Biến Tương quan với DUP kỳ vọng Kết quả tương quan với DUP Các nghiên cứu cùng quan điểm với kết quả nghiên cứu Các nghiên cứu khác quan điểm với kết quả
nghiên cứu LNSIZE Ngược chiều Cùng chiều Karlis (2010); Perotti (1995); Mok và Hui (1998) Rock (1986); Kennedy, Sivakumar và Vetzal (2004); Kim, Krinsky, và Lee (1995); Yuan Tian (2012) LNSPRICE Nghịch chiều Nghịch chiều Rock (1986); Welch và Ritter (2002); Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012) DGDP Nghịch chiều Nghịch chiều Hiromasa Nakamura (2003) LNAGE Nghịch chiều Không tương quan Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012) Ritter (1984 ); Clark (2002); Ritter (1991); Clarkson và Merkley (1994); (Karlis, 2000) DUMMY Nghịch chiều Không tương quan Rogue (1973); Trueman và Titman (1985); Carter và Manaster (1990);
Johnson và Miller (1988); Megginson và Weiss (1991); Sharma và Seraphim (2010); Karlis (2000); Beatty và Ritter (1986) LNASSET Nghịch chiều Nghịch chiều Zamzi Ahmad (2007) Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012) ROA Cùng chiều Không tương quan Yuan Tian (2012) P/E Cùng chiều Không tương quan Yuan Tian (2012) DEBT Cùng chiều Không tương quan Smith và Watts (1992); Christopher B.Barry và Vassil T. Mihov (2006); Yuan Tian (2012) 4.3.1. Quy mô phát hành
Theo các kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều cho rằng quy mơ phát hành có quan hệ nghịch biến với mức độ dưới giá. Do chi phí chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng là tương đối lớn nên nếu đơn vị phát hành với số lượng lớn thì chi phí IPO trên mỗi đơn vị cổ phiếu sẽ giảm đi (Kennedy, Sivakumar và Vetzal, 2004). Ngoài ra, theo lý thuyết “winner’s curse” của Rock (1986) cũng cho rằng, càng nhiều cổ phiếu được bán ra thì sẽ càng có nhiều thơng tin về giá trị nội tại của cổ phiếu được công bố nên sẽ làm giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin từ đó làm giảm mức độ định dưới giá.
Tuy nhiên, từ bảng kết quả hồi quy trong Bảng 4.3 cho thấy quy mơ phát hành có mối tương quan đồng biến với mức độ định dưới giá. Điều này có nghĩa là quy mơ phát hành càng lớn thì mức độ định dưới giá càng cao. Kết quả này ủng hộ quan điểm của Karlis (2010), Perotti (1995); Mok và Hui (1998). Nhìn nhận từ thực tế tại thị trường Việt Nam cho thấy, thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng nhiều bởi yếu tố tâm lý. Do thực trạng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là có độ minh bạch không cao, độ tin cậy của các báo cáo tài chính thấp. Chính vì thế các nhà đầu tư đã có tâm lý lo ngại và đề phịng. Khi một cơng ty chào bán lần đầu ra cơng chúng với số lượng ít, nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp vì cơng ty (là chủ thể nắm nhiều thơng tin hơn) đang giữ lại phần lớn cổ phiếu của họ. Kết quả là họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu của những công ty chào bán với số lượng ít và làm giảm mức độ định dưới giá.
4.3.2. Giá khởi điểm
Từ bảng kết quả hồi quy 4.3 cho thấy giá khởi điểm có tương quan nghịch chiều với mức độ định dưới giá. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012) cũng như các lý thuyết thông tin bất cân xứng của Rock (1986) và tín hiệu thị trường của Welch và Ritter (2002). Các doanh nghiệp ý thức được giá trị doanh nghiệp và các triển vọng phát triển trong tương lai của họ, họ sẽ không chấp nhận bị thất thốt tài sản vào tay các cổ đơng mới bằng việc đưa ra một mức giá khởi điểm cao. Đến lượt mình giá khởi điểm cao sẽ truyền tín hiệu đến cho các cổ đông làm tăng mức cầu cổ phiếu cũng như tăng giá đấu thầu mà nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu từ đó làm giảm mức độ định dưới giá khi IPO.
4.3.3. Chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP
Trong hầu hết các nghiên cứu trước đây có đề cập đến biến tốc độ tăng trưởng kinh tế đều khơng tìm ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến tốc độ tăng trưởng kinh tế và mức độ định dưới giá (M.S Wei Leong, 2012; Mustafa Hakan, Sevin và
Hilal, 2012). Tuy nhiên tất cả những bài nghiên cứu này chỉ đề cập đến tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm IPO vào phương trình hồi quy mà chưa xét đến tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm cổ phiếu được niêm yết. Thực tế tại Việt Nam cho thấy, tính trung bình khoảng thời gian từ khi công ty tiến hành IPO đến khi công niêm yết là gần 2 năm. Như vậy các biến số kinh tế vĩ mô (tốc độ tăng trưởng GDP là một đại diện) đã thay đổi gần như hồn tồn. Thêm vào đó, thời điểm cơng ty IPO là một nhân tố vô cùng quan trọng quyết định đến thành công của đợt IPO cũng như thời điểm niêm yết sẽ ảnh hưởng đến giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên. Quan sát các dữ liệu trong quá khứ tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy, giai đoạn từ năm 2005- 2007 là giai đoạn Việt Nam có nhiều cơng ty IPO nhất và số lượng các đợt IPO bị định dưới giá cũng nhiều nhất. Một công ty biết lựa chọn thời điểm IPO tốt sẽ giảm thiểu được nguy cơ cổ phiếu bị định giá thấp và tránh tổn thất tài sản của công ty. Tương tự, thời điểm niêm yết tốt cũng góp phần làm tăng giá cổ phiếu của công ty. Bài nghiên cứu này kết hợp tốc độ tăng trưởng GDP ở cả hai thời điểm IPO và thời điểm niêm yết để thấy được ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng ở cả hai thời điểm. Kết quả từ mơ hình cho thấy đây là một biến có tương quan chặt chẽ đến mức độ định dưới giá.
4.3.4. Quy mô công ty
Từ kết quả hồi quy, quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá (mức ý nghĩa nghĩa 13%). Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Zamzi Ahmad (2007), ngụ ý rằng các cơng ty có quy mơ càng lớn thì mức độ định dưới giá càng thấp. Quan sát từ thực tế các đợt IPO tại Việt Nam cho thấy các cơng ty có quy mơ tài sản lớn (thường là các ngân hàng, các tập đoàn kinh tế lớn của nhà nước) với uy tín của và lợi thế của mình thường đưa ra mức giá khởi điểm cao đã giúp hạn chế tình trạng bị định dưới giá khi IPO. Đứng trên quan điểm của các nhà đầu tư, họ cũng đánh giá cao những công ty có quy mơ lớn dựa trên quan điểm các công ty lớn sẽ đứng vững trong môi trường cạnh trường ngày càng gay gắt và khủng hoảng kinh tế.
4.3.5. Tuổi công ty
Rất nhiều các nghiên cứu trước đây đã chứng minh tuổi cơng ty có mối quan hệ nghịch biến với mức độ định dưới giá, tức là các cơng ty càng có bề dày lịch sử thì khả năng bị định dưới giá sẽ càng thấp (Ritter, 1984; Clark, 2002; Clarkson và Merkley, 1994; Karlis, 2000). Tuy nhiên ở Việt Nam, có một số lượng lớn các cơng ty IPO có nguồn gốc là những cơng ty nhà nước. Hầu hết những cơng ty này đều có số năm hoạt động lớn nhưng nhà đầu tư lại không đánh giá cao do quan niệm các công ty nhà nước thường ít năng động, bộ máy cồng kềnh, kinh doanh kém hiệu quả…Ngồi ra, có nhiều cơng ty nhà nước trước đây hoạt động theo cơ chế bao cấp sau đó được tái cấu trúc, tổ chức lại vào những năm 1988 -1995 và nhiều cơng ty khơng có có sở hữu nhà nước nhưng trong q trình hoạt động đã chia tách, sáp nhập, chuyển đổi…nên khoảng thời gian hoạt động trước đó cũng khơng mang nhiều ý nghĩa.
4.3.6. Uy tín của nhà bảo lãnh phát hành
Uy tín của nhà bảo lãnh phát hành theo các nghiên cứu trước đây có ảnh hưởng nghịch biến đến mức độ định dưới giá như Rogue (1973), Carter và Manaster (1990)…và một số khác tìm ra mối quan hệ đồng biến với mức độ định dưới giá như Willenborg (1999), Beatty và Ritter (1986), (Karlis, 2000). Tuy nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy uy tín của nhà bảo lãnh phát hành khơng có mối tương quan đến mức độ định dưới giá. Điều này được lý giải là do các cơng ty chứng khốn ở Việt Nam chưa thực sự hoạt động theo đúng chức năng của một tổ chức bảo lãnh phát hành so với các thị trường tài chính phát triển trên thế giới. Việc tổ chức bảo lãnh phát hành nhận mua một phần hay tồn bộ chứng khốn của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khốn cịn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành còn rất hạn chế mà chủ yếu là tư vấn và hỗ trợ tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khoán và phân phối chứng khốn ra cơng chúng. Chính điều này đã làm giảm đi
tầm quan trọng của nhân tơ uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành đến mức độ định dưới giá.
4.3.7. Hệ số ROA, tỷ số P/E và tỷ lệ nợ
Trong bài nghiên cứu tỷ số P/E, tỷ lệ nợ và tỷ số ROA khơng có nhiều ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, trái với kết quả nghiên cứu của nhiều nghiên cứu trước đây. Nguyên nhân của hiện tượng này có thể là tại Việt Nam các số liệu kế tốn có độ tin cậy thấp hoặc các nhà đầu tư không dành nhiều quan tâm đến các dữ liệu trong quá khứ.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI 5.1. Kết luận 5.1. Kết luận
Nghiên cứu này xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá khi IPO trên thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua nghiên cứu một mẫu gồm 74 đợt IPO tiến hành IPO thơng qua hình thức đấu giá tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Kết quả cho thấy mức độ định dưới giá trung bình là 30,5%. Điều này chứng tỏ rằng tồn tại sự định giá sai cổ phiếu khi IPO tại Việt Nam.
Có chín nhân tố được tiến hành khảo sát trong nghiên cứu này bao gồm quy mô phát hành, giá khởi điểm, sự khác biệt trong tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) tại năm IPO với năm cổ phiếu được niêm yết, tuổi cơng ty, uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành, quy mô công ty, tỷ số ROA, tỷ số P/E và tỷ số nợ. Phân tích hồi quy theo phương pháp OLS chỉ ra rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, trong chín nhân tố tiến hành khảo sát thì chỉ có nhân tố quy mơ phát hành, giá khởi điểm, chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm IPO và thời điểm niêm yết có tương quan với mức độ định dưới. Nhân tố quy mô công ty có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá nhưng các bằng chứng không thực sự mạnh. Các nhân tố cịn lại khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá bao gồm tỷ số P/E, tỷ lệ nợ, tuổi công ty, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành và hệ số ROA.
5.2. Giới hạn của đề tài
Có một số hạn chế có thể ảnh hưởng đến kết quả của việc nghiên cứu. Đầu tiên là vấn đề thu thập dữ liệu. Do các dữ liệu bị thiếu và vấn đề bảo mật, tác giả không thể nhận được tất cả các thơng tin cần thiết cho việc phân tích hồi quy. Kết quả, chỉ có một số lượng hạn chế các đợt IPO có thể thu thập được từ thị trường và kết luận của bài nghiên cứu có thể bị sai lệch vì vấn đề này.
Hạn chế thứ hai, mẫu của bài nghiên cứu khá nhỏ, chỉ 74 quan sát. Tuy nhiên, do hạn chế của tác giả, bài nghiên cứu chưa sử dụng phương pháp OLS robust để khảo sát trên các mẫu nhỏ nhằm làm tăng mức độ tin cậy của kết quả.
Hạn chế thứ ba, khi tính mức độ định dưới giá của đợt IPO, để đơn giản trong tính tốn, tác giả đã bỏ qua tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và thị trưởng trong khoảng thời gian từ khi IPO đến khi cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Việc bỏ qua này có thể làm cho kết quả nghiên cứu sai lệch so với thực tế.
Hạn chế thứ tư, bài nghiên cứu sử dụng giá trúng thầu bình quân là một căn cứ để tính mức độ định dưới giá. Giá trúng thầu bình qn được tính là giá đấu thành công của tất cả các nhà đầu tư. Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào trúng thầu cũng mua cổ phiếu. Trong thực tế cho thấy có một số cuộc đấu giá có giá trúng thầu cao bất thường. Ví dụ, giá đấu thành cơng cao nhất của Công ty Thủy Điện Thác Mơ là 56 triệu đồng/cổ phiếu, của Công ty Nhiệt Điện Phả Lại là 50 triệu đồng/cổ phiếu, của Công ty Nhiệt Điện Bà Rịa là 20 triệu đồng/cổ phiếu, Công ty Dược Phẩm Bến Tre là 29,5 triệu đồng/cổ phiếu…Mức mức giá cao bất thường như vậy đã góp phần lớn vào việc đẩy giá trúng thầu bình quân lên cao nhưng sau đó các nhà đầu tư đưa ra mức giá này thường bỏ tiền đặt cọc và không mua cổ phiếu. Do thiếu thông tin nên tác giả đã không thể loại bỏ những nhà đầu tư trúng thầu nhưng khơng mua cổ phiếu để tính tốn mức giá trúng thầu bình quân thực của đợt IPO. Nếu loại bỏ được phần này ra thì mức độ định dưới giá sẽ cao hơn nữa.
Hạn chế thứ năm, bài nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa trong ngày đầu tiên là một căn cứ để tính mức độ định dưới giá mà chưa đề cập đến giá của cổ phiếu trong một tuần, hai tuần, một tháng hay ba tháng sau niêm yết. Thực tế tại Việt Nam cho thấy, hầu hết tại thời điểm niêm yết các công ty chưa lưu ký chứng khoán đầy đủ tại trung tâm lưu ký chứng khốn nên có thể dẫn đến tình trạng thiếu nguồn cung tạm thời vào thời điểm niêm yết và đẩy giá giao dịch của cổ phiếu trong ngày đầu tiên lên cao.
Hạn chế cuối cùng và không kém phần quan trọng là các nhân tố đưa ra để xem xét trong bài nghiên cứu còn hạn chế. Trong thực tế, giá cả của chứng khốn có thể phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố ngồi chín nhân tố được đề cập trong bài nghiên cứu. Tác giả khuyến nghị ngoài các nhân tố đã được nghiên cứu trước đây, các nghiên cứu tại Việt Nam trong tương lai cũng nên xem xét việc đưa thêm vào nhiều biến độc lập như ngành hàng, tỷ lệ lạm phát, chỉ số VN Index, tỷ lệ sở hữu nhà nước, lãi suất thị trường, giá vàng, giá dầu….
TIẾNG VIỆT
1. Trần Thị Hải Lý & Dương Kha (2012). Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển kinh tế , 26-37.
TIẾNG ANH
1. Almisher, M. A., Buell, S. G., & Kish, R. J. (January 01, 2002). The relationship between systematic risk and underpricing of the ipo market. Research in Finance : a
Research Annual, 19.
2. Beatty, R.P. & Ritter, J.R. (1984). Investment Banking, Reputation, and Underpricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics,15, 213-232. 3. Carter, R. & Manaster, S. (1990). Initial Public Offerings and Underwriter Reputation. The Journal of Finance, 45, 4, 1045-1067.
4. Clark, D. T. (2002). A Study of the Relationship Between Firm Age-at-IPO and Aftermarket Stock Performance. Financial Markets, Institutions and Instruments, 11, 4, 385-400.
5. Clarkson, P. M., & Merkley, J. (1994). Ex Ante Uncertainty and the Underpricing of Initial Public Offerings: Further Canadian Evidence. Canadian Journal of
Administrative Sciences / Revue Canadienne Des Sciences De L'administration, 11, 2,
54-67.
6. Grinblatt, M., & Hwang, C. Y. (1989). Signalling and the Pricing of New Issues.
Journal of Finance, 44, 2, 393-420.
7. Hiromasa N. (2003). Analysis of Initial Returns Rate in the IPOMarket among 21 Countries
9. Kristian R. (2013). Initial Public Offerings: International Insights
10. Loughran, T., & Ritter, J. (2004). Why Has IPO Underpricing Changed over Time?. Financial Management, 33, 3, 5-37.
11. Megginson, W. L., & Weiss, K. A. (1991). Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings. Journal of Finance, 46, 3, 879-903.
12. Rogue, D. E. (1973). On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8, 1, 91-103.
13. Ritter, J.R. (1984). The ‘hot issue’ market of 1980. Journal of Business ,57, 215-