CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
3.2.4. Phương pháp dựa trên kỳ vọng sai lệch của thị trường
3.2.5. Kỳ vọng sai lệch của thị trường.
Để kiểm định sự đánh giá sai lệch của nhà đầu tư, tác giả sử dụng phương pháp đánh giá kỳ vọng sai lệch của thị trường (Piotroski và So’s, 2012) dựa trên sự tác động qua lại giữa tỷ số B/M và chỉ số F-SCORE được xây dựng bởi Piotroski (2000).
Trong bài nghiên cứu này, tỷ số B/M cung cấp một chỉ báo về kỳ vọng của thị trường đối với tương lai của công ty. Tỷ số B/M cao cho thấy sự kỳ vọng bi quan của thị trường đối với tương lai của công ty. Ngược lại, tỷ số B/M thấp cho thấy sự kỳ vọng lạc quan của thị trường đối với tương lai của công ty.
Chỉ số F-SCORE cung cấp một chỉ báo độc lập về sức mạnh các chỉ số cơ bản của cơng ty dựa trên những thay đổi tích cực hoặc tiêu cực trong các các chỉ số tài chính. Trong đó, chỉ số F-SCORE cao cho thấy các yếu tố cơ bản tốt (bao gồm lợi nhuận, địn bẩy tài chính/thanh khoản và hoạt động hiệu quả). Ngược lại, chỉ số F-SCORE thấp cho thấy các yếu tố cơ bản yếu.
Dựa trên quan điểm giá cả hợp lý, thị trường giả định rằng các công ty giá trị với tỷ lệ B/M cao thì các chỉ số cơ bản yếu. Ngược lại, các công ty tăng trưởng với chỉ số B/M thấp thì có các chỉ số cơ bản tốt. Do đó, sự định giá của thị trường và sức mạnh của các chỉ số cơ bản phù hợp với nhau và khơng có sự sai lệch kỳ vọng của thị trường. Tỷ suất sinh lợi cao bởi vì cổ phiếu giá trị có rủi ro cao hơn (Fama và French, 1995). Ngược lại, dựa trên quan điểm định giá sai, thị trường được giả định phản ứng khơng hồn tồn đối với những sự thay đổi trong sức mạnh của các chỉ số cơ bản (Lakonishok và cộng sự, 1994). Đó là sự sai lệch trong định giá của thị trường đối với sức mạnh các chỉ số cơ bản thực tế của công ty, dẫn đến kết quả là sai lệch trong kỳ vọng của thị trường. Dựa trên quan điểm này, tỷ suất sinh lợi là do sai lệch định giá đối với các cơng ty có các chỉ số cơ bản tốt bị định giá thấp và các cơng ty có các chỉ số cơ bản yếu bị định giá cao.
cho rằng giả định trên quan điểm định giá sai là phù hợp. Khi các cơng ty giá trị có chỉ số cơ bản tốt và các công ty tăng trưởng có chỉ số cơ bản yếu được xem xét (tồn tại sai lệch kỳ vọng của thị trường), tỷ suất sinh lợi vượt trội là lớn nhất. Khi các công ty giá trị có chỉ số cơ bản yếu và các cơng ty tăng trưởng có chỉ số cơ bản tốt được xem xét (không tồn tại sai lệch kỳ vọng của thị trường), tỷ suất sinh lợi vượt trội không tồn tại.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định cho thị trường Việt Nam. Mẫu dữ liệu được chia thành hai nhóm dựa trên tỷ số B/M và hoạt động tài trợ của công ty vào cuối tháng 6 mỗi năm.
- Nhóm VI-GP bao gồm các cổ phiếu giá trị có giá trị phát hành rịng cổ phiếu và cơng ty tăng trưởng có giá trị mua lại rịng cổ phiếu.
- Nhóm VP-GI bao gồm các cổ phiếu giá trị có giá trị mua lại rịng cổ phiếu và cơng ty tăng trưởng có giá trị phát hành rịng cổ phiếu.
- Danh mục tồn tại sai lệch kỳ vọng của thị trường bao gồm các cổ phiếu giá trị có chỉ số cơ bản tốt và các cổ phiếu tăng trưởng có chỉ số cơ bản yếu, tỷ suất sinh lợi của danh mục là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của hai loại cổ phiếu này.
- Danh mục không tồn tại sai lệch kỳ vọng của thị trường bao gồm các cổ phiếu giá trị có chỉ số cơ bản yếu và các cổ phiếu tăng trưởng có chỉ số cơ bản tốt, tỷ suất sinh lợi của danh mục là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của hai loại cổ phiếu này.
Một công ty được xác định là giá trị nếu tỷ số B/M thuộc nhóm 30% cao nhất hay tăng trưởng nếu tỷ số B/M thuộc nhóm 30% thấp nhất. Một cơng ty xác định có chỉ số cơ bản yếu nếu chỉ số F-SCORE từ 0 đến 4 và có chỉ số cơ bản tốt nếu chỉ số F- SCORE từ 5 đến 9 (chỉ số F-SCORE được thiết lập dựa trên 9 thành phần nên có giá trị cao nhất là 9 và giá trị thấp nhất là 0).
Tác giả tiến hành so sánh tỷ suất sinh lợi giữa các danh mục đã phân chia để kiểm tra sự tồn tại của kỳ vọng sai lệch tại thị trường Việt Nam, giống như Piotroski và So’s (2012) thực hiện tại thị trường Mỹ và Christian Walkshäusl (2015) thực hiện tại thị
trường Châu Âu. Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu chéo ở cấp độ công ty theo từng tháng để xem xét việc định giá sai bằng phương pháp hồi quy theo từng tháng (Fama-Macbeth, 1973).
3.2.5.2. Thiết lập chỉ số F-SCORE
Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số F-SCORE (Piotroski, 2000) để phân loại các công ty trên cơ sở của sự thay đổi tình trạng tài chính. Chỉ số F-SCORE được thiết lập dựa trên 9 chỉ số tài chính để đánh giá ba khía cạnh của tình trạng tài chính cơng ty: khả năng sinh lời, thay đổi trong địn bẩy tài chính, thanh khoản và thay đổi trong hiệu quả hoạt động.
Mỗi chỉ số được phân loại là "tốt" và "xấu", tùy thuộc vào ý nghĩa của chỉ số cho lợi nhuận và dịng tiền trong tương lai của cơng ty. Mỗi biến sẽ nhận giá trị 0 nếu chỉ số mang ý nghĩa “xấu” và 1 nếu chỉ số mang ý nghĩa “tốt”. Chỉ số F-SCORE được định nghĩa là tổng của 9 biến nhị phân, và được thiết kế để đo lường sự cải thiện tổng thể, hoặc suy giảm, trong tình trạng tài chính của cơng ty.
Chỉ số F_SCORE
Chỉ số F-SCORE là tổng 9 biến nhị phân, có giá trị cao nhất là 9 và giá trị thấp nhất là 0. Một cơng ty xác định có chỉ số cơ bản yếu nếu chỉ số F-SCORE từ 0 đến 4 và có chỉ số cơ bản tốt nếu chỉ số F-SCORE từ 5 đến 9.
Cơng thức tính F-SCORE:
F-SCORE = F_ROA + F_CFO + F_ΔROA + F_ACCURAL + F_ΔLEVER + F_ΔLIQUID + ISSUANCE + F_ ΔMARGIN + F_ ΔTURN
Trong đó, các yếu tố thành phần của chỉ số F-SCORE được giải thích như sau:
Khả năng sinh lời
Lợi nhuận hiện tại và dòng tiền cung cấp thông tin về khả năng tạo ra nguồn vốn nội bộ để đầu tư vào các tài sản có sinh lợi và chi trả cổ tức cho cổ đông. Tương tự, một xu hướng lợi nhuận dương ngụ ý khả năng của cơng ty tạo ra dịng tiền
dương trong tương lai và lợi nhuận kết hợp với dịng tiền hoạt động là một tín hiệu mạnh của chất lượng thu nhập. Tác giả sử dụng bốn yếu tố để đo lường khả năng sinh lời: ROA, CFO, ΔROA, và ACCRUAL.
ROA: là thu nhập thuần ròng trong năm t chia cho tổng tài sản đầu năm. Nếu ROA dương thì biến F_ROA nhận giá trị 1 và ngược lại, ROA âm thì biến F_ROA nhận giá trị 0.
CFO: là dòng tiền từ hoạt động cho năm t chia cho tổng tài sản đầu năm. Nếu CFO dương thì biến F_CFO nhận giá trị 1 và ngược lại, CFO âm thì biến F_CFO nhận giá trị 0.
Hai yếu tố ROA và CFO được sử dụng để xác định xem liệu các công ty đáp ứng một mức tối thiểu của hoạt động kinh doanh, chẳng hạn như khả năng hoạt động của cơng ty có đủ trang trải chi phí hoạt động, chi phí tài chính, và các khoản đầu tư cần thiết trong tư liệu sản xuất (Graham và Dodd, 1934).
ΔROA: là chênh lệch giữa tỷ số ROA năm t và tỷ số ROA năm t-1. Nếu ΔROA dương, biến F_ ΔROA nhận giá trị 1 và ngược lại, ΔROA âm thì biến F_ ΔROA nhận giá trị 0.
ACCRUAL: là chênh lệch giữa dòng tiền hoạt động và thu nhập ròng. Dòng tiền hoạt động nhỏ hơn thu nhập rịng là tín hiệu khơng tốt về khả năng sinh lời tương lai của cơng ty, do lợi nhuận khơng thể chuyển thành dịng tiền (Sloan, 1996). Nếu ACCRUAL dương thì biến F_ ACCRUAL nhận giá trị 1 và ngược lại, ACCRUAL âm thì biến F_ ACCRUAL nhận giá trị 0.
Những thay đổi trong địn bẩy tài chính và thanh khoản
Ba yếu tố đánh giá những thay đổi trong cơ cấu vốn và khả năng đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ trong tương lai: ΔLEVER, ΔLIQUID và ISSUANCE.
ΔLEVER: đo lường những thay đổi trong nợ dài hạn, được tính bằng thay đổi của tỷ lệ của nợ dài hạn trên tổng tài sản của năm t so với năm t-1. Một sự tăng đòn bẩy tài chính là tín hiệu tiêu cực, trong khi một sự giảm địn bẩy tài chính là tín hiệu tích cực.
Bởi vì, việc tăng sử dụng nguồn vốn bên ngồi cho thấy rằng cơng ty khơng có khả năng tạo ra đủ nguồn vốn nội bộ (Miller và Rock, 1985). Biến F_ ΔLEVER nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ địn bẩy giảm hoặc cơng ty khơng sử dụng nợ dài hạn và nhận giá trị 0 nếu tỷ lệ đòn bẩy tăng.
ΔLIQUID: đo lường sự chênh lệch giữa tỷ lệ thanh toán hiện hành của năm t và năm t-1. Trong đó, tỷ lệ thanh tốn hiện hành đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn tại cuối năm tài chính. Sự cải thiện thanh khoản là tín hiệu tốt về khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và vốn lưu động của công ty. Biến F_ ΔLIQUID nhận giá trị 1 nếu ΔLIQUID dương và ngược lại, biến F_ ΔLIQUID nhận giá trị 0 nếu ΔLIQUID âm.
ISSUANCE: nhận giá trị 1 nếu công ty không phát hành cổ phần và ngược lại, nhận giá trị 0 nếu công ty phát hành cổ phần. Tương tự lập luận của nợ dài hạn, việc gia tăng sử dụng nguồn vốn bên ngồi là tín hiệu cho rằng cơng ty khơng có khả năng tạo nguồn vốn nội bộ (Miller và Rock, 1985).
Hiệu quả hoạt động
Hiệu quả hoạt động của công ty được đánh giá dựa trên sự thay đổi trong lợi nhuận biên (ΔMARGIN) và vòng quay tài sản (ΔTURN).
ΔMARGIN: là chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận biên năm t và năm t-1. Tỷ lệ lợi nhuận biên được tính bằng cơng thức:
MARGIN = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 − 𝑔𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
Sự cải thiện trong tỷ lệ lợi nhuận biên cho thấy việc giảm giá vốn hàng bán, giảm chi phí hàng tồn kho, cũng có thể là tăng giá bán hay một sự thay đổi trong cơ cấu sản phẩm, vùng địa lý, khách hàng mục tiêu theo hướng có lợi nhuận cao hơn. Biến F_ΔMARGIN nhận giá trị 1 nếu ΔMARGIN dương và ngược lại, biến F_ΔMARGIN nhận giá trị 0 nếu ΔMARGIN âm.
tài sản được đo lường bằng tỷ số giữa doanh thu và tổng tài sản trung bình cả năm. Sự cải thiện vịng quay tài sản là tín hiệu cho việc sử dụng tài sản hiệu quả hơn, dẫn đến làm tăng doanh thu. Biến F_ ΔTURN nhận giá trị 1 nếu ΔTURN dương và ngược lại, biến F_ ΔTURN nhận giá trị 0 nếu ΔTURN âm.