4.3. Phân tích kết quả hồi quy 5 0-
4.3.1. Kiểm định hai giả thuyết nghiên cứu tác động tới chính sách cổ tức tiền
tiền mặt
Sau khi thực hiện hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS, REM, FEM và thực hiện các kiểm định, kết quả11 cho thấy xuất hiện các khuyết tật mơ hình là phương sai thay đổi và tự tương quan. Do đó, để khắc phục, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy GLS. Rõ ràng dấu các hệ số hồi quy có sự thay đổi đáng kể và các biến có ý nghĩa thống kê sau khi sử dụng GLS để xứ lý vấn đề khuyết tật của mơ hình so với các phương pháp ước lượng cịn lại. Như đã trình bày trong phần phương pháp ước lượng, các phương pháp Pooled OLS bỏ qua tác động cố định của các yếu tố đặc trưng công ty không quan sát được, phương pháp REM và FEM có thể giúp tránh được vấn đề này nhưng vẫn không giải quyết được vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi trong mơ hình hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả ước lượng từ GLS giải quyết được các vấn đề trên.
10 Bài nghiên cứu có dùng cả ước lượng OLS, FEM và REM, tuy nhiên, khi thực hiện các kiểm định thì kết
quả cho ra sử dụng GLS sẽ tốt hơn do khắc phục được các hiện tượng phương sai thay đổi hoặc tự tương quan. Kết quả hồi quy bằng các phương pháp ước lượng được trình bày cụ thể từ phụ lục 5 đến phụ lục 7
Bảng 4.5 trình bày các kết quả hồi quy của dữ liệu bảng theo mơ hình một (phương pháp GLS), kiểm tra ảnh hưởng của các giao dịch bên liên quan và sự liên quan chính trị đối với cổ tức bằng tiền mặt:
Đầu tiên, thực hiện hồi quy biến biến phụ thuộc Div/Shares, biến giải thích RPT/MV và các biến kiểm sốt (bỏ biến Polcon ra mơ hình). Kết quả ở cột (1) cho thấy RPT/MV không tác động đến cổ tức bằng tiền mặt (khơng có ý nghĩa thống kê). Tuy nhiên, đối với nhóm biến phụ thuộc Div/ MV (cột 4) và Div/ Sales (cột 7) thì ta thấy có sự tương quan âm giữa cổ tức tiền mặt và RPT/MV (đối với biến phụ thuộc Div/MV là: -0.0420, p-value < 0.01, đối với Div /Sales: -0.0109, p-value <0.01). Đó là, một sự gia tăng 1% trong RPT/MV sẽ có tác động làm cổ tức bằng tiền mặt sụt giảm đi 4.20% (đối với cột 4) và giảm 1.09% (đối với cột 7) . Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Su và cộng sự (2014). Như vậy, sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua việc thực hiện giao dịch với bên liên quan đã thực sự làm cho việc chi trả cổ tức tiền mặt ít hơn, vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đơng kiểm sốt và nhà quản lý cấp cao) và những người bên ngồi (cổ đơng thiểu số) đã xảy ra trong nghiên cứu này. Theo đó, cổ đơng kiểm sốt đã sử dụng các phương thức giao dịch ngầm (thực hiện các giao dịch với các bên liên quan gây bất lợi cho công ty) nhằm chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số, đem lại lợi ích cho một nhóm người nội bộ, đẩy chi phí cho những người bên ngồi bằng việc chi trả cổ tức ít hơn. Cột (2), (5), (8) Bảng 4.5 cho thấy kết quả của việc hồi quy tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt với sự liên quan chính trị cùng với các biến số kiểm sốt. Ngược với với kỳ vọng giả thuyết H2, hệ số của Polcon, có liên quan chính trị, có tác động tiêu cực đến Div/Shares (-0,00008), Div/ MV (-0.0063) và Div/ Sales (-0.0032), tất cả đều có ý nghĩa thống kê. Như vậy, đối với những cơng ty có liên quan đến chính trị lại thực hiện chính sách chi trả cổ tức ít hơn. Điều này cho thấy, mặc dù như kết quả thống kê là những công ty thuộc nhóm có liên quan chính trị sẽ có lợi thế về nguồn lực từ nhà nước nhưng họ vẫn theo chiến lược chi trả cổ tức thấp. Do đó, những cơng ty này có thể sử dụng nguồn lực để theo đuổi chính sách mở rộng cơng ty hoặc sử dụng vốn đi đầu tư những chiến lược có liên quan đến định hướng nhà nước.
Kết quả hồi quy ở cột (3), (6), (9) chứa mơ hình đầy đủ các biến. RPT/MV có sự tương tác tiêu cực và có ý nghĩa (cột 6: -0.0476, p-value < 0.01, cột 9: -0.0296, p- value < 0.01) đối với việc trả cổ tức bằng tiền mặt, trong khi Polcon vừa có tác động tích cực vừa có tác động tiêu cực và có ý nghĩa (cột 3: -0.00005, p-value < 0.01, cột 6: 0.0033, p-value < 0.01). Với hệ số của biến RPT/MV cho thấy gia tăng trong việc thực hiện giao dịch với các bên liên quan sẽ làm giảm mức chi trả cổ tức cho các cổ đông, ủng hộ giả thuyết H1. Hệ số dương của biến Polcon cho thấy vai trị của tín hiệu và giải thích tại sao các cơng ty có liên quan đến chính trị có một chính sách cổ tức tiền mặt tích cực hơn so với những người khơng có liên quan, ủng hộ giả thuyết H2. Các cơng ty có quan hệ chính trị sẽ phải trả nhiều tiền mặt hơn, báo hiệu cho các nhà đầu tư rằng mối liên hệ giữa kinh doanh và chính phủ giúp các doanh nghiệp có được nguồn lực quan trọng. Kết quả này khẳng định các kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy các cơng ty được hưởng lợi từ việc duy trì mối quan hệ chặt chẽ với các chính trị gia (Cooper và cộng sự, 2010, Ferguson & Voth, 2008, Fisman, 2001; Johnson & Mitton, 2003). Tuy nhiên, hệ số biến Polcon vẫn xuất hiện giá trị âm như khi chỉ hồi quy Polcon trong mơ hình khơng chứa đầy đủ biến (cột 2, 5, 8), những cơng ty có liên quan chính trị đã chi trả cổ tức thấp hơn. Xét trên cùng biến phụ thuộc Div/MV, kết quả biến Polcon có tương quan âm với Div/MV trong mơ hình khơng đầy đủ nhưng tương quan dương trong mơ hình đầy đủ. Điều này cho thấy có thể xảy ra hiện tượng nội sinh. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chỉ sử dụng hồi quy trên phương pháp GLS, do đó, vấn đề này sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai.
Ngoài ra, Su và các cộng sự (2014) có đưa thêm biến tương tác giữa RPT/MV và Polcon, RPT/MV * Polcon, vào mơ hình nghiên cứu. Điều này được tác giả giải thích rằng qua quan sát các bằng chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu liên quan đến các mối liên hệ chính trị ở Trung Quốc cho thấy cả những ảnh hưởng tích cực và tiêu cực đối với hoạt động của cơng ty12. Do đó, để minh họa tác động bất lợi tiềm tàng
12 Li và Zhang (2007) và Li, Meng, Wang, và Zhou (2008) chứng minh rằng sự liên quan chính trị có ảnh hưởng đến hoạt động của công ty trong khi Fan et al. (2007) cho thấy rằng các cơng ty có các CEO liên quan chính trị và gần đây đã được tư nhân hóa một phần nào đó có thành quả kém hơn những CEO khơng có quan
của liên quan chính trị đối với cổ tức tiền mặt, tác giả đã đưa thêm biến tương tác RPT/MV*Polcon vào mô hình. Theo kết quả trình bày ở cột (3), (6), (9), RPT/MV*Polcon có tương quan âm đối với hai nhóm biến phụ thuộc Div/ Shares và Div/Sales và có ý nghĩa. Ngụ ý rằng các cơng ty liên quan chính trị có tiến hành giao dịch các bên có liên quan có thể sẽ trả ít cổ tức bằng tiền mặt hơn. Ngược lại, đối với biến phụ thuộc Div/ MV cho ra hệ số dương. Điều này phù hợp với kết quả thống kê tại bảng 4.3, có nghĩa là cơng ty có thành viên HĐQT hoặc người quản lý cấp cao có quan hệ chính trị sẽ ít tiến hành các giao dịch với bên liên quan nhằm chuyển dịch tài sản, và do đó khơng làm giảm việc chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả này củng cố lại kết luận rằng mối quan hệ chính trị sẽ giúp cơng ty gia tăng nguồn lực và thực hiện chính sách tiền mặt nhiều hơn. Kết quả của bài nghiên cứu khẳng định cả tác động tiêu cực và tích cực của sự liên quan chính trị đối với cổ tức bằng tiền mặt tại các công ty Việt Nam.
Cuối cùng, xem xét kết quả hồi quy đối với các biến kiểm sốt trong mơ hình: - Tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan cùng chiều với quy mơ doanh nghiệp (Size) có ý nghĩa thống kê. Các cơng ty có quy mơ lớn thường là những cơng ty trưởng thành, có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, ít tốn kém chi phí hơn và chịu các ràng buộc cũng ít hơn nên có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với cơng ty có quy mơ nhỏ (Holder và cộng sự, 1998; Su và cộng sự, 2014).
- Cổ tức tiền mặt có tương quan ngược chiều với địn bẩy tài chính (Leverage). Kết quả cho thấy biến kiểm sốt Leverage có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê, hồn tồn phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Crutchley và Hansen, 1989; Faccio và cộng sự, 2001; Gugler và Yurtoglu, 2003; Al-Malkawi, 2005, Su và cộng sự, 2014). Theo đó, các cơng ty có địn bẩy cao mong muốn duy trì dịng tiền nội bộ của mình để thực hiện nghĩa vụ, thay vì phân phối tiền mặt cho các cổ đơng.
- Tương tự, biến thanh khoản (Liquidity) có tương quan âm với cả ba biến phụ thuộc Div/ Shares, Div/ MV và Div/Sales (đều có ý nghĩa thống kê). Kết quả ngược với kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy chính sách cổ tức – RPTs và Polcon
Div/Share là tổng cổ tức tiền mặt chia cho số lượng cổ phần. Div/MV là tổng cổ tức tiền mặt chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần vào cuối năm. Div/Sales là tổng cổ tức tiền mặt chia cho tổng doanh thu. RPT/MV là các giao dịch bên liên quan chia giá trị thị trường vốn chủ sở hữu cuối năm. Trong tính tốn các giao dịch của bên liên quan, loại trừ những giao dịch có khả năng mang lại lợi ích cho công ty, bao gồm giao dịch quỹ, các khoản đảm bảo, cam kết và các khoản đóng góp từ phía liên quan với công ty. Polcon là biến giả bằng 1 nếu các nhà quản lý hoặc thành viên hội đồng quản trị của công ty hiện đang phục vụ hoặc trước đây phục vụ trong chính phủ hoặc quân đội từ cấp quận/ huyện trở lên, bằng 0 nếu ngược lại. Quy mô (Size) là logarithm tự nhiên của tổng tài sản vào cuối năm. Đòn bẩy (Leverage) là tổng nợ phải trả chia tổng tài sản vào cuối năm. Thanh khoản (Liquidity) là tỷ số giữa tài sản lưu động trừ đi nợ ngắn hạn và tổng tiền mặt chia cho tổng tài sản vào cuối năm. Lợi nhuận ròng trên tài sản (ROA) là thu nhập rịng trước chi phí tài chính chia tổng tài sản. Biến độc lập (Independent) là tỷ lệ số thành viên HĐQT độc lập (không kiêm nhiệm) chia cho tổng số thành viên HĐQT . SEO là một biến giả bằng 1 nếu cơng ty có phát hành vốn cổ phần lần hai và ngược lại bằng 0. Tobin's Q là giá trị thị trường của tổng vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của tổng số nợ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản
Div/ Shares Div/ MV Div/ Sales
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) RPT/ MV 0.0000 0.0001 -0.0419554*** -0.0475567*** -0.0108734*** -0.0295533*** 0.91200 0.26500 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Polcon -0.0000817*** -0.000052*** -0.0063424*** 0.0032888*** -0.0032371*** 0.0018 0.00000 0.00700 0.00000 0.00700 0.00000 0.23900 RPT/MV*Polcon -0.0001132* 0.0070607** -0.0047913** 0.08900 0.01700 0.05000 Size 0.0000591*** 0.0000661*** 0.0000674*** 0.0016489*** -0.0005 0.0017098*** 0.0032917*** 0.0025776*** 0.0046385*** 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.38000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Leverage -0.0001792*** -0.0001444** -0.0001687*** -0.0196029*** -0.0137431*** -0.0198297*** -0.0130935*** -0.0112384*** -0.0701445*** 0.00000 0.01200 0.00200 0.00000 0.00100 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 Liquidity -0.0001 -0.0000763* -0.0000852* -0.0095512*** -0.0090211** -0.0094721*** -0.0051037** -0.005275*** -0.0448519*** 0.13800 0.08600 0.05500 0.00500 0.03100 0.00700 0.01300 0.00900 0.00000 Roa 0.0009481*** 0.0010275*** 0.0010308*** 0.0090 0.0187 0.0056 0.0095 0.0095 -0.0096 0.00000 0.00000 0.00000 0.36500 0.15300 0.59500 0.14700 0.14600 0.53300 Seo -0.0000319** -0.0000351** -0.0000301** 0.0002 -0.0010 -0.0005 -0.0010766** -0.0006 0.0000 0.04300 0.03500 0.04800 0.82800 0.52000 0.67000 0.03900 0.28800 0.97900 Independent 0.0000 -0.0000692* -0.0000646* -0.0041679** -0.0223097*** -0.0031 -0.0004 -0.0027042** -0.0296001*** 0.18300 0.07500 0.08100 0.04600 0.00000 0.18900 0.75500 0.04700 0.00000 M/B 0.0000 0.0000 0.0000 -0.0061674*** -0.0092973*** -0.0059409*** -0.0008 -0.0003 -0.0067554*** 0.32900 0.63300 0.51200 0.00000 0.00000 0.00000 0.30300 0.64600 0.00000 Intercept -0.0004 -0.0006 -0.0006069* 0.054486*** 0.1219272*** 0.0523159*** -0.0682367*** -0.0502736*** -0.0099 0.29600 0.12900 0.08800 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.00000 0.60600
- Tỷ lệ cổ tức trên doanh thu (Div/Sales) có tương quan cùng chiều với ROA (0.00103, p-value < 0.01). Quyết định trả cổ tức thơng thường chỉ khi cơng ty có lợi nhuận sau thuế, lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định phân phối cổ tức của một cơng ty. Khả năng sinh lời có thể được định nghĩa là khả năng của công ty để tạo ra lợi nhuận. Chính sách cổ tức đã phần lớn và trực tiếp chịu ảnh hưởng của lợi nhuận, Al-Kuwari (2009). Việc thanh toán cổ tức phụ thuộc vào thu nhập hiện tại của công ty (Baker và Powell, 2000). Các tác giả lập luận rằng, những cơng ty thu nhập cao hơn thì cổ tức cao hơn sẽ được trả cho các nhà đầu tư. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Su và cộng sự (2014).
- Việc phát hành thêm cổ phần (SEO) có tương quan âm với Div/Sales (- 0.00003, p-value = 0.048), cho thấy các cơng ty chi trả cổ tức cao thường ít sử dụng nguồn tài trợ bằng cách phát hành cổ phần mới. Có thể lý giải cho kết quả này là với chính sách cổ tức ổn định, một cơng ty thường có lợi nhuận sẽ sử dụng nguồn này để phân phối lợi nhuân, nếu khơng có đủ dịng tiền nội bộ để chi trả cổ tức thì có thể sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách tăng nợ do có chi phí sử dụng vốn thấp hơn vốn cổ phần nên được ưa chuộng hơn. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Su và cộng sự (2014).
- Tính độc lập của HĐQT (Independent) cũng có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức tiền mặt. Như vậy, mức độc lập của các thành viên HĐQT càng cao thì cơng ty sẽ chi trả cổ tức càng ít hơn. Đây là một trong những biến đại diện cho vấn đề quản trị doanh nghiệp, nếu HĐQT không kiêm nhiệm trong ban điều hành công ty, ban điều hành công ty sẽ thường đưa ra quyết định cổ tức thấp nhằm giữ lại nguồn tiền chưa phân phối thực hiện những dự án đầu tư vì mục đích cá nhân hơn là nhằm tối đa hóa lợi ích cổ đơng. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Su và cộng sự (2014).
- Đối với biến kiểm soát M/B, kết quả hồi quy cho ra mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê, điều này phù hợp với lập luận rằng khi giá thị trường của cổ phiếu tăng, nhà đầu tư sẽ kỳ vọng cơng ty có kết quả kinh doanh tốt, tăng trưởng tốt và có nhiều dự án đầu tư tiềm năng sinh lời, do đó mức chi trả cổ tức thấp hơn. Nhằm đáp
ứng kỳ vọng đó nhà quản lý sẽ thực hiện chính sách cổ tức thấp. Nếu nhà quản lý thực hiện ngược lại (tăng trả cổ tức) sẽ phát tín hiệu xấu đến nhà đầu tư rằng cơng ty đã khơng cịn khả năng đầu tư mở rộng, đã đến giai đoạn bảo hòa nên triển vọng tăng trưởng trong tương lai khơng cịn cao, điều này làm nhà đầu tư e trở nên e ngại hơn. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của Su và cộng sự (2014).
Nhìn chung các kết quả trong bài nghiên cứu phần lớn phù hợp với các nghiên cứu (Cheng và cộng sự, 2009, Denis & Osobov, 2008; Faccio và cộng sự, 2001, Su và cộng sự, 2014).
4.3.2. Ảnh hưởng của sở hữu cuối cùng đến chi trả cổ tức
Các nghiên cứu trước đây về quyền sở hữu của cơng ty trên tồn thế giới đã cho thấy hầu hết các cơng ty đều bị kiểm sốt bởi những người nắm giữ khối lượng lớn cổ phiếu. Manos, Murinde, và Green (2012) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty nhóm cao hơn các cơng ty độc lập ở Ấn Độ. Do đó, cần chú ý xem các cổ đơng lớn nhất ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức như thế nào.
Bài nghiên cứu phân loại cấu trúc quyền sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt