0,6251 0,6471 DHG 1,6490 0,1795 NSC 1,7806 0,1503 VCB 1,9715 0,1160 DIG 1,9569 0,1183 OPC 2,4201 0,0629 VHC 1,7688 0,1527 DMC 0,3172 0,8649 PHR 0,7052 0,5928 VIC 2,1649 0,0891 DPM 1,3672 0,2612 PNJ 0,7004 0,5959 VNL 0,8069 0,5276 DPR 0,6367 0,6392 PPC 3,9294 0,0083 VNM 0,3338 0,8537 DRC 1,8159 0,1433 PVD 3,5261 0,0142 VNS 2,5730 0,0511
FPT 1,1043 0,3668 RAL 3,6050 0,0128 VPK 1,5994 0,1918
GMD 2,2821 0,0759 REE 1,5651 0,2008 VSC 1,9412 0,1209
HAG 1,1262 0,3568 SBT 0,2891 0,8834 VSH 4,5286 0,0038
HAI 0,4897 0,7433 SJS 2,7826 0,0384
Mức ý nghĩa quan sát đƣợc nhỏ hơn mức ý nghĩa chúng ta chọn (5% hay 10%) thì bác bỏ giả thuyết Ho: R2 = 0. Mức ý nghĩa quan sát đƣợc đối với mơ hình tỷ suất sinh lợi ABT là 0,0173 chứng tỏ rằng giả thuyết Ho: R2ABT = 0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 98,27%. Mức ý nghĩa quan sát đƣợc qua bảng trên ta thấy COM có mức ý nghĩa là cao nhất 99,07% và cổ phiếu có mức ý nghĩa thấp nhất 0,38% (hai mã SSC và VSH). Nhƣ vậy nếu chọn mức ý nghĩa là 10% thì chỉ có mơ hình TSSL của 21 trên tổng 59 cổ phiếu đƣợc nghiên cứu sau đây đƣợc chọn: ABT, BBC, CSM, GMD, HCM, HPG, HRC, KBC, KDC, OPC, PPC, PVD, RAL, SJS, SRF, SSC, STB, TAC, VIC, VNS, VSH vì có mức ý nghĩa nhỏ hơn 10% (độ tin cậy để bác bỏ giả thuyết Ho: R2=0 lớn hơn 90%). Còn nếu ta chọn với mức ý nghĩa là 5% thì chỉ có mơ hình TSSL của 16 cổ phiếu trên tổng 59 cổ phiếu đƣợc nghiên cứu sau đây đƣợc chọn: ABT, BBC, CSM, HCM, HPG, KBC, KDC, PPC, PVD, RAL, SJS, SRF, SSC, STB, TAC, VSH vì có mức ý nghĩa nhỏ hơn 5% (độ tin cậy để bác bỏ giả thuyết Ho: R2=0 lớn hơn 95%)
Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mơ hình (βk) đo lƣờng sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi nhân tố Xk thay đổi 1 đơn vị và giữ các nhân tố độc lập khác khơng thay đổi. Nó cho biết ảnh hƣởng thuần của các thay đổi 1 đơn vị trong Xk đối với giá trị TSSL của cổ phiếu khi loại trừ ảnh hƣởng của các nhân tố độc lập khác. Trong mơ hình TSSL đa nhân tố, để đánh giá đóng góp thật sự của một nhân tố đối với thay đổi trong TSSL cổ phiếu thì bằng cách nào đó chúng ta phải kiểm sốt đƣợc ảnh hƣởng của các nhân tố còn lại.
Nhận xét về mơ hình
Các nhân tố hiện có trong mơ hình khơng thực sự chính đáng để giải thích mơ hình, có thể cần có nhiều nhân tố hơn, hay cần thu thập những nhân tố khác mà có thể ảnh hƣởng mạnh đến TSSL. Vì vậy cần mở rộng tìm kiếm thêm nhân tố và mở rộng chủng loại nhân tố (nhân tố vĩ mô, ngành,..) để chọn lọc đƣa vào mơ hình.
Tuy nhiên việc chọn lựa nhân tố cho mơ hình khơng phải là thuận tiện, nhƣ trong những phần trên đã từng nêu thì những nhân tố về mặt xã hội, tâm lý nhà đầu tƣ, luật pháp… khó có thể lƣợng hóa để đƣa vào mơ hình. Nếu việc lƣợng hóa các nhân tố này thực hiện đƣợc thì cũng phải qua các tiêu thức trung gian nhƣ hệ thống thang chấm điểm nhà đầu tƣ về kiến thức đầu tƣ chứng khoán và nhƣ vậy khơng chính xác.
Thực tế trong thời gian vừa qua thì ta thấy có rất nhiều nhân tố khơng lƣợng hóa đƣợc nhƣ nhân tố tâm lý NĐT tác động khơng nhỏ đến TTCK, bên cạnh đó tình trạng mất cân đối cung cầu TTCK hay hàng hóa chứng khốn q ít, quy mơ TTCK q nhỏ so với tổng thu nhập quốc nội, trong nền kinh tế chƣa đạt đến mức toàn dụng vốn (sử dụng tối đa, hiệu quả tất cả nguồn vốn trong nền kinh tế) đều tác động đến TTCK.
2.3.3.3. Xây dựng danh mục mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá
Danh mục mà mục tiêu hướng tới mẫu hình beta nhân tố.
Với việc thiết lập mơ hình TSSL cho các cổ phiếu, chúng ta thực hiện đa dạng hóa DMĐT nhằm loại bỏ rủi ro đặc thù của công ty. Một nhà đầu tƣ khôn ngoan luôn đầu tƣ vào một danh mục các cổ phiếu đƣợc đa dạng hóa tốt. Nhà đầu tƣ thiết lập một danh mục mà mục tiêu hƣớng tới mẫu hình beta nhân tố cụ thể để quản lý rủi ro của chứng khoán hoặc danh mục, việc thiết lập một danh mục nhƣ vậy vừa có tác dụng tốt trong việc phòng ngừa rủi ro vừa xác định mối liên hệ giữa TSSL và rủi ro trong điều kiện không tồn tại nghiệp vụ mua bán song hành arbitrage.
Đối với mơ hình tỷ suất sinh lợi 4 nhân tố thiết lập nhƣ trên, lấy ngẫu nhiên 5 cổ phiếu là BBC, BVH, CSM, NSC, VNM để hình thành chuỗi các rủi ro nhân tố trong việc xác định danh mục đầu tƣ mô phỏng theo mong đợi của nhà đầu tƣ.
rBBC = 0,0090 + 0,0142 F1 + 0,5044 F2 - 0,5509 F3 + 0,5277 F4 rBVH = 0,0063 + 0,0245 F1 + 2,4800 F2 - 0,5717 F3 + 0,4057 F4 rCSM = 0,0043 - 0,0126 F1 - 1,4988 F2 - 0,7650 F3 + 0,4854 F4 rNSC = 0,0208 - 0,0015 F1 - 0,6633 F2 - 0,3469 F3 + 0,2965 F4 rVNM = 0,0108 - 0,0038 F1 + 0,6159 F2 + 0,0868 F3 + 0,1155 F4
(Để đơn giản tác giả không xét tới nhân tố nội nhiễu hay còn đƣợc gọi là nhân tố đặc trƣng riêng của các chứng khoán)
Nhà đầu tƣ xác định beta nhân tố theo mục tiêu, beta nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng là 1, beta nhân tố Tỷ giá hối đoái 1,5, beta nhân tố Chỉ số giá vàng là 2 và beta nhân tố TSSL thị trƣờng là 3. Nhƣ vậy ta có hệ phƣơng trình nhƣ sau:
0,0142xBBC + 0,0245xBVH – 0,0126xCSM – 0,0015xNSC – 0,0038xVNM = 1 0,5044xBBC + 2,4800xBVH – 1,4988xCSM – 0,6633xNSC + 0,6159xVNM = 1,5 - 0,5509xBBC – 0,5717xBVH – 0,7650xCSM – 0,3469xNSC + 0,0868xVNM = 2
0,5277xBBC + 0,4057xBVH + 0,4854xCSM + 0,2965xNSC + 0,1155xVNM = 3 xBBC + xBVH + xCSM + xNSC + xVNM = 1
Giải phƣơng trình ta đƣợc kết quả nhƣ sau:
Cổ phiếu BBC BVH CSM NSC VNM
Tỷ trọng đầu tƣ (xi) 32,1307 -9,9750 -59,4501 80,2518 -41,9574 Với tỷ trọng của từng loại cổ phiếu trong danh mục đầu tƣ mơ phỏng, NĐT hồn tồn có thể xác định cho mình danh mục thỏa mãn mơ hình beta mục tiêu ƣa thích.
Khi đó NĐT sẽ xây dựng TSSL danh mục đầu tƣ mô phỏng nhƣ sau:
αP = 0,0900*32,1307 – 0,0063*9,9750 – 0,0043*59,4501 + 0,0208*80,2518 – 0,0108*41,9574 = 3,7894
Tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng = 3,7894 + F1 + 1,5*F2 + 2*F3 + 3*F4 Để thấy đƣợc mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro chúng ta xây dựng danh mục nhân tố thuần nhất.
Xây dựng Danh mục nhân tố thuần nhất
Danh mục nhân tố thuần nhất là danh mục nhân tố có beta bằng 1 đối với 1 trong số các nhân tố, các nhân tố cịn lại có beta bằng 0.
Danh mục nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng là danh mục nhân tố có beta nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 5 cổ phiếu nhƣ trên, ta có:
0,5044xBBC + 2,4800xBVH – 1,4988xCSM – 0,6633xNSC + 0,6159xVNM = 0 - 0,5509xBBC – 0,5717xBVH – 0,7650xCSM – 0,3469xNSC + 0,0868xVNM = 0 0,5277xBBC + 0,4057xBVH + 0,4854xCSM + 0,2965xNSC + 0,1155xVNM = 0 xBBC + xBVH + xCSM + xNSC + xVNM = 1
Giải hệ phƣơng trình trên, ta đƣợc danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng nhƣ sau:
Cổ phiếu BBC BVH CSM NSC VNM
Tỷ trọng đầu tƣ (xi) 4,6613 4,2488 -62,3099 109,2738 -54,8740 αP(CPI) = 0,0900*4,6613 + 0,0063*4,2488 – 0,0043*62,3099 + 0,0208*109,2738 – 0,0108*54,8740 = 1,8586
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng = 1,8586 + F1 + 0*F2 + 0*F3 + 0*F4 = 1,8586 + F1
Danh mục nhân tố Tỷ giá hối đoái là danh mục nhân tố có beta nhân tố Tỷ giá hối đoái bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 5 cổ phiếu nhƣ trên, ta có:
0,0142xBBC + 0,0245xBVH – 0,0126xCSM – 0,0015xNSC – 0,0038xVNM = 0 0,5044xBBC + 2,4800xBVH – 1,4988xCSM – 0,6633xNSC + 0,6159xVNM = 1 - 0,5509xBBC – 0,5717xBVH – 0,7650xCSM – 0,3469xNSC + 0,0868xVNM = 0 0,5277xBBC + 0,4057xBVH + 0,4854xCSM + 0,2965xNSC + 0,1155xVNM = 0 xBBC + xBVH + xCSM + xNSC + xVNM = 1
Giải hệ phƣơng trình trên, ta đƣợc danh mục thuần nhất nhân tố Tỷ giá hối đoái nhƣ sau:
Cổ phiếu BBC BVH CSM NSC VNM
Tỷ trọng đầu tƣ (xi) -1,0961 0,6944 -0,1603 1,0722 0,4897 αP(TGHĐ) = - 0,0900*1,0961 + 0,0063*0,6944 – 0,0043*0,1603 + 0,0208*1,0722 + 0,0108*0,4897 = - 0,0674
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần nhất nhân tố Tỷ giá hối đoái = - 0,0674 + 0*F1 + 1*F2 + 0*F3 + 0*F4 = - 0,0674 + F2
Danh mục nhân tố Chỉ số giá vàng là danh mục nhân tố có beta nhân tố Chỉ số giá vàng bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 5 cổ phiếu nhƣ trên, ta có:
0,0142xBBC + 0,0245xBVH – 0,0126xCSM – 0,0015xNSC – 0,0038xVNM = 0 0,5044xBBC + 2,4800xBVH – 1,4988xCSM – 0,6633xNSC + 0,6159xVNM = 0 - 0,5509xBBC – 0,5717xBVH – 0,7650xCSM – 0,3469xNSC + 0,0868xVNM = 1 0,5277xBBC + 0,4057xBVH + 0,4854xCSM + 0,2965xNSC + 0,1155xVNM = 0 xBBC + xBVH + xCSM + xNSC + xVNM = 1
Giải hệ phƣơng trình trên, ta đƣợc danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá vàng nhƣ sau:
Cổ phiếu BBC BVH CSM NSC VNM
Tỷ trọng đầu tƣ (xi) 2,1451 -1,7116 -1,4829 0,2517 1,7978 αP(CSGV) = 0,0900*2,1451 – 0,0063*1,7116 – 0,0043*1,4829 + 0,0208*0,2517 + 0,0108*1,7978 = 0,2005
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá vàng = 0,2005 + 0*F1 + 0*F2 + 1*F3 + 0*F4 = 0,2005+ F3
Danh mục nhân tố TSSL thị trường là danh mục nhân tố có beta nhân tố TSSL thị trường bằng 1.
Xây dựng danh mục thuần nhất với 5 cổ phiếu nhƣ trên, ta có:
0,0142xBBC + 0,0245xBVH – 0,0126xCSM – 0,0015xNSC – 0,0038xVNM = 0 0,5044xBBC + 2,4800xBVH – 1,4988xCSM – 0,6633xNSC + 0,6159xVNM = 0 - 0,5509xBBC – 0,5717xBVH – 0,7650xCSM – 0,3469xNSC + 0,0868xVNM = 0 0,5277xBBC + 0,4057xBVH + 0,4854xCSM + 0,2965xNSC + 0,1155xVNM = 1 xBBC + xBVH + xCSM + xNSC + xVNM = 1
Giải hệ phƣơng trình trên, ta đƣợc danh mục thuần nhất nhân tố TSSL thị trƣờng nhƣ sau:
Cổ phiếu BBC BVH CSM NSC VNM
αP(TSSLTT) = 0,0900*6,0419 – 0,0063*2,9883 + 0,0043*0,8147 – 0,0208*5,7466 + 0,0108*2,8783 = 0,4400
Tỷ suất sinh lợi danh mục thuần nhất nhân tố TSSL thị trƣờng = 0,44 + 0*F1 + 0*F2 + 0*F3 + 1*F4 = 0,44 + F4
Tìm phần bù rủi ro cho từng danh mục nhân tố thuần nhất
Trong trƣờng hợp này, tác giả lấy ví dụ ở đây là trái phiếu chính phủ. Mã Trái phiếu là CPD0813009 đƣợc phát hành ngày 29/1/2008 và đáo hạn vào ngày 29/1/2013 (kỳ hạn 5 năm). Với lãi suất là 8,5%/năm (hay rf = 8,5%/năm). Nhƣ vậy,
TSSL của tài sản phi rủi ro này là rf = 0,70833%/tháng. Ta có phần bù rủi ro cho từng danh mục nhân tố thuần nhất với TSSL của tài sản phi rủi ro là rf = 0,70833%/tháng:
+ Danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng: λCPI = αP(CPI) - rf = 1,8586 – 0,70833 = 1,1503 (%/tháng)
+ Danh mục thuần nhất nhân tố Tỷ giá hối đoái:
λTGHĐ = αP(TGHĐ) - rf = -0,0674 – 0,70833 = -0,7757 (%/tháng) + Danh mục thuần nhất nhân tố Chỉ số giá vàng:
λCSGV = αP(CSGV) - rf = 0,2005 – 0,70833 = -0,5078 (%/tháng) + Danh mục thuần nhất nhân tố TSSL thị trƣờng:
λTSSLTT = αP(TSSLTT) - rf = 0,4400 – 0,70833 = -0,2683 (%/tháng)
Danh mục mô phỏng và kinh doanh mua bán song hành.
Sử dụng danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Với bất kỳ dự án đầu tƣ nào có mơ hình tỷ suất sinh lợi 4 nhân tố gồm Chỉ số giá tiêu dùng, Tỷ giá hối đối, Chỉ số giá vàng và TSSL thị trƣờng thì việc kết hợp chứng khoán phi rủi ro với 4 danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tƣ.
Sử dụng cổ phiếu VNM nhƣ một dự án đầu tƣ để thực hiện kinh doanh mua bán song hành với danh mục mô phỏng từ việc kết hợp chứng khốn phi rủi ro có lãi suất 0,70833%/tháng với 4 danh mục nhân tố thuần nhất.
(tác giả bỏ qua tác động của yếu tố nội nhiễu của cổ phiếu VNM)
Để mô phỏng beta 4 nhân tố danh mục mô phỏng chúng ta lấy các tỷ trọng nhân tố danh mục mô phỏng tƣơng tự nhƣ beta nhân tố của cổ phiếu VNM và phần còn lại là tỷ trọng đầu tƣ vào trái phiếu phi rủi ro.
+ Tỷ trọng đầu tƣ vào danh mục nhân tố thuần nhất Chỉ số giá tiêu dùng là: -0,0038
+ Tỷ trọng đầu tƣ vào danh mục nhân tố thuần nhất Tỷ giá hối đoái là: 0,6159 + Tỷ trọng đầu tƣ vào danh mục nhân tố thuần nhất Chỉ số giá vàng là: 0,0868 + Tỷ trọng đầu tƣ vào danh mục nhân tố thuần nhất TSSL thị trƣờng là: 0,1155
+ Tỷ trọng đầu tƣ vào trái phiếu phi rủi ro = 1- ((-0,0038) + 0,6159 + 0,0868 + 0,1155) = 0,1856
Tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng = 0,1856*rf – 0,0038*rP(CPI) + 0,6159*rP(TGHĐ) + 0,0868*rP(CSGV) + 0,1155*rP(TSSLTT)
Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi:
Tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục mô phỏng (P) = 0,1856*rf – 0,0038*(rf + λCPI) + 0,6159*(rf + λTGHĐ) + 0,0868*(rf + λCSGV) + 0,1155*(rf + λTSSLTT)
= 0,1856*0,7083 – 0,0038*(0,7083 + 1,1503) + 0,6159*(0,7083 – 0,7757) + 0,0868*(0,7083 – 0,5078) + 0,1155*(0,7083 – 0,2683) = 0,1511
Nhƣ vậy, tỷ suất sinh lợi mô phỏng:
r = 0,1511 - 0,0038 F1 + 0,6159 F2 + 0,0868 F3 + 0,1155 F4
Bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ thì nhà đầu tƣ sẽ loại bỏ các đặc trƣng riêng có của các cổ phiếu, nếu so sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu VNM (đƣợc giả định nhƣ một dự án đầu tƣ tốt) thì chỉ còn khác nhau một hằng số của chúng (chênh lệch thể hiện sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chúng).
Bảng 2.12: So sánh TSSL và Beta nhân tố danh mục mô phỏng và cổ phiếu VNM.
Tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu VNM
Tỷ suất sinh lợi mong đợi 0,1511 0,0108
Beta nhân tố Chỉ số giá tiêu dùng -0,0038 -0,0038
Beta nhân tố Tỷ giá hối đoái 0,6159 0,6159
Beta nhân tố Chỉ số giá vàng 0,0868 0,0868
Beta nhân tố TSSL thị trƣờng 0,1155 0,1155
Bởi vì beta (độ nhạy cảm) nhân tố của danh mục mô phỏng và dự án đầu tƣ đƣợc mô phỏng là nhƣ nhau nhƣng tỷ suất sinh lợi của chúng là khác nhau thì khi đó sẽ có một cơ hội thực hiện kinh doanh arbitrage.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục mô phỏng (0,1511) lớn hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu VNM (0,0108), khi này xuất hiện cơ hội nhà đầu tƣ sẽ bán cổ phiếu VNM và mua danh mục mơ phỏng. Bởi vì việc thực hiện khơng dùng tiền mặt nên khoản chênh lệch này nhà đầu tƣ đạt đƣợc mà không phải chịu bất kỳ rủi ro nào. Tuy nhiên nghiệp vụ này chỉ xảy ra trong khoảnh khắc bởi các nhà đầu tƣ sẽ nhận ra và thực hiện ngay và vì vậy khoảng chênh lệch này sẽ không tồn tại nếu thị trƣờng là hồn hảo (thơng tin thơng suốt và khơng có bất kỳ trở ngại nào cho nhà đầu tƣ thực hiện giao dịch ngay cả giao dịch bán khống). Để ngăn không cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành xảy ra thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và danh mục mô phỏng phải bằng nhau.
Tuy nhiên trong thực tế thị trƣờng chứng khốn Việt Nam hiện nay thì nghiệp vụ này khi thực hiện gặp phải một số khó khăn làm cho mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT khơng giải thích đƣợc mối quan hệ giữa TSSL mong đợi và rủi ro.
Nhận xét kết quả thực nghiệm mơ hình APT:
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia tỷ suất sinh lợi ra thành nhiều thành phần chịu sự ảnh hƣởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu tƣ nhận định cụ thể hơn về tỷ suất sinh lợi và giúp cho các nhà đầu tƣ quan tâm