Bảng 2.10: Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình DDM
ĐVT: đồng
Giá trị được
1 2 3 4 5 tiếp tục
ĐỊNH GIÁ THEO DÒNG CỔ TỨC 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F
Tổng cổ tức trả trên mỗi cổ phần cho cổ đông 685.00 1,000.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,000.00
Trừ: Cổ phiếu phát hành trong năm - - - - - -
Cộng: Cổ phiế u quỹ - - - - - -
Cổ tức trả trên mỗi cổ phần (DVPS) 685.00 1,000.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,000.00 2,153.42
Hệ số chiết khấu 0.86 0.74 0.63 0.54 0.47
Giá trị hiệ n tại của dòng cổ tức 858.89 737.68 950.38 1088.35 934.77
Tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức, 2013-2017 4,570.07
Giá trị còn lại cuối kỳ dự báo (TV) 11,490.60
Tổng cộng 16,060.67
Điều chỉnh giá trị chiế t khấu giữa năm 1.08
Tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức 17,380.05
Giá cổ phiếu (đồng/cổ phần) $ 17,380.05
Giá hiệ n tại (đồng/cổ phần) 15,300.00
Bảng 2.11: Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình RI
ĐVT: Triệu đồng
Giá trị được
1 2 3 4 5 tiế p tục
ĐỊNH GIÁ THEO DÒNG LỢI NHUẬN CÒN LẠI 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F
Lợi nhuận sau thuế khả dụng
dành cho cổ đông phổ thông 1,124,913.00 1,736,310.42 2,287,536.37 2,556,587.41 2,936,538.46 3,382,605.31
Giá trị sổ s ách của Vốn chủ
s ở hữu trễ 1 năm (tại t-1) 11,959,092.00 12,624,452.00 13,423,065.92 14,772,905.78 15,922,948.43 16,984,093.88
Lợi nhuận yê u cầu của VCSH 1,964,878.82 2,074,197.46 2,205,409.73 2,427,188.42 2,616,140.43 2,790,486.62
Lợi nhuận khả dụng còn lại (839,965.82) (337,887.04) 82,126.64 129,398.99 320,398.04 592,118.69 637,539.32
Hệ s ố chiế t khấu 0.859 0.738 0.634 0.544 0.467
Giá trị hiệ n tại của dòng lợi nhuận khả dụng còn lại (290,206.17) 60,583.48 81,985.34 174,353.33 276,747.87
Tổng giá trị hiệ n tại dòng LNGL, 2013-2017 303,463.86
Giá trị còn lại cuối kỳ dự báo (TV) 3,401,898.34
Tổng cộng 3,705,362.19
Cộng: Giá trị sổ sách VCSH đầu kỳ 12,624,452.00
Giá trị hiệ n tại vốn chủ sở hữu 16,329,814.19
Điề u chỉnh giá trị chiế t khấu giữa năm 1.08
Tổng giá trị hiệ n tại vốn chủ s ở hữu 17,671,308.43
Số lượng cổ phần đang lưu hành 937,696,506.00
Giá cổ phiế u (đồng/cổ phần) $ 18,845.45
Giá hiệ n tại (đồng/cổ phần) $ 15,300.00
Bảng 2.12: Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mơ hình FCFE
ĐVT: Triệu đồng
Giá trị được
1 2 3 4 5 tiế p tục
ĐỊNH GIÁ THEO FCFE 2012A 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F
Lợi nhuận ròng s au thuế 1,124,913.00 1,736,310.42 2,287,536.37 2,556,587.41 2,936,538.46 3,382,605.31
Thay đổi trong tổng tài s ản (104,711,712.00) (4,015,364.04) 14,753,574.03 17,858,101.64 17,093,728.52 21,461,558.84
Thay đổi trong tổng nợ phải trả (105,377,072.00) (4,813,977.96) 13,403,734.17 16,708,058.99 16,032,583.07 19,954,346.54
Thay đổi trong vốn chủ s ở hữu 665,360.00 798,613.92 1,349,839.86 1,150,042.65 1,061,145.45 1,507,212.30
Dòng tiề n tự do danh cho VCSH 459,553.00 937,696.51 937,696.51 1,406,544.76 1,875,393.01 1,875,393.01 1,875,393.01
Hệ s ố chiế t khấu 0.859 0.738 0.634 0.544 0.467
Giá trị hiệ n tại của FCFE 805,373.62 691,723.46 891,166.52 1,020,546.28 876,532.06
Tổng giá trị hiệ n tại của dòng tiề n tự do 4,285,341.94
Giá trị còn lại cuối kỳ dự báo (TV) 10,007,063.37
Tổng giá trị hiệ n tại của VCSH 14,292,405.31
Điề u chỉnh giá trị chiế t khấu giữa năm 1.08
Tổng giá trị hiệ n của vốn chủ sở hữu 15,466,526.41
Số lượng cổ phần đang lưu hành 937,696,506.00
Giá cổ phiế u (đồng/cổ phần) $ 16,494.17
Giá hiệ n tại (đồng/cổ phần) $ 15,300.00
Bảng 2.13: Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/E
ĐVT: Triệu đồng
ĐỊNH GIÁ THEO P/E 2013F Ghi chú
Lợi nhuận sau thuế 1,736,310
Số lượng cổ phiếu 937,696,506
Lãi cơ bản trên mỗi cổ phần 1,851.68
Chỉ số P/E 9.68 tham khảo: www.cophieu68.vn thời điểm tháng 09/2013
Giá cổ phiếu (đồng/cổ phần) $ 17,924.23
Bảng 2.14: Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/B
ĐVT: Triệu đồng
ĐỊNH GIÁ THEO P/B 2013F Ghi chú
Vốn chủ sở hữu 13,423,066
Số lượng cổ phiếu 937,696,506 Book value 14,314.94
Chỉ số P/B 1.17 tham khảo: www.cophieu68.vn thời điểm tháng 09/2013
Bảng 2.15: Tổng kết kết quả định giá cổ phiếu ACB
ĐVT: Đồng
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trên cơ sở phân tích bối cảnh mơi trường kinh doanh của ngành ngân hàng, chính sách điều hành quản lý của NHNN và quan trọng nhất là tình hình hoạt động kinh doanh hiện tại cũng như định hướng và kế hoạch phát triển trong tương lai của của Ngân hàng TMCP Á Châu thì tác giả đã thiết lập các giả định, chỉ số dự báo và ứng dụng các mơ hình lý thuyết để định giá cổ phiếu ACB theo các phương pháp: phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM; phương pháp dòng thu nhập còn lại RI; phương pháp dòng tiền tự do vốn cổ phần FCFE, phương pháp chỉ số P/E; phương pháp chỉ số P/B và phương pháp giá trị tài sản ròng.
Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo phương pháp FCFE và phương pháp chỉ số P/B cho kết quả xấp xỉ nhau là 16.494 và 16.748 đồng/cổ phần. Hai phương pháp kế tiếp là DDM và chỉ số P/E cho kết quả cao hơn ở mức 17.380 và 17.924 đồng/cổ phần. Phương pháp RI cho kết quả cao nhất ở mức 18.845 đồng/cổ phần và Phương pháp giá trị tài sản ròng cho kết quả thấp nhất là 13.088 đồng/cổ phần. Trên cơ sở đó, tác giả xác định được mức giá của cổ phiếu ACB là 16.382 đồng/cổ phần, bằng cách lấy mức giá bình quân từ kết quả của các phương pháp trên với trọng số áp dụng cao hơn đối với phương pháp giá trị tài sản ròng, phương pháp RI và phương pháp FCFE so với các phương pháp còn lại.
có tỷ lệ chênh lệch là 5.7%. Điều đó cho thấy cổ phiếu ACB đang bị thị trường định giá thấp. Bên cạnh đó, số liệu kết quả kinh doanh đến tháng 07/2013 cho thấy Ngân hàng TMCP Á Châu đã có sự phục hồi rất tốt trong hoạt động kinh doanh, đặc biệt hai mảng hoạt động chính là huy động và cho vay đã ổn định trở lại và đạt mức tăng trưởng khá cao so với mức bình qn của ngành. Đó chính là những tiền đề để ngân hàng có thể tiếp tục thực hiện quá trình củng cố hoạt động kinh doanh, loại bỏ dần các hoạt động rủi ro để đạt được sự phát triển bền vững hơn trong thời gian tới.
Căn cứ kết quả đã phân tích và theo ý kiến chủ quan của tác giả thì ACB vẫn là một cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn mức giá hiện tại đang giao dịch trên thị trường, do đó ACB là cổ phiếu phù hợp để các nhà đầu tư có thể xem xét lựa chọn đầu tư với mục tiêu trung và dài hạn.
CHƯƠNG 3
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG TMCP Á CHẤU
3.1 Hạn chế trong hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng
Định giá cổ phiếu là q trình ứng dụng các mơ hình định giá nhằm xác định được giá trị nội tại của doanh nghiệp để hỗ trợ cho việc xem xét ra quyết định đầu tư. Về cơ bản thì ngân hàng cũng là một loại hình doanh nghiệp nên việc định giá cổ phiếu ngân hàng vẫn áp dụng các mơ hình định giá chung như khi định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh. Quá trình định giá cổ phiếu ngân hàng cũng thực hiện tuần tự qua các bước như tìm hiểu hoạt động kinh doanh của ngân hàng; thiết lập các giả định và chỉ số dự báo hoạt động kinh doanh các năm tiếp theo; dự toán Bảng cân đối kế toán và Bảng kết quả hoạt động kinh doanh; ứng dụng các mơ hình lý thuyết để định giá cổ phiếu; ghi nhận kết quả định giá, phân tích và ra quyết định đầu tư… Tuy nhiên, việc ứng dụng các phương pháp và mơ hình định giá lý thuyết vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam để định giá cổ phiếu ngân hàng vẫn còn nhiều điểm hạn chế.
3.1.1 Hạn chế trong việc ứng dụng các mơ hình lý thuyết định giá cổ phiếu trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khốn Việt Nam hình thành vào năm 2000, trải qua thời kỳ phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn 2006-2007 nhưng sau đó lại nhanh chóng rơi vào suy giảm từ năm 2008. Trải qua 13 năm tồn tại, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn được xem là một thị trường mới nổi, chưa phát triển hoàn chỉnh và vẫn còn tồn tại nhiều mặt hạn chế cần tiếp tục hồn thiện: tính thanh khoản của thị trường thấp khi chỉ có khoảng 20 cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường lớn và có tính thanh khoản cao, tỷ lệ cổ phiếu không bị hạn chế chuyển nhượng của nhiều doanh nghiệp thấp dưới 5%; thị trường bị ảnh hưởng mạnh trước động thái của các nhà đầu tư nước ngoài; hiện tượng thị trường bị chi phối làm giá thường xảy ra; mức biến động giá các cổ phiếu niêm yết trên thị trường Việt Nam khá cao so với các thị
thuế vẫn chưa thật sự ổn định trong khi quy định quản lý vẫn chưa cho phép các nhà đầu tư sử dụng các công cụ để bảo hiểm rủi ro như các hoạt động bán khống, thực hiện các giao dịch phái sinh… Với những hạn chế của một thị trường còn non trẻ như trên thì thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung cũng như việc xác định giá trị cổ phiếu nói riêng đã có những giai đoạn biến động tăng cao cũng như giảm sâu vượt quá mọi khuôn khổ lý giải của các nền tảng lý thuyết và mơ hình định giá.
Điểm hạn chế lớn của thị trường chứng khoán Việt Nam chính là tình trạng một số cổ phiếu bị làm giá. Thực tế cho thấy tuy cơ quan chức năng đã ban hành quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khốn như hành vi “làm giá” hay là thao túng thị trường sẽ bị phạt hành chính từ 1 đến 1,2 tỷ đồng hoặc thậm chí truy cứu trách nhiệm hình sự, người vi phạm “thao túng thị trường” có thể bị buộc nộp vào ngân sách nhà nước số lợi bất hợp pháp có được từ hành vi vi phạm… Tuy nhiên, q trình kiểm sốt thực thi pháp luật trong thời gian dường như chưa chặt chẽ nên hiệu quả mang lại chưa cao, gây ảnh hưởng đến ý thức tuân thủ pháp luật khi mà việc phát hiện sai phạm thường không kịp thời hoặc khi đã xảy ra sai phạm nhưng lại không bị xử lý "đến nơi đến chốn". Thực trạng trên dẫn đến hiện tượng làm giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp diễn với nhiều trường hợp cổ phiếu bị làm giá nhưng số trường hợp bị phát hiện và xử lý vi phạm lại rất ít, số tiền xử phạt hành chính thấp hơn nhiều so với khoản lợi nhuận thu về từ việc làm giá cổ phiếu.
Bên cạnh đó, một điểm hạn chế lớn nhất của thị trường chứng khốn Việt Nam làm giảm tính khả thi và hiệu quả của việc ứng dụng các mơ hình để định giá cổ phiếu chính là việc thị trường kém minh bạch về mặt thông tin. Theo thống kê của Vietstock, chưa đến 5% số doanh nghiệp niêm yết tuân thủ hồn tồn quy định cơng bố thơng tin trong năm 2013: tình trạng các doanh nghiệp khơng cơng bố thơng tin, công bố muộn hoặc sai lệch vẫn phổ biến và dường như các biện pháp quản lý của nhà nước chỉ mang tính nửa vời khi quy định đã ban hành nhưng việc thực thi trong thực tế lại chưa được tuân thủ nghiêm túc. Trong khi tiền đề quan trọng để các nhà phân tích có thể ứng dụng tốt mơ hình định giá là cơ sở dữ liệu đầu vào phải được
là ngang nhau, thơng tin khơng bị rị rỉ... Chính sự hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam về mặt thông tin đã làm cho kết quả định giá cổ phiếu thu thập được từ việc ứng dụng mơ hình định giá có vẻ khơng tương thích với diễn biến thực tế của thị trường và gây ra sự hoài nghi về kết quả định giá.
3.1.2 Hạn chế trong công tác dự báo hoạt động ngân hàng
Công tác định giá không phải là một hoạt động khách quan, bất cứ ý kiến chủ quan nào mà các nhà phân tích lựa chọn để đưa vào quy trình định giá đều ảnh hưởng đến giá trị cuối cùng của cổ phiếu. Kết quả định giá cổ phiếu ngân hàng có được từ việc các nhà phân tích dự tốn nguồn thu nhập được kỳ vọng tạo ra trong tương lai của ngân hàng nên việc đòi hỏi số liệu dự tốn phải chính xác là một điều khơng tưởng. Do đó cơng tác dự tốn chỉ có thể thực hiện được ở mức độ “phản ánh hợp lý kỳ vọng về tương lai” dựa trên đánh giá hiện trạng hoạt động kinh doanh hiện tại của ngân hàng, kế hoạch kinh doanh trong tương lai, tiềm năng phát triển… và quan trọng nhất là tất các các dự toán trên đều được xây dựng dựa trên cơ sở giả định mơi trường kinh doanh và chính sách điều hành quản lý được ổn định.
Tuy nhiên có một thực tế là bối cảnh nền kinh tế chung của Việt Nam có nhiều biến động và không ổn định kéo dài từ năm 2008 cho đến nay. Bên cạnh đó, các chính sách điều hành quản lý của Chính phủ và NHNN đối với riêng lĩnh vực ngân hàng cũng không nhất quán và thường xuyên thay đổi đã gây tác động lớn đến hoạt động kinh doanh của các ngân hàng: việc kiểm sốt tăng trưởng tín dụng, áp dụng các biện pháp hành chánh can thiệp vào việc quản lý hoạt động kinh doanh của ngân hàng như quy định trần lãi suất huy động trong khi các ngân hàng thiếu vốn dẫn đến việc phát sinh các hình thức huy động “lách luật”, quy định trần lãi suất cho vay, quy định biên độ giao dịch ngoại hối và giới hạn các giao dịch phái sinh... Trong bối cảnh môi trường kinh doanh nhiều biến động thì các ngân hàng càng không thể xây dựng định hướng và kế hoạch phát triển ổn định trong trung và dài hạn. Điều đó sẽ gây tác động lớn đến kết quả dự báo kế hoạch kinh doanh, dự báo số liệu tài sản nguồn vốn của các ngân hàng… mà đây chính là những chỉ tiêu quan trọng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của ngân hàng bất luận người định giá có lựa
3.1.3 Hạn chế trong việc công khai minh bạch hoạt động ngân hàng
Về cơ bản thì hoạt động kinh doanh ngân hàng đều chịu sự kiểm soát chặt chẽ của các quy định pháp luật, đặc biệt là sự giám sát quản lý thường xuyên của Ngân hàng nhà nước. Tuy nhiên, thực tế thời gian qua trong nước chứng kiến nhiều sự kiện sai phạm quy mô lớn xảy ra trong lĩnh vực ngân hàng mà trường hợp điển hình là sai phạm xảy ra tại Ngân hàng TMCP Á Châu khi một số nhân sự quản lý cấp cao của ngân hàng của bị truy tố về tội cố ý làm trái quy định nhà nước về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng do thống nhất chủ trương ủy thác cho nhân viên ngân hàng gửi tiền tại các ngân hàng khác với lãi suất cao, làm trái với quy định về trần lãi suất. ACB vốn được xem là ngân hàng thương mại cổ phần hàng đầu của Việt Nam, hoạt động kinh doanh an toàn và hiệu quả, giành được mức độ tín nhiệm cao của giới đầu tư khi cổ phiếu ngân hàng đã được niêm yết trên sàn và đáp ứng các quy định về công bố thông tin hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, vụ việc sai phạm tại ACB xảy ra dường như đã làm giới đầu tư hoài nghi về mức độ tin cậy đối với hệ thống ngân hàng trong nước khi mà còn tồn tại quá nhiều góc khuất trong hoạt động kinh doanh ngân hàng của Việt Nam như quá trình quản trị điều hành ngân hàng cịn tồn tại nhiều khe hỏ khi mà các cổ đơng lớn có khả năng chi phối hồn tồn hoạt động của ngân hàng; tính chất phức tạp trong các mối quan hệ giao dịch giữa các ngân hàng; tình trạng nợ xấu tăng cao mà nguyên nhân sâu xa chính là hoạt động “đầu tư chéo” và “sở hữu chéo”.
Quá trình đầu tư chéo đề cập đến các giao dịch do các định chế tài chính thực hiện thơng qua các định chế tài chính khác và thơng thường là các định chế thuộc