Một nghiên cứu đang phát triển đã kiểm tra tác động của các mối liên hệ chính trị đối với các doanh nghiệp ở nhiều lĩnh vực, bao gồm cả ưu đãi về tín dụng (Claessens et al., 2008, Dinỗ, 2005; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006), nhn c mt khoản cứu trợ của chính phủ (Faccio, Masulis, & McConnell, 2006), trả thuế thấp hơn (Adhikari et al., 2006, Faccio, 2006, 2010), đảm bảo quyền sở hữu (Hellman et al., 2003), những lợi ích ưu đãi trong quá trình niêm yết đại chúng (Frances et al., 2009) và cải thiện thành quả tài chính và kế tốn (Cooper và cộng sự, 2010, Ferguson & Voth, 2008, Fisman, 2001, Johnson & Mitton, 2003). Theo đó, rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa các mối liên hệ chính trị và chính sách cổ tức tiền mặt.
Cụ thể, Fisman (2001) ước lượng giá trị của các mối liên hệ chính trị ở Indonesia và nhận thấy rằng các kết nối chính trị quyết định giá trị của các doanh nghiệp, trong khi Johnson và Mitton (2003) chứng minh rằng các doanh nghiệp có quan hệ chính trị với Thủ tướng Mahathir Mohamad ở Malaysia đã có ý nghĩa quan trọng lợi tức cổ phiếu cao hơn. Ferguson và Voth (2008) theo dõi các mối quan hệ chính trị của các cơng ty Đức với đảng Quốc xã vào đầu năm 1933 và nhận thấy rằng các cơng ty có liên quan trải qua những lợi nhuận cao bất thường sau khi Đức Quốc xã lên nắm quyền. Goldman và cộng sự (2009) nhận thấy rằng giá trị thị trường của các công ty S & P 500 kết nối với Đảng Cộng hòa tại Hoa Kỳ tăng lên để đáp ứng với chiến thắng của đảng Cộng hòa trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2000. Cooper và cộng sự (2010) cho thấy những đóng góp chính trị của cơng ty là tương quan tích cực và có ý nghĩa với lợi tức cổ phiếu trong tương lai.
Christian Leuz & Felix Oberholzer-Gee (2006) xem xét vai trò của các mối liên hệ chính trị đối với các chiến lược tài chính của các doanh nghiệp và hiệu quả tài
chính dài hạn. Họ xem mối quan hệ chính trị như là một ví dụ cho các thoả thuận trong nước có thể làm giảm các lợi ích của việc tài trợ tồn cầu. Sử dụng dữ liệu từ Indonesia, các tác giả thấy rằng các công ty có quan hệ chính trị chặt chẽ thì ít có khả năng hơn các cơng ty có sự liên quan yếu để có các chứng khốn nước ngồi giao dịch cơng khai. Họ cũng chỉ ra rằng ước tính về những kết quả của hoạt động tài trợ nước ngồi là có xu hướng thiên lệch nếu việc thỏa thuận trong nước tạo ra giá trị như các mối liên hệ chính trị bị bỏ qua. Các mối quan hệ chính trị khơng chỉ thay đổi chiến lược tài chính của các cơng ty mà cịn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động dài hạn của các công ty. Theo dõi lợi tức qua một số thay đổi trong các chế độ, họ chứng minh rằng các cơng ty gặp khó khăn trong việc thiết lập mối quan hệ với một chính phủ mới khi người bảo trợ của họ rơi khỏi quyền lực. Kết quả là, các công ty kết nối chặt chẽ kém hiệu quả theo chế độ mới và sau đó tăng nguồn tài trợ nước ngoài.
Su và Fung (2013) tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa sự liên quan chính trị (Polcon) và thành quả doanh nghiệp. Tác giả đặt ra năm câu hỏi: (1) Những cơng ty có mối quan hệ chính trị sẽ nắm giữ tiền mặt cao hơn?; (2) Những cơng ty có mối quan hệ chính trị đạt được thành quả tốt hơn; (3) Những cơng ty có mối quan hệ chính trị sẽ duy trì vay nợ nhiều hơn và có chi phí tài chính thấp hơn; (4) Những cơng ty có mối quan hệ chính trị có doanh thu lớn hơn và chi phí bán hàng thấp hơn; (5) Những cơng ty có mối quan hệ chính trị sẽ làm cho RPTs tác động nghịch biến lên thành quả doanh nghiệp. Su và Fung cho thấy có mối tương quan dương giữa sự liên quan chính trị và giá trị doanh nghiệp. Ngồi ra, sự liên quan chính trị làm RPTs có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp. Cuối cùng, sự liên quan chính trị làm cho cơng ty nắm nhiều tiền mặt, vay nhiều hơn, chi phí tài chính và chi phí bán hàng ít hơn.
Những nghiên cứu này cho thấy sự liên quan chính trị cung cấp một số lợi ích mà những người khơng có sự liên quan khơng có được. Ở Trung Quốc, các cơng ty có mối quan hệ chính trị có quyền tiếp cận nhiều hơn tới các nguồn lực từ chính quyền trung ương. Bài nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), theo lý thuyết tín hiệu cổ tức, họ đã chứng minh được rằng các cơng ty có sự liên quan chính trị sẽ trả nhiều cổ tức tiền mặt hơn, báo hiệu cho sự triển vọng trong tương lai mạnh mẽ và cho thấy lợi thế
cạnh tranh của các cơng ty này. Theo đó, bài nghiên cứu tiếp tục dựa trên kết quả của Su và cộng sự đưa ra giả thuyết thứ hai.
H2. Đối với cơng ty có sự liên quan chính trị sẽ chi trả nhiều cổ tức hơn. 2.4. Vai trị của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức
Xem nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1999) trong việc xác định cấu trúc quyền sở hữu dựa trên quyền kiểm soát cuối cùng. Các cơng ty Trung Quốc có thể được chia thành ba loại: doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cấp trung ương (SOEs – trung ương), các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước địa phương (SOEs – địa phương), và các công ty tư nhân. Các doanh nghiệp SEOs trung ương được kiểm sốt cuối cùng bởi chính quyền trung ương hoặc các đơn vị khác nhau, như Ủy ban Giám sát và Quản lý Tài sản Nhà nước, Bộ Tài chính và Bộ Đường sắt. Các doanh nghiệp SOEs địa phương thuộc sở hữu cuối cùng bởi các chính quyền địa phương hoặc các đơn vị khác, chẳng hạn như các văn phòng quản lý tài sản nhà nước và các phịng tài chính địa phương. Các cơng ty tư nhân được kiểm soát cuối cùng bởi các thực thể phi chính phủ, bao gồm cá nhân, cơng ty nước ngồi, doanh nghiệp tập thể, và các tổ chức xã hội.
Chính quyền trung ương và chính quyền địa phương có các ưu đãi khác nhau để duy trì quyền sở hữu SOEs. Nghĩa là các cơng ty trung ương kiểm sốt muốn duy trì kiểm sốt các ngành cơng nghiệp then chốt và bảo đảm an ninh của nền kinh tế quốc gia, trong khi đó các chính quyền địa phương là tăng GDP địa phương và giảm thất nghiệp ở địa phương. Các động lực khác nhau cho quyền sở hữu của chính phủ dẫn đến các mức can thiệp khác nhau trong các doanh nghiệp nhà nước. Tức là, các chính quyền địa phương có xu hướng can thiệp nhiều hơn vào hoạt động của cơng ty hơn là chính quyền trung ương. Các doanh nghiệp tư nhân đối mặt với một tình huống khác. Là các thực thể độc lập, họ khơng phải tn theo các quy trình quan liêu. Các quyền lợi kiểm sốt tối đa của các cơng ty tư nhân quan tâm đến lợi nhuận tài chính của các doanh nghiệp. Họ có động cơ mạnh mẽ để sử dụng nguồn lực cơng ty niêm yết để tối đa hố lợi ích cá nhân chứ khơng phải là sự giàu có của các cổ đơng.
Theo nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), ảnh hưởng của các giao dịch bên liên quan đến chính sách chia cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp nhà nước địa phương dự ngược chiều nhau vì các doanh nghiệp nhà nước địa phương giữ lại cổ tức bằng tiền mặt vì họ phải theo đuổi các mục tiêu của chính phủ (chẳng hạn như định hướng việc làm). Môi trường thể chế ở Trung Quốc trao quyền cho các cổ đông cuối cùng của các công ty tư nhân để thực hiện chuyển dịch tài sản của công ty bằng cách cung cấp cho họ cả động cơ và khả năng để làm như vậy. Khi các giao dịch của bên liên quan được sử dụng như một công cụ chuyển dịch tài sản, kết quả cho thấy cả các SEOs địa phương và các cơng ty tư nhân có quyền kiểm sốt cuối cùng đã sử dụng cơ chế này. Nghĩa là, các công ty tiến hành nhiều giao dịch bên liên quan có khuynh hướng ít trả cổ tức bằng tiền mặt hơn. Khi các công ty sử dụng các mối quan hệ chính trị để truyền đạt tín hiệu tích cực cho thị trường, họ sẽ mang lại nguồn lực thơng qua các kết nối chính trị để tăng cổ tức bằng tiền mặt. Để báo hiệu triển vọng vững chắc trong tương lai của thị trường, các công ty có liên quan chính trị này sẽ trả nhiều tiền mặt hơn để cho thấy lợi thế cạnh tranh của họ.
Các SOEs địa phương có các cơng ty con niêm yết trên sàn giao dịch trong khi các SOEs địa phương có thể khơng được niêm yết trên sàn giao dịch. Các SOEs địa phương (công ty mẹ) kiểm sốt các cơng ty con được niêm yết, và các công ty này cần phải thể hiện tốt hơn trong việc thúc đẩy và tuân thủ các mục tiêu kinh tế của chính quyền trung ương. Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhà nước trung ương không chịu áp lực liên tục như các doanh nghiệp địa phương, thể hiện hiệu quả tài chính vì họ cần đảm bảo quyền lực và kiểm sốt trên thị trường. Do đó, các SOEs trung ương không cần phải thơng báo lợi nhuận của mình cho thị trường. Tương tự, các SOEs trung ương không cần phải tiến hành các giao dịch liên quan để chuyển dịch tài sản từ các cổ đông thiểu số. Kết quả là các giao dịch của bên liên quan tại các SOEs trung ương sẽ không ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức tiền mặt và các SOEs trung ương có liên quan đến chính trị khơng cho thấy bằng chứng về hiệu quả phát tín hiệu đối với hoạt động của công ty. Nghĩa là, Su và cộng sự khơng tìm ra một mối quan
hệ mạnh mẽ giữa một SEOs trung ương có liên quan đến chính trị và chính sách chia cổ tức tiền mặt.
Từ kết quả nghiên cứu và các lập luận trên, bài nghiên cứu phát triển giả thuyết thứ ba như sau
H3. Với cấu trúc loại hình sở hữu khác nhau sẽ tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với giá trị giao dịch các bên liên quan cũng như mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với sự liên quan chính trị.
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Chương này sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Bao gồm các phần như sau: 3.1 Quy trình nghiên cứu; 3.2 Dữ liệu; 3.3 Mơ hình nghiên cứu và kỳ vọng về dấu các biến; 3.4 Phương pháp kỹ thuật.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Đầu tiên đề tài tiến hành thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng. Sau đó, dựa trên bài nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014) và các giả thuyết nghiên cứu tiến hành xây dựng mơ hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là cổ tức tiền mặt (Div/Shares, Div/MV, Div/Sales); các biến giải thích bao gồm: giá trị giao dịch giữa các bên liên quan (RPT), biến giả đại diện cho sự liên quan đến chính trị (Polcon); các biến kiểm soát bao gồm: quy mơ cơng ty (Size), tỷ lệ địn bẩy tài chính (D/A), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản (Liquidity), biến giả phát hành cổ phiếu lần hai (SEO), biến độc lập của hội đồng quản trị (Independent) và Tobin’s Q. Bên cạnh đó, để xem xét yếu tố ngành và yếu tố năm có ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức hay không, đề tài đã đưa thêm biến giả ngành và biến giả năm vào mơ hình nghiên cứu. Tiếp đến, bài nghiên cứu đã sử dụng kỹ thuật ước lượng Pooled OLS, Fix Effect, Random Effect và GLS để ước lượng mơ hình hồi quy đối với dữ liệu bảng và cuối cùng là kiểm định các giả thiết có liên quan dựa trên nền tảng nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014).
3.2. Dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn độc lập, báo cáo thường niên các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh - HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016. Sau đó tiến hành lọc dựa trên các tiêu chí sau: (i) Các cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, cơng ty chứng khốn, bảo hiểm và nhóm ngành
bất bất động sản được loại bỏ khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và hệ thống sổ sách kế tốn so với các nhóm cơng ty khác; (ii) Các cơng ty này khơng bị hủy niêm yết trong thời kì 2010- 2016, (iii) Các cơng ty phải có đầy đủ báo cáo tài chính trong những năm được khảo sát, (iv) Loại bỏ các cơng ty khơng có thuyết minh giao dịch giữa các bên liên quan, những cơn ty bỏ nhỡ các biến kiểm sốt.
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thơng tin chứng khốn của các công ty được lấy từ website www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn. Riêng dữ liệu thơng tin về q trình cơng tác của HĐQT và Ban giám đốc công ty được lấy từ trang www.cafef.vn kết hợp với báo cáo thường niên.
Kết quả sau quá trình thu thập và tiến hành trích lọc dữ liệu, mẫu của bài nghiên cứu đạt được là 132 công ty hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2010 đến 2016. Do đó, có tổng số 924 cơng ty- năm quan sát.
Các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm sốt được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty được phân bố thành từng năm. Lý do của việc chọn dữ liệu bảng là vì các lý do sau:
Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu;
Thứ hai, dữ liệu bảng giúp kiểm sốt các biến khơng quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu;
Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn.
3.3. Mơ hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu
Việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu dựa trên cơng trình của Su và các cộng sự (2014) để xác định việc chuyển dịch tài sản của cổ đông kiểm sốt và sự liên quan đến chính trị của ban quản lý cơng ty có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn:
Trong đó:
Biến phụ thuộc:
- Cash Dividend: Tổng cổ tức bằng tiền mặt chi trả cho cổ đông thông thường và cổ đơng ưu đãi.
- Có ba tỷ số: Div/Share: tổng cổ tức tiền mặt chia cho số lượng cổ phần (đơn vị tính là triệu đồng). Div/MV: tổng cổ tức tiền mặt chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần vào cuối năm. Và Div/Sales: tổng cổ tức tiền mặt chia cho tổng doanh thu. Biến giải thích:
- RPT/MV: giao dịch giữa các bên liên quan chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần cuối năm.
Theo Berkman và cộng sự (2010), Cheung và cộng sự (2006, 2010), Su và cộng sự (2014) bài nghiên cứu xác định cách đo lường cụ thể cho giao dịch giữa các bên liên quan là tổng của tất cả các giá trị có thể dẫn đến việc chuyển dịch tài sản cổ đông thiểu số cho mỗi cơng ty, được chia cho vốn hóa thị trường của cơng ty cuối năm tài chính. Khi tính tốn các giao dịch giữa các bên liên quan, sẽ loại trừ những giao dịch có khả năng mang lại lợi ích cho cơng ty, bao gồm các giao dịch quỹ, đảm bảo hoặc cam kết và các khoản tài trợ.
Thừa hưởng nghiên cứu của Cheung và cộng sự (2006), cấu tạo nên giao dịch giữa các bên liên quan trong bài nghiên cứu cũng gồm 2 thành phần chính là: (1) giao dịch có thể gây bất lợi cho doanh nghiệp – đây là kiểu giao dịch có thể dẫn đến việc chuyển dịch quyền sở hữu (bao gồm tổng giá trị mua, bán tài sản, hàng hóa; giá trị bán cổ phần; giá trị thanh tốn trực tiếp bằng tiền mặt của cơng ty cơng ty niêm yết cho bên có liên quan hoặc với cơng ty do bên liên quan này kiểm sốt); (2) giao dịch có thể đem về lợi ích cho công ty2 (bao gồm các khoản hỗ trợ tiền mặt hoặc các khoản