cứu và kỳ vọng về dấu các biến; 3.4 Phương pháp kỹ thuật.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Đầu tiên đề tài tiến hành thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng. Sau đó, dựa trên bài nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014) và các giả thuyết nghiên cứu tiến hành xây dựng mơ hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là cổ tức tiền mặt (Div/Shares, Div/MV, Div/Sales); các biến giải thích bao gồm: giá trị giao dịch giữa các bên liên quan (RPT), biến giả đại diện cho sự liên quan đến chính trị (Polcon); các biến kiểm soát bao gồm: quy mơ cơng ty (Size), tỷ lệ địn bẩy tài chính (D/A), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản (Liquidity), biến giả phát hành cổ phiếu lần hai (SEO), biến độc lập của hội đồng quản trị (Independent) và Tobin’s Q. Bên cạnh đó, để xem xét yếu tố ngành và yếu tố năm có ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức hay không, đề tài đã đưa thêm biến giả ngành và biến giả năm vào mơ hình nghiên cứu. Tiếp đến, bài nghiên cứu đã sử dụng kỹ thuật ước lượng Pooled OLS, Fix Effect, Random Effect và GLS để ước lượng mơ hình hồi quy đối với dữ liệu bảng và cuối cùng là kiểm định các giả thiết có liên quan dựa trên nền tảng nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014).
3.2. Dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn độc lập, báo cáo thường niên các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh - HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016. Sau đó tiến hành lọc dựa trên các tiêu chí sau: (i) Các cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, cơng ty chứng khốn, bảo hiểm và nhóm ngành
bất bất động sản được loại bỏ khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và hệ thống sổ sách kế tốn so với các nhóm cơng ty khác; (ii) Các công ty này khơng bị hủy niêm yết trong thời kì 2010- 2016, (iii) Các cơng ty phải có đầy đủ báo cáo tài chính trong những năm được khảo sát, (iv) Loại bỏ các cơng ty khơng có thuyết minh giao dịch giữa các bên liên quan, những cơn ty bỏ nhỡ các biến kiểm sốt.
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thơng tin chứng khốn của các công ty được lấy từ website www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn. Riêng dữ liệu thơng tin về q trình cơng tác của HĐQT và Ban giám đốc công ty được lấy từ trang www.cafef.vn kết hợp với báo cáo thường niên.
Kết quả sau quá trình thu thập và tiến hành trích lọc dữ liệu, mẫu của bài nghiên cứu đạt được là 132 công ty hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2010 đến 2016. Do đó, có tổng số 924 cơng ty- năm quan sát.
Các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm sốt được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty được phân bố thành từng năm. Lý do của việc chọn dữ liệu bảng là vì các lý do sau:
Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm sốt sự khác biệt khơng quan sát được giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu;
Thứ hai, dữ liệu bảng giúp kiểm sốt các biến khơng quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu;
Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn.
3.3. Mơ hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu
Việc lựa chọn mơ hình nghiên cứu dựa trên cơng trình của Su và các cộng sự (2014) để xác định việc chuyển dịch tài sản của cổ đơng kiểm sốt và sự liên quan đến chính trị của ban quản lý cơng ty có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn:
Trong đó:
Biến phụ thuộc:
- Cash Dividend: Tổng cổ tức bằng tiền mặt chi trả cho cổ đông thông thường và cổ đơng ưu đãi.
- Có ba tỷ số: Div/Share: tổng cổ tức tiền mặt chia cho số lượng cổ phần (đơn vị tính là triệu đồng). Div/MV: tổng cổ tức tiền mặt chia cho giá trị thị trường vốn cổ phần vào cuối năm. Và Div/Sales: tổng cổ tức tiền mặt chia cho tổng doanh thu. Biến giải thích:
- RPT/MV: giao dịch giữa các bên liên quan chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần cuối năm.
Theo Berkman và cộng sự (2010), Cheung và cộng sự (2006, 2010), Su và cộng sự (2014) bài nghiên cứu xác định cách đo lường cụ thể cho giao dịch giữa các bên liên quan là tổng của tất cả các giá trị có thể dẫn đến việc chuyển dịch tài sản cổ đông thiểu số cho mỗi cơng ty, được chia cho vốn hóa thị trường của cơng ty cuối năm tài chính. Khi tính tốn các giao dịch giữa các bên liên quan, sẽ loại trừ những giao dịch có khả năng mang lại lợi ích cho cơng ty, bao gồm các giao dịch quỹ, đảm bảo hoặc cam kết và các khoản tài trợ.
Thừa hưởng nghiên cứu của Cheung và cộng sự (2006), cấu tạo nên giao dịch giữa các bên liên quan trong bài nghiên cứu cũng gồm 2 thành phần chính là: (1) giao dịch có thể gây bất lợi cho doanh nghiệp – đây là kiểu giao dịch có thể dẫn đến việc chuyển dịch quyền sở hữu (bao gồm tổng giá trị mua, bán tài sản, hàng hóa; giá trị bán cổ phần; giá trị thanh tốn trực tiếp bằng tiền mặt của cơng ty cơng ty niêm yết cho bên có liên quan hoặc với cơng ty do bên liên quan này kiểm sốt); (2) giao dịch có thể đem về lợi ích cho cơng ty2 (bao gồm các khoản hỗ trợ tiền mặt hoặc các khoản vay do người có liên quan cung cấp cho cơng ty niêm yết). Bảng 1 cho thấy phần lớn giao dịch với các bên liên quan tại các công ty3 trong mẫu quan sát là bất lợi, chiếm trung bình khoảng 96.5% tổng giá trị giao dịch. Những giao dịch bất lợi với các bên liên quan này là một trong các hình thức “tunneling” nhằm chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số. Một khi thực hiện các hình thức giao dịch bất lợi với các bên liên quan càng nhiều, tức là chuyển dịch quyền sở hữu càng nhiều, sẽ làm cho tài sản của công ty sụt giảm và cuối cùng là mức chia cổ tức giảm theo.
Bảng 3.1: Các kiểu giao dịch với các bên liên quan qua các năm
Nguồn: Thống kê từ dữ liệu của bài nghiên cứu
2 Theo phụ lục 1
3 Giá trị giao dịch với các bên liên quan được lấy từ thuyết mình báo cáo tài chính theo năm của các công ty
Các kiểu giao dịch với bên liên quan
Giao dịch có thể gây hại Giao dịch có thể có lợi
Giá trị giao dịch Tỷ trọng Giá trị giao dịch Tỷ trọng 2010 78,834,104 86.9% 11,883,558 13.1% 2011 88,431,866 97.0% 2,739,787 3.0% 2012 100,553,616 98.1% 1,993,218 1.9% 2013 97,425,113 98.8% 1,144,273 1.2% 2014 110,321,127 98.1% 2,083,765 1.9% 2015 114,864,037 96.6% 4,037,679 3.4% 2016 95,414,025 99.2% 726,106 0.8% Mean 97,977,698 96.5% 3,515,484 3.5%
- POLCON: là biến giả, bằng 1 nếu cơng ty có nhà quản lý cấp cao hoặc thành viên HĐQT đã hoặc đang phục vụ cho chính phủ hoặc quân đội, ngược lại bằng 0.
Đầu tiên xác định được cấp bậc của các nhà quản lý cao cấp hoặc các thành viên hội đồng quản trị tại một cơng ty về vai trị của mình trong chính phủ bởi vì họ được kỳ vọng sẽ tham gia vào quá trình ra quyết định của chính phủ. Thứ hạng chính thức trong hệ thống hành chính thì quan trọng vì nó thể hiện địa vị, quyền hạn và quyền lực. Theo Su và các cộng sự (2014) các cán bộ cấp quận và cấp huyện tham gia xây dựng chính sách ở cấp trung ương hoặc chính quyền địa phương. Họ chịu trách nhiệm soạn thảo các chính sách liên quan và thực hiện các chính sách đó. Trong nghiên cứu này, tiến hành phân loại một cơng ty có liên quan về chính trị với giá trị là 1 nếu các giám đốc điều hành hàng đầu của công ty hoặc các thành viên HĐQT là các quan chức cấp cao hoặc là người đứng đầu bộ phận của chính quyền trung ương hoặc cấp tỉnh, phó phịng ban của chính quyền tỉnh, thành phố trực thuộc trung ương, của chính quyền quận, huyện, thành phố thuộc tỉnh; và bằng 0 nếu ngược lại. Nhóm các quan chức trong quân đội cũng được lấy tương tự. Cách tiếp cận này đảm bảo rằng các nhà quản lý hàng đầu của công ty hoặc thành viên HĐQT với các mối liên hệ chính trị có quyền lực thực sự và quyền hạn trong chính phủ, do đó, cơng ty sẽ nhận được một sự hỗ trợ nguồn lực nhất định từ chính phủ, báo hiệu cho sự triển vọng trong tương lai mạnh mẽ và cho thấy lợi thế cạnh tranh của các công ty này, cuối cùng cổ tức sẽ được chi trả cao hơn so với cơng ty khơng có liên quan chính trị.
Biến kiểm sốt:
- Size: là quy mơ của cơng ty, tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản vào cuối năm.
- Leverage: tổng nợ chia tổng tài sản vào cuối năm.
- Liquidity: là tỷ số của tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn và tổng tiền mặt chia tổng tài sản.
- ROA: tỷ số của thu nhập rịng trước lãi vay của cơng ty chia tổng tài sản. - Independent: tỷ số HĐQT độc lập trên tổng số HĐQT.
- SEO: là biến giả, bằng 1 nếu cơng ty có phát hành thêm cổ phần ra bên ngồi, ngược lại bằng 0.
- Tobin’s Q là tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cộng tổng nợ sổ sách chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách.
- Yit: là biến giả đại diện cho yếu tố năm có tác động đến việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp (I = 6)
- Dit: là biến giả đại diện cho yếu tố ngành có tác động đến việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp (K=18).
Sau đó, bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu sự tác động của loại hình sở hữu cuối cùng trong chi trả cổ tức, bằng cách hồi quy theo mơ hình:
Cash Dividendit = α+ β1 Type of the ultimate owner with RPT/MVit + β2 Type of the ultimate owner with POLCONit + β3 Sizeit + β4 Leverageit + β5 Liquidityit + β6 ROAit + β7 SEOit + β8 Indêpndentit + β9 Tobin’s Qit +
∑ 𝛿𝑖 𝑌𝑒𝑎𝑟 (𝑖𝑡)𝑖
1 + ∑ 𝛾𝑖 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 (𝑘𝑡)𝑘
1 + εit
Trong đó:
Loại hình sở hữu cuối cùng của các doanh nghiệp Việt Nam được phân loại thành sở hữu tư nhân và sở hữu nhà nước. Cách phân loại này dựa vào loại hình của cổ đông lớn nhất của công ty.
- Type of the ultimate owner with RPT/MVit: được chia thành hai nhóm cơng ty. Nhóm thứ nhất, chúng ta định nghĩa là biến đại diện cho giao dịch giữa các bên liên quan của nhóm cơng ty sở hữu tư nhân, ghi nhận giá trị giao dịch giữa các bên liên quan chỉ đối với những công ty sở hữu tư nhân, ngược lại ghi nhận giá trị 0. Biến này được đặt tên là biến RPT/MV của công ty tư nhân (private firm with RPT/MV). Nhóm thứ hai, chúng ta định nghĩa là biến đại diện cho giao dịch giữa các bên liên quan của nhóm cơng ty sở hữu nhà nước, ghi nhận giá trị giao dịch giữa các bên liên quan chỉ đối với những công ty sở hữu nhà nước, ngược lại ghi nhận giá trị 0. Biến này được đặt tên là RPT/MV của SOEs (SOEs with RPT/MV).
- Type of the ultimate owner with POLCONit: được chia thành hai nhóm cơng ty. Nhóm thứ nhất, chúng ta định nghĩa là biến giả đại diện cho nhóm cơng ty sở hữu tư nhân và có sự liên quan với chính trị sẽ ghi nhận giá trị 1, ngược lại ghi nhận giá trị 0. Biến này được đặt tên là cơng ty tư nhân có liên quan chính trị (Politically connected private firm). Nhóm thứ hai, chúng ta định nghĩa là biến giả đại diện cho nhóm cơng ty sở hữu nhà nước và có sự liên quan với chính trị sẽ ghi nhận giá trị 1, ngược lại ghi nhận giá trị 0. Biến này được đặt tên là SOEs có liên quan chính trị (Politically connected SOEs).
3.3.2. Kỳ vọng mối tương quan
Dựa vào nghiên cứu của Su và các cơng sự (2014), các nghiên cứu có liên quan khác4, phần này sẽ trình bày kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc với từng biến độc lập
Giả thuyết H1: Mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa
các bên liên quan.
Dựa vào giả thuyết H1 và kết quả nghiên cứu của Su và các cộng sự (2014), bài nghiên cứu kỳ vọng sẽ tồn tại mối tương quan âm giữa giá trị giao dịch giữa các bên liên quan và chính sách cổ tức. Kết quả này sẽ phản ánh luận điểm về một trong các biện pháp giải quyết vấn đề đại diện là khi tăng mức chi trả cổ tức sẽ có ít tài sản hơn để những người bên trong cơng ty (cổ đơng kiểm sốt và người quản lý) thực hiện các chuyển dịch quyền sở hữu nhằm đem lại lợi ích cá nhân.
Giả thuyết H2: Những doanh nghiệp có sự liên quan chính trị chi trả cổ tức cao
hơn so với các doanh nghiệp khơng có sự liên quan chính trị.
Bài nghiên cứu kỳ vọng chính sách cổ tức tại các công ty thuộc nhóm có liên quan chính trị sẽ cao hơn so với nhóm cơng ty khơng liên quan chính trị (như kết quả nghiên cứu của Su và các cộng sự, 2014). Điều này phù hợp với lập luận những công
ty có liên quan chính trị sẽ nhận được một nguồn lực lớn từ chính phủ, do đó, họ có đủ nguồn tài trợ để chi trả cổ tức ở mức cao.
Giả thuyết 3: Với cấu trúc loại hình sở hữu khác nhau sẽ tác động khác nhau đến
mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với giá trị giao dịch các bên liên quan cũng như mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với sự liên quan chính trị.
Bên cạnh các nhân tố tài chính ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức thì bài nghiên cứu cũng tiến hành xem xét yếu tố khác ảnh hưởng đến các mối quan hệ này như thế nào bằng cách đưa thêm các biến kiểm soát và biến giả năm, ngành vào mơ hình nghiên cứu.
Bảng 3.2 : Bảng tổng hợp mối tương quan giữa các yếu tố với cổ tức tiền mặt
Biến
Kỳ vọng nghiên
cứu
Kết quả các nghiên cứu tham khảo Kết quả Tác giả Kết quả Tác giả RPT/MV - - Su và cộng sự (2014) Polcon + + Su và cộng sự (2014) RPT/MV*Polcon +/- +/- Su và cộng sự (2014) Size + + Holder và cộng sự (1998) Su và cộng sự (2014) - Su và cộng sự (2014) Lev - - Faccio và cộng sự (2011) Gugler và Yurtoglu (2013) Su và cộng sự (2014) Liq + + Su và cộng sự (2014)
ROA + + Baker và Powell (2000)
Su và cộng sự (2014)
SEO - - Su và cộng sự (2014)
Independent - - Su và cộng sự (2014) + Bradford và cộng sự
(2013)
Tobin’Q + + Su và cộng sự (2014) - Su và cộng sự (2014)
3.4. Phương pháp kỹ thuật
Để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu cũng như kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, bài nghiên cứu thực hiện theo theo trình tự như sau: thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng, thống kê mơ tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mơ hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 12.
Các mơ hình nghiên cứu trên được ước lượng bằng phương pháp Pooled OLS, mơ hình các hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model - FEM) và mơ hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect model- REM). Từ kết quả hồi quy thu được, lần lượt dùng các kiểm định Hausman và Lagrangian multiplier test (LM test) để lựa chọn mơ hình phù hợp. Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) khắc phục nhiều vấn đề trong hồi quy như tự tương quan, phương sai thay đổi và cho ra kết quả đáng tin cậy.
3.4.1. Thống kê mô tả
Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mơ tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên