Đơn vị tính: điểm Ký hiệu xếp hạng Thang điểm Đánh giá AAA >139
Loại tối ưu: Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao. Khả năng tự
chủ tài chính rất tốt. Triển vọng phát triển lâu dài, tiềm lực tài chính mạnh. Rủi ro thấp nhất.
AA 124 - 138
Loại ưu: Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và ổn định. Khả
năng tự chủ tài chính tốt, triển vọng phát triển tốt. Rủi ro thấp.
A 109 - 123
Loại tốt: Tình hình tài chính ổn định, hoạt động khá hiệu quả. Rủi ro
khá thấp.
BBB 94 - 108
Loại khá: Hoạt động có hiệu quả, tình hình tài chính ổn định, có hạn
chế nhất định về tiềm lực tài chính. Rủi ro trung bình.
BB 79 - 93
Loại trung bình khá: Doanh nghiệp hoạt động tương đối hiệu quả
trong hiện tại, nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động lớn trong kinh doanh do sức ép cạnh tranh. Tiềm lực tài chính trung bình. Rủi ro trung bình.
B 64 - 78
Loại trung bình: Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả, khả năng
tự chủ tài chính thấp, có nguy cơ hoạt động sản xuất kinh doanh bị thua lỗ. Rủi ro tương đối cao.
CCC 49 - 63
Loại trung bình yếu: Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả, năng
lực quản lý kém, khả năng tự chủ tài chính yếu, hoạt động sản xuất kinh doanh thua lỗ. Rủi ro cao.
CC 34 - 48
Loại yếu: Doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả, tự chủ tài chính yếu
kém, hoạt động sản xuất kinh doanh thua lỗ. Có nguy cơ lâm vào tình trạng phá sản. Rủi ro rất cao.
C ≤33
Loại yếu kém: Doanh nghiệp hoạt động yếu kém, thua lỗ kéo dài,
không tự chủ về tài chính. Năng lực quản lý yếu kém, khơng có khả năng trả nợ. Rủi ro rất cao.
(Nguồn: Quyết định 57/2002/QĐ-NHNN ngày 24/01/2002, www. creditinfo.org.vn) Những chỉ tiêu trong hệ thống xếp hạng của CIC có ưu điểm như đơn giản và dễ thực hiện nhưng còn tồn tại nhiều bất cập như quy trình xử lý tốn nhiều thời gian, đơi khi cịn thiếu chính xác, mang tính chủ quan, q trình thực hiện cịn phụ thuộc nhiều vào năng lực và cảm tính của chuyên viên xếp hạng.
35
2.2.2 Cơng ty cổ phần xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam
Được thành lập từ ngày 05/12/2006, đang phấn đấu trở thành nhà cung cấp tốt nhất tại Việt Nam các đánh giá tín nhiệm độc lập, các chỉ số tín nhiệm, các phân tích, đánh giá rủi ro, các nghiên cứu đầu tư và các dữ liệu về doanh nghiệp. Là nhà cung cấp cho các nhà đầu tư những đánh giá chuẩn mực, độc lập, khách quan cần thiết trong các quyết định đầu tư và tài chính. Thơng qua một quy trình đánh giá khoa học bao gồm hơn 100 chỉ tiêu tài chính và phi tài chính, tham khảo cơng nghệ của các tổ chức đánh giá tín nhiệm nổi tiếng trên thế giới như: Standard and Poor’s, Moodys... với sự hỗ trợ của Hội đồng thẩm định gồm các chuyên gia đầu ngành tại Việt Nam.
CRV cung cấp thơng tin tín nhiệm của các CTNY trên TTCK Việt Nam, và thơng tin tín nhiệm của các ngành kinh tế nói chung. Ngồi ra cịn mở rộng cung cấp thơng tin tín dụng của hầu hết các doanh nghiệp lớn tại Việt Nam, các doanh nghiệp đang được giao dịch trên thị trường OTC, và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung. Bên cạnh đó, CRV cung cấp dịch vụ đánh giá định mức tín nhiệm của tất cả các doanh nghiệp, tổ chức ở Việt Nam theo yêu cầu của khách hàng.
Từ năm 2010 đến nay, CRV dưới sự bảo trợ của Văn phòng Chủ tịch nước đã công bố “Báo cáo thường niên: Chỉ số tín nhiệm Việt Nam” . Đây là một sáng kiến hay, một việc làm cần thiết có tầm vĩ mơ, bởi vậy Văn phòng Chủ tịch nước đã đứng ra bảo trợ cho việc soạn thảo và phát hành từ số đầu tiên năm 2010 và các năm tiếp theo.
Trong Báo cáo thường niên: chỉ số tín nhiệm Việt Nam, CRV dành trọn 2 chương để đánh giá, xếp hạng tín nhiệm các CTNY trên TTCK Việt Nam. Các báo cáo này chỉ cung cấp dưới dạng dịch vụ, tức là khách hàng có nhu cầu thì CRV sẽ cung cấp và không cung cấp thông tin rộng rãi trên phương tiện truyền thơng.
Phương pháp xếp hạng tín nhiệm CTNY của CRV là bí quyết riêng của Công ty và không được trình bày trong các báo cáo xếp hạng thường niên.
36
Xếp hạng CTNY của CIC và CRV không phải lúc nào cũng có sự tương đồng, trái lại có những khác biệt rất lớn do sự khác nhau về phương pháp xếp hạng, tiêu chí xếp hạng… Năm 2010 nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam đã phải đón nhận hai báo cáo xếp hạng CTNY của CIC và CRV với sự sai khác 11 trường hợp xếp hạng CTNY quan trọng.
Bảng 2.5: Sai khác giữa CIC và CRV về xếp hạng CTNY năm 2010
Mã chứng khoán CIC xếp hạng CRV xếp hạng TIC AAA CC CII AAA BB CSC A CCC DIC AA B FPC BBB CC HLA AA B MDC AA B NBC AA B NGC AA BB SJD AA B THT AA B
(Nguồn: Đầu tư chứng khoán online) Sự sai khác đáng kể này khiến nhiều nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam băn khoăn. Tuy nhiên ngay cả ở các tổ chức xếp hạng lớn trên thế giới như Moody’s, Standard & Poor’s hay Fitch cũng đã đưa ra những đánh giá khác nhau về mức độ tín nhiệm của Việt Nam. Cụ thể là Ba3 theo đánh giá của Moody’s; BB theo đánh giá của S&P và B+ theo đánh giá của Fitch. Sự khác nhau này là do hiện nay trên thế giới cũng như ở Việt Nam, mỗi tổ chức xếp hạng đều áp dụng theo phương pháp riêng của mình. Đó lại là những bí quyết, kỹ năng khơng thể sẵn sàng được công bố cũng như tiếp cận được. Vì vậy, mức độ chính xác của các kết quả xếp hạng này sẽ được kiểm chứng qua thời gian, việc sử dụng kết quả nào sẽ do các ngân hàng, công ty và nhà đầu tư tự quyết định.
Tính đến hiện tại, các văn bản Pháp lý của TTCK Việt Nam hiện nay đều chưa đề cập đến việc đo lường, xếp hạng CTNY và các vấn đề có liên quan. Sự
37
chuẩn bị từ cơ quan quản lý nhà nước vẫn chỉ dừng lại ở giai đoạn nghiên cứu và chưa đưa ra được lộ trình thực hiện. Trước thực trạng như vậy, sự cần thiết phải ra đời nhiều hơn nữa các tổ chức hoạt động liên quan đến đo lường nguy cơ tài chính đang dần trở nên cấp bách hơn.
2.3 Ứng dụng mơ hình phân tích đa biệt thức để đo lường nguy cơ tài
chính tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam 2.3.1 Các nguyên tắc chọn lựa mơ hình nghiên cứu
Các nguyên tắc chọn lựa mơ hình phải có đầy đủ những đặc điểm sau: Tính đầy đủ: Kết quả đo lường phải đầy đủ những thông tin liên quan đến nguy cơ tài chính. Để đảm bảo tính đầy đủ này theo hiệp ước Basel II thì phải xem xét tất cả các thơng tin có sẵn trong BCTC để thực hiện việc đo lường, xếp hạng.
Tính khách quan: kết quả đo lường phải được thực hiện bởi các chủ thể khác nhau.
Tính nhất quán: kết quả đo lường không được mâu thuẫn với các cơ sở lý thuyết và phương pháp luận đã được cơng bố trước đây.
Tính kế thừa: kế thừa các nghiên cứu về đo lường nguy cơ tài chính và các kinh nghiệm đo lường trước đây
Sự công nhận: được sự công nhận của những người sử dụng mơ hình vì có khả năng đánh giá chính xác nguy cơ tài chính của các cơng ty.
Qua nghiên cứu những ưu, nhược điểm của từng loại mơ hình cũng như dựa vào đặc điểm riêng của nền kinh tế và TTCK Việt Nam. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp tiếp cận mơ hình MDA, đây là mơ hình được sử dụng nhiều ở các nước khu vực Đông Nam Á và nhiều nước trên thế giới hiện nay.
2.3.2 Phương pháp chọn mẫu, dữ liệu và biến nghiên cứu
2.3.2.1 Chọn mẫu
38
Mẫu được chọn cho mơ hình MDA là các CTNY trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008 – 2011, danh sách CTNY được công bố trên website của HOSE và HNX.
Nguyên tắc chọn mẫu:
- Các CTNY không thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, cơng ty chứng khốn.
- Cung cấp đầy đủ thông tin trên BCTC đã kiểm toán trong 4 năm từ 2008 đến 2011 và có đầy đủ quan sát các biến nghiên cứu.
- Các cơng ty được xếp vào nhóm có nguy cơ tài chính nếu bị thua lỗ từ 1 năm trở lên trong giai đoạn 2008 – 2011.
- Các cơng ty được xếp vào nhóm khơng có nguy cơ tài chính nếu khơng bị thua lỗ, tức lãi ròng trong giai đoạn 2008 – 2011.
- Các cơng ty có nguy cơ tài chính và khơng có nguy cơ tài chính phải trong cùng một ngành cấp 2 theo tiêu chuẩn phân ngành ICB và có quy mơ tổng tài sản tương đương nhau.
2.3.2.2 Chọn dữ liệu
Có 98 cơng ty được chọn làm dữ liệu nghiên cứu gồm 10 ngành kinh tế, cụ thể chia làm 2 mẫu:
- Mẫu I, còn được gọi là mẫu phân tích hay cịn được gọi là mẫu ước lượng dùng để ước lượng hàm biệt thức, có 98 cơng ty được chọn chia thành 2 nhóm, trong đó 49 cơng ty thuộc nhóm có nguy cơ tài chính hay cịn được gọi là có nguy cơ và 49 cơng ty thuộc nhóm khơng có nguy cơ tài chính hay cịn được gọi là không nguy cơ (Phụ lục 2). - Mẫu II, còn được gọi là mẫu kiểm tra để kiểm tra độ chính xác của
hàm biệt thức, có 48 cơng ty được chọn ngẫu nhiên trong Mẫu I và cũng được chia thành hai nhóm, cụ thể có 24 cơng ty thuộc nhóm có nguy cơ tài chính và 24 cơng ty thuộc nhóm khơng có nguy cơ tài chính (Phụ lục 3).
39
- Dữ liệu năm 2008 được chọn để xây dựng mơ hình MDA, dữ liệu các năm 2009, 2010, 2011 được dùng để kiểm định độ chính xác của mơ hình MDA theo thời gian.
Dữ liệu chung được trích xuất từ phần mềm có bản quyền Stoxpro – Phần mềm phân tích tài chính uy tín nhất hiện nay được trên 10.000 nhà đầu tư và Quỹ đầu tư sử dụng và được đưa vào xử lý trong phần mềm Microsoft Excel 2007 và SPSS 19.0.
Bảng 2.6: Phân ngành kinh tế Mẫu I và Mẫu II
Ngành Mẫu I Mẫu II Có nguy cơ Khơng nguy cơ Tổng cộng Có nguy cơ Không nguy cơ Tổng cộng Bất động sản 3 3 6 2 2 4
Công nghệ thông tin 3 3 6 1 1 2
Điện, nước & xăng dầu khí đốt 3 3 6 1 1 2
Du lịch và giải trí 1 1 2 1 1 2
Hàng & Dịch vụ Công nghiệp 12 12 24 6 6 12
Hóa chất 2 2 4 1 1 2
Ơ tơ và phụ tùng 1 1 2 1 1 2
Tài nguyên cơ bản 3 3 6 1 1 2
Thực phẩm và đồ uống 13 13 26 6 6 12
Xây dựng và vật liệu xây dựng 8 8 16 4 4 8
Tổng cộng 49 49 98 24 24 48
(Nguồn: Stoxpro và thống kê của tác giả)
2.3.2.3 Chọn biến và chọn phương pháp giảm tải biến nghiên cứu
Các nghiên cứu trước đây sử dụng các chỉ số tài chính được chọn lọc để đo lường nguy cơ tài chính đã được chứng minh thành công với xác suất khá cao. Việc sử dụng lại các chỉ số tài chính trong các nghiên cứu trước được tiếp tục kế thừa và bổ sung thêm các chỉ số tài chính khác nhằm gia tăng tính giải thích của mơ hình MDA.
Có 33 biến độc lập là các chỉ số tài chính, được chia làm 4 nhóm chỉ số tài chính:
40
Nhóm chỉ số địn bẩy tài chính (Leverage ratios)
Địn bẩy tài chính đề cập tới việc công ty sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo địn bẩy tài chính là cơng cụ để xác định xác suất công ty mất khả năng thanh tốn các hợp đồng nợ. Cơng ty càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hồn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới nguy cơ tài chính.
Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá chắn thuế cho doanh nghiệp (Ogden, Jen và O 'Connor, 2003) do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và miễn thuế. Khi công ty vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần của cơng ty có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn cơng ty thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của cơng ty.
Bảng 2.7: Nhóm chỉ số địn bẩy tài chính
STT Nhóm biến Tên biến Cơng thức tính Ký hiệu
1 Chỉ số địn bẩy Vốn hóa thị trường trên
tổng nợ
Vốn hóa thị trường/Tổng nợ
MKTCAPTL
2 Chỉ số địn bẩy Vốn hóa thị trường trên
tổng tài sản
Vốn hóa thị trường/Tổng tài sản
MKTCAPTA
3 Chỉ số đòn bẩy Vốn hóa thị trường trên
vốn chủ sở hữu
Vốn hóa thị trường/Vốn chủ sở hữu
MKTCAPEQ
4 Chỉ số đòn bẩy Nợ trên vốn chủ sở hữu Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu DERATIO
5 Chỉ số đòn bẩy Nợ trên tổng tài sản Tổng nợ/Tổng tài sản DARATIO
6 Chỉ số địn bẩy Chỉ số địn bẩy tài chính Tổng tài sản/Vốn chủ sở
hữu
TAEQ
7 Chỉ số đòn bẩy Tài sản cố định trên vốn
chủ sở hữu và nợ dài hạn
Tài sản cố định/(Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn)
FAEQLTL
8 Chỉ số đòn bẩy Thu nhập giữ lại trên tổng
tài sản
Thu nhập giữ lại/Tổng tài sản
RETAINTA
(Nguồn: A model of Corporate Bankrupt in Thailand using MDA)
41
Nhóm chỉ số khả năng sinh lời (Profitability ratios)
Nhóm chỉ số khả năng sinh lời cho biết khả năng sinh lời của công ty. Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lãi của các cơng ty. Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một công ty sử dụng cơ cấu vốn. Các nhà quản lý giỏi sử dụng có hiệu quả tài sản của mình. Thơng qua việc tăng hiệu quả sản xuất, các cơng ty có thể giảm hoặc kiểm sốt được các chi phí. Tỷ lệ lợi nhuận do bất kỳ một công ty nào đạt được là quan trọng nếu các nhà quản lý của cơng ty đó mong muốn thu hút vốn và thực hiện việc tài trợ thành công cho sự phát triển của công ty.
Bảng 2.8: Nhóm chỉ số khả năng sinh lời
STT Nhóm biến Tên biến Cơng thức tính Ký hiệu
1 Chỉ số lợi nhuận Lợi nhuận trên tổng
tài sản
Lợi nhuận ròng/Tổng tài sản ROA
2 Chỉ số lợi nhuận Lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu
Lợi nhuận ròng/Vốn chủ sở hữu ROE
3 Chỉ số lợi nhuận Lợi nhuận biên gộp (Doanh thu – Chi phí)/Doanh thu GPMARGIN
4 Chỉ số lợi nhuận Lợi nhuận biên ròng Thu nhập ròng/Doanh thu NPMARGIN
5 Chỉ số lợi nhuận Lợi nhuận hoạt động EBIT/Doanh thu EBITSALE
6 Chỉ số lợi nhuận EBIT trên tổng tài sản EBIT/Tổng tài sản EBITTA
(Nguồn: A model of Corporate Bankrupt in Thailand using MDA)
Nhóm chỉ số hoạt động (Activity ratios)
Nhóm chỉ số hoạt động cho biết chu kỳ vận động của công ty trong kỳ kinh doanh. Khả năng phân biệt của một tập hợp các chỉ số hoạt động được phân tích dựa trên lập luận là các nhà quản lý của các công ty hoạt động kém hiệu quả có thể phân bổ các quỹ của công ty để sử dụng hiệu quả hơn và do đó tạo ra giá trị cho cổ đơng. Trong khi nhiều chỉ số khác có thể suy giảm hoặc cải thiện bằng các
42
yếu tố kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như thay đổi về nhu cầu về sản phẩm, cung cấp hàng hóa, vốn …(Palepu và cộng sự, 2007).
Các công ty với chỉ số doanh thu tài sản thấp ràng buộc vốn nhiều hơn so với các cơng ty khác và do đó tích luỹ chi phí cao hơn tổng vốn liên quan đến thu