CHỌN ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO
1.6.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm trong việc ứng dụng quyền chọn để quản trị rủi ro
Theo nghiên cứu vào tháng 11 năm 2000 ca Franỗois-Serge Lhabitant thuộc Trung tâm nghiên cứu rủi ro và quản lý tài sản Edhec, một trong năm trường kinh doanh hàng đầu ở Pháp sở hữu một đội ngũ học thuật giỏi, với nhan đề: “Tại sao có thể hạ gục thị trường rất dễ dàng” đã đưa ra kết luận rằng: Trong thị trường hiệu quả, bán quyền chọn mua hay còn gọi là mua bảo hiểm sẽ không thể nào cải thiện được suất sinh lợi đã điều chỉnh theo rủi ro của danh mục đầu tư (DMĐT). Chiến lược “bán quyền chọn mua” là một biện pháp hiệu quả nhằm nâng cao thu nhập của nhà đầu tư thông qua việc nhận được giá quyền chọn và chuyển đổi những giá trị triển vọng
Chương 1 28
của các khoản thu nhập từ tài sản không chắc chắn trong tương lai thành dòng tiền hiện tại. Chiến lược “mua quyền chọn bán” cho phép các nhà đầu tư chốt lại giá trị tối thiểu DMĐT của họ, giới hạn rủi ro giảm giá trong khi bảo tồn được tiềm năng của việc tăng giá. Mặc dù hai chiến lược trên rất lý tưởng, nhưng các đề xuất phịng hộ đó lại xung đột với giả định thị trường hiệu quả bởi vì các suất sinh lợi đã điều chỉnh theo rủi ro của DMĐT sẽ không thể nào cải thiện bằng cách sử dụng quyền chọn hệ thống. Có rất nhiều tác giả đã xem xét việc quản trị quyền chọn trong nội dung của DMĐT, nhưng cũng chưa có một nghiên cứu học thuật hay biện pháp thành công hiệu quả nào của các nhà thực hành đưa ra để giúp cho nhà đầu tư có kết luận đúng đắn. Hầu hết các chiến lược quyền chọn đều chưa nhận được một sự phân tích lý thuyết một cách cẩn thận. Các kết quả của việc định giá DMĐT truyền thống thường sử dụng một mơ hình tài chính hiệu quả là “phân tích giá trị trung bình – phương sai”. Mơ hình này cho rằng chiến lược mua và giữ chứng khoán với lợi suất tuân theo phân phối chuẩn qua một thời kỳ xác định và so sánh kết quả đạt được với một chỉ số thị trường hiệu quả. Những giả định này lại khơng có giá trị khi quyền chọn được đưa vào DMĐT. Có rất nhiều nghiên cứu đã tranh luận việc “bán quyền chọn mua” và “mua quyền chọn bán” cái nào có lợi hơn và đã có nhiều ý kiến khác nhau tùy theo thời điểm như là thị trường tăng 1982 và thị trường giảm 1987. Tác giả đã chạy cả hai chiến lược trên với giả định cổ phiếu không chi trả cổ tức và các chỉ số quyền chọn không đổi theo mơ hình Black – Scholes và dùng tỷ số Sharpe để
đánh giá hiệu quả của DMĐT. Tác giả đã đi đến kết luận: Tỷ số Sharpe bị nhiều yếu
tố tác động như là bỏ qua sự sụt giảm không đối xứng của phương sai, tỷ số Sharpe lại là một số tĩnh trong khi các chiến lược quyền chọn thì lại xem xét trên nền các yếu tố động. Khi thị trường hiệu quả, lợi suất nhận được và độ sụt giảm của rủi ro sẽ do việc chọn đúng giá hiệu quả của quyền chọn, khi kết hợp giữa rủi ro và lợi
suất của việc đa dạng hóa theo danh mục thị trường thì sẽ có một phần bị dịch
chuyển và như vậy sẽ làm cho thu nhập sẽ không vượt quá suất sinh lợi đã điều
chỉnh theo rủi ro của DMĐT. Do vậy, hạ gục thị trường thì rất dễ nhưng chỉ trong trường hợp sử dụng các biện pháp đo lường không đồng bộ.
Chương 1 29
Trong bài viết “Dùng quyền chọn để cải thiện rủi ro/lợi suất cho danh mục đầu tư” của hai tác giả Kevin Chang và Stephen Einchcomb thuộc bộ phận chiến lược các chứng khốn phái sinh vốn của Ngân Hàng Hồng Gia Scotland năm 2010 đã đề cập như sau: Khi biết được độ bất ổn hàm ý theo kinh nghiệm vượt quá các cấp độ
nhận biết thì sẽ phải chọn chiến lược nào để tăng cường thu nhập từ tài sản và giảm thiểu rủi ro? Họ đã chỉ ra rằng chiến lược quá bán quyền chọn mua hệ thống sẽ là biện pháp thích hợp để bắt kịp các thay đổi của độ bất ổn, đồng thời tăng cường lợi nhuận kỳ vọng và giảm thiểu rủi ro, và điều này cũng chính là cải thiện được rủi ro/lợi suất của danh mục đầu tư. Họ đã tiến hành so sánh các lợi nhuận vượt trội
hàng tháng của chỉ số S&P 500 và chỉ số Chicago Board Options Exchange BuyWrite Index (BXY) từ tháng 06/1988 đến tháng 09/2010. Căn cứ vào số liệu mỗi tháng họ bán lên tới 102% quyền chọn mua và kết quả đã chỉ ra là thỉnh thoảng việc quá bán theo hệ thống có thể cải thiện tình hình bằng cách lựa chọn việc quá bán dựa trên những quy luật đơn giản của động lượng thị trường hoặc độ bất ổn của sự dồi giàu/sự rẻ tiền. Và đây có thể là một nguồn cộng thêm trong việc cải thiện rủi ro/lợi suất cho DMĐT.
Bài nghiên cứu của bốn tác giả Victor DeMiguel, Yuliya Plyakha, Raman Uppal và Grigory Vilkov thuộc ba trường đại học London Business School, Goethe
University Frankfurt, và CEPR and Edhec Business School xuất bản vào tháng 03 năm 2011 với tựa đề “Cải thiện sự lựa chọn danh mục đầu tư bằng cách dùng độ bất
ổn hàm ý của quyền chọn và sự sai vị” đã đưa ra mục tiêu nghiên cứu: Liệu có thể
dùng thơng tin hàm ý của quyền chọn để để cải thiện sự lựa chọn giá trị trung bình – phương sai của DMĐT với một lượng lớn cổ phiếu và đề ra các khía cạnh nào của thơng tin hàm ý của quyền chọn thì hữu dụng trong việc cải thiện các số liệu thực nghiệm của họ. Các số liệu của DMĐT được đo lường theo bốn chỉ tiêu: độ bất ổn, tỷ số Sharpe, lợi suất tương đương chắc chắn và lợi nhuận ròng. Họ đã sử dụng
nhiều phương pháp định lượng để đo lường, trong đó có phương pháp đo lường độ
bất ổn của phần bù rủi ro bằng cách so sánh giữa giá trị nhận được và công thức
Chương 1 30
hàm ý Black – Scholes nhận được từ quyền chọn mua và bán. Chứng cứ thực
nghiệm của họ đã chỉ ra rằng dùng độ bất ổn hàm ý của quyền chọn giúp giảm bớt độ bất ổn của DMĐT, nhưng không cải thiện được tỷ số Sharpe hay lợi suất tương đương chắc chắn. Sự tương quan hàm ý của quyền chọn không có cải thiện được bất
kỳ một chỉ tiêu nào, tuy nhiên lợi nhuận mong đợi được ước tính bằng cách dùng
thông tin độ bất ổn của phần bù rủi ro và sai vị hàm ý của quyền chọn gia tăng đáng kể theo tỷ số Sharpe và lợi suất tương đương chắc chắn, thậm chí sau khi đã cấm
bán khống và tính ln chi phí giao dịch. Dựa vào phân tích thực nghiệm, họ đã đưa ra kết luận giá của các quyền chọn cổ phiếu chứa đựng các thơng tin có thể được sử dụng để cải thiện thông số của DMĐT trong thực nghiệm của họ.
1.6.2. Bài học kinh nghiệm từ các nghiên cứu thực nghiệm
Qua ba bài nghiên cứu trên, ta có thể nhận thấy quyền chọn và công thức Black – Scholes đã được ứng dụng trong nghiên cứu thực nghiệm để quản trị tối ưu và cải
thiện thông số của DMĐT, tuy nhiên qua ba bài trên cũng đã chỉ ra một vài kinh
nghiệm trong việc nghiên cứu và ứng dụng quyền chọn cũng như công thức Black – Scholes.
Đối với bài nghiên cứu “Tại sao có thể hạ gục thị trường rất dễ dàng” của tác giả
Franỗois-Serge Lhabitant, chỳng ta thấy được tác giả đã ứng dụng quyền chọn để
nâng cao suất sinh lợi và quản trị DMĐT. Nhưng tác giả cũng đã chỉ ra rằng việc
ứng dụng quyền chọn để đạt mức thu nhập vượt hơn suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi
ro của DMĐT thì khơng thể và việc đạt được mức thu nhập vượt trội chỉ có thể thực hiện nếu như chúng ta có được các số liệu không đồng bộ.
Bài nghiên cứu “Dùng quyền chọn để cải thiện rủi ro/lợi suất cho danh mục đầu tư” thuộc hai tác giả của Ngân Hàng Hoàng Gia Scotland đã chỉ ra việc quá bán quyền chọn mua hệ thống sẽ cải thiện rủi ro/lợi suất cho DMĐT. Nhưng việc thực hiện địi hỏi phải có đủ số liệu thu thập, đồng thời đánh giá được xu hướng vận động của các cổ phiếu trong danh mục để phản ứng. Việc không am tường quyền chọn cộng với
Chương 1 31
phân tích số liệu và khả năng phán đốn khơng chính xác sẽ dẫn đến rủi ro thua
thiệt rất lớn cho nhà đầu tư.
Còn theo bài nghiên cứu “Cải thiện sự lựa chọn danh mục đầu tư bằng cách dùng độ bất ổn hàm ý của quyền chọn và sự sai vị” của bốn tác giả thuộc ba trường đại học
đã đưa ra việc ứng dụng công thức định giá quyền chọn Black – Scholes để tính độ
bất ổn hàm ý, từ đó giúp giảm bớt độ bất ổn của danh mục đầu tư. Và kết luận họ đưa ra là giá của các quyền chọn cổ phiếu có thể chứa đựng các thơng tin có thể cải
thiện thơng số trong DMĐT. Việc ứng dụng công thức Black – Scholes này đòi hỏi phải am hiểu và định vị đúng các chỉ tiêu để đo lường.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 trình bày sơ lược về quyền chọn, chiến lược năng động phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư bằng cách áp dụng công thức Black – Scholes. Các kiến thức về quyền chọn và ứng dụng quyền chọn để quản trị rủi ro trong đầu tư được làm rõ và là nền tảng để giúp hiểu tường tận một trong các cách phòng ngừa rủi ro cho
danh mục đầu tư. Chương này cũng đề cập đến các loại rủi ro trên TTCK nhằm khái quát và giúp nhà đầu tư đánh giá lại kiến thức và cơng việc quản trị rủi ro của mình. Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm về việc ứng dụng quyền chọn trong việc cải thiện và nâng cao hiệu quả của danh mục đầu
tư của một số tác giả, từ đó rút ra được các bài học kinh nghiệm cho việc ứng dụng quyền chọn khi áp dụng ở Việt Nam.
Chương 2 32
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM VÀ VIỆC TRIỂN KHAI CƠNG CỤ QUYỀN
CHỌN Ở VIỆT NAM