B. TSCĐ và đầu tư dài hạn
5.2.2.1 Phương pháp định giá cổ phiếu
a. Cơ sở của phương pháp:
Khi thị trường chứng khoán được hình thành và phát triển, các doanh nghiệp có thể niêm yết và đăng ký giao dịch cổ phiếu do mình đã phát hành và giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi đó giá trị doanh nghiệp
159
GIÁO TRÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
cần được xác định theo những phương pháp sao cho kết quả của nó phản ánh tương đối sát với giá trị thực của cổ phiếu. M.I Gordon (1962) đã đưa ra mơ hình lượng giá chứng khốn nổi tiếng, với cơ sở là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán (tức là mua doanh nghiệp) không phải là để nắm giữ những tài sản hiện hành trong doanh nghiệp, mà để đổi lấy các khoản thu nhập trong tương lai. Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ khơng phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ, biến động giá chứng khốn đem lại. Theo mơ hình này, giá trị doanh nghiệp được đo bằng tổng giá trị các loại cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp.
Dựa trên cơ sở đó, các phương pháp xác định giá trị thực của một cổ phiếu đã được xây dựng và phát triển khá phong phú.
b. Nội dung phương pháp
Về nguyên lý chung, định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị lý thuyết của cổ phiếu theo các phương pháp phù hợp. Giá trị của cổ phiếu được xác định là giá trị hiện tại của toàn bộ thu nhập mà nhà đầu tư nhận được từ việc đầu tư cổ phiếu trong thời hạn nhất định.
Xét về quyền hưởng cổ tức của cổ đơng, có hai loại cơ bản là cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Do tính chất thu nhập nhận được khác nhau nên việc định giá hai loại cổ phiếu này cũng có những nét đặc thù riêng biệt.
b1. Định giá cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mà công ty cổ phần phát hành cam kết trả cổ tức theo một mức cố định hàng năm và không tuyên bố ngày đáo hạn.
Nếu gọi Dp là cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi, thu nhập đem lại cho nhà đầu tư từ cổ phiếu ưu đãi cho cổ đông được mô phỏng qua sơ đồ sau:
Với dòng thu nhập mà nhà đầu tư nhận được là dòng tiền đều cuối kỳ, giá trị hiện tại của dịng thu nhập này có thể được tính theo theo cơng thức:
V = p p r D (5.2) Trong đó:
Dp : Cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi; rp : Tỷ suất chiết khấu dòng thu nhập hay tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư.
Ví dụ 5.2: Giả sử Cơng ty cổ phần ABC phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 10.000 đồng trả cổ tức 10% và nhà đầu tư mong muốn tỷ sinh lời là 15%, khi đó, giá trị lý thuyết của cổ phiếu ABC sẽ là:
(10.000 x 10%)
V = ------------------------------ = 6.666,67 (đồng) 15%
b2. Định giá cổ phiếu thường
Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu mà công ty cổ phần phát hành không ấn định trước mức cổ tức chi trả cho cổ đông mà mức cổ tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động và chính sách chi trả cổ tức của công ty cổ phần. Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu thường, nhà đầu tư có thể thực hiện chiến lược nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn để hưởng cổ tức hoặc chỉ nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định sau đó bán lại. Do đó, việc định giá cổ phiếu thường được chia làm hai trường hợp như sau:
* Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn để hưởng cổ tức:
Có thể mơ phỏng dịng thu nhập từ cổ phiếu thường mang lại cho nhà đầu tư:
Khi đó, giá trị hiện tại của dịng thu nhập từ đầu tư cổ phiếu hay giá trị lý thuyết của cổ phiếu như sau:
V= (1+1 )1 +(1+2 )2 +....+(1+∞)∞ e e e r D r D r D = ∑∞ =1 (1+ ) t e t t r D (5.3) Trong đó: Dt: Cổ tức nhận được ở năm thứ t;
re: Tỷ suất hiện tại hóa hay tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư; V: Giá trị lý thuyết của cổ phiếu.
161
GIÁO TRÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
* Định giá cổ phiếu thường khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược nắm giữ cổ phiếu trong n năm, sau đó bán lại với giá dự kiến là Pn:
Có thể mơ phỏng dịng thu nhập từ cổ phiếu mang lại cho nhà đầu tư:
Khi đó, giá trị hiện tại của dịng thu nhập từ đầu tư cổ phiếu hay giá trị lý thuyết của cổ phiếu như sau:
( )ne e n n t e t t r P r D V + + + =∑ =1 (1 ) 1 (5.4)
Trong thực tế, chúng ta gần như không thể xác định được trước các khoản thu nhập dưới hình thức cổ tức, trong khi đó, cổ phiếu lại khơng có thời điểm đáo hạn, cổ đơng chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Việc áp dụng các công thức (5.3) và (5.4) kể trên sẽ gặp phải 3 khó khăn cơ bản: Khó có thể dự báo được các khoản thu nhập (Dt) giá trị cổ phiếu bán lại hoặc giá trị của cổ phiếu tại thời điểm thanh lý, phá sản doanh nghiệp trong tương lai; khó tìm được tỷ suất hiện tại hố thích hợp, bởi vì đầu tư vào cổ phiếu là loại hình đầu tư chứa nhiều rủi ro, khơng chắc chắn về thu nhập trong tương lai; khó xác định được thời điểm chi trả cổ tức.
Để khắc phục các khó khăn kể trên, người ta đã cố gắng mơ tả và tìm ra quy luật để xác định dịng thu nhập từ cổ phiếu thông qua quy luật chi trả cổ tức. Khi đó, người ta thường sử dụng mơ hình dịng tiền chiết khấu (DCF) để định giá cổ phiếu.
Trong đầu tư và sở hữu cổ phiếu, có thể chia thành 2 nhóm nhà đầu tư là “nhà đầu tư thiểu số” hay “cổ đông thiểu số” và “nhà đầu tư đa số” hay “cổ đông đa số”. Thông thường, mục tiêu của nhà đầu tư thiểu số là để hưởng thu nhập từ cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu, bởi lẽ với tỷ lệ cổ phần nhỏ bé trong cơng ty thì họ khơng thể nhằm đến các mục tiêu khác như dành quyền kiểm soát, chi phối đến các quyết định quan trọng của cơng ty. Trong khi đó, mục tiêu của nhà đầu tư đa số không chỉ là thu nhập từ cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu mà cịn nhằm đến các mục tiêu thâu tóm quyền kiểm sốt
doanh nghiệp, chi phối đến các quyết định quan trọng của cơng ty. Do đó, việc định giá cổ phiếu dựa trên quan điểm của hai nhóm nhà đầu tư này cũng có những nét đặc thù khác biệt.
* Định giá cổ phiếu thường theo mơ hình chiết khấu cổ tức Mơ hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ phiếu thường và thường thích hợp với việc định giá cổ phiếu theo quan điểm của các nhà đầu tư thiểu số. Mơ hình này được đưa ra trên cơ sở các giả định:
- Dự báo và biết trước được động thái tăng trưởng cổ tức: Giả sử mức chi trả cổ tức của năm nay là D0, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của các năm tiếp theo được dự báo là g1, g2,... Khi đó, chúng ta sẽ xác định được mức chi trả cổ tức của các năm tiếp theo: D1 = D0 (1+ g1);
D2 = D1(1+ g2) = D0(1+ g1)(1+ g2);...
- Có thể xác định trước tỷ suất hiện tại hóa hay tỷ suất chiết khấu dịng tiền: giả sử tỷ suất hiện tại hóa là re.
- Tỷ suất hiện tại hóa lớn hơn tỷ lệ tăng trưởng cổ tức: re>g1, g2,... Trên thực tế, việc dự báo động thái tăng trưởng cổ tức thường rất phức tạp, nên để có thể mơ tả và mơ hình hóa được, người ta thường xem xét động thái tăng trưởng cổ tức qua một số trường hợp đặc biệt như sau:
+ Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức khơng đổi qua các năm: Trong trường hợp này mơ hình định giá cổ phiếu như sau:
= + =∑∞ =1 (1 ) t e t t r D V ∞ ∞ + + + + + + + + + ) 1 ( ) 1 ( .... ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 0 2 2 0 1 0 e e e r g D r g D r g D (5.5) Trong đó:
D0: Là cổ tức ở năm hiện tại của cổ phiếu; re: Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư; g: Là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm.
Cổ tức kỳ vọng ở cuối kỳ n là Dn = D0 (1+g)n. Giả sử rằng re > g, ta nhân 2 vế của cơng thức (5.5) với (1+re)/(1+g), sau đó trừ vế với vế cho (5.5), ta được: ∞ ∞ + + − = − + + ) 1 ( ) 1 ( 1 ) 1 ( 0 0 e e r g D D V g r V (5.6)
163
GIÁO TRÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
Với giả định re >g nên:
Ví dụ 5.3: Cổ tức của cổ phiếu ABC ở năm hiện tại là 5.500 đồng, mức tăng trưởng cổ tức này được kỳ vọng là 8%/năm trong tương lai. Hỏi giá cổ phiếu này là bao nhiêu nếu nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 14%/năm?
+ Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0:
Đây chỉ là trường hợp đặc biệt của mơ hình tốc chiết khấu dịng cổ tức khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g = 0. Khi đó cơng thức (5.7) sẽ là:
e r D V = 1 (5.8)
+ Trường hợp tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng giai đoạn: Khi tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g thay đổi qua từng giai đoạn thì cơng thức (5.7) khơng cịn phù hợp nữa, lúc này cần phải sử dụng công thức gốc (5.3) để điều chỉnh cho phù hợp.
Ví dụ 5.4: Có các thơng tin về cổ phiếu của công ty ABC như sau: - Tốc độ tăng cổ tức từ năm thứ nhất đến năm thứ hai là g1 - Tốc độ tăng trưởng cổ tức từ năm thứ ba đến năm thứ năm là g2 - Tốc độ tăng trưởng cổ tức từ năm thứ sáu trở đi là g3
Biết rằng: g1 # g2 # g3
Xuất phát từ công thức (5.3), với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định theo từng giai đoạn, chúng ta cũng sẽ thực hiện việc chiết khấu dòng tiền theo từng giai đoạn tương ứng. Khi đó, ta có:
Mơ hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường hợp xác định được các động thái tăng trưởng cổ tức và tỷ lệ hiện tại hóa. Tuy nhiên, mơ hình này khơng thể áp dụng được trong trường hợp cơng ty giữ lại tồn bộ lợi nhuận để tái đầu tư, không trả cổ tức cho cổ đông. Trong trường này nhà đầu tư vẫn chấp nhận mua cổ phiếu với mục tiêu là hưởng chênh lệch giá chứ không phải cổ tức.
* Định giá cổ phiếu thường bằng mơ hình chiết khấu dịng thu nhập (DCF) theo quan điểm của nhà đầu tư đa số.
Trên quan điểm của các nhà đầu tư đa số, ngoài các mục tiêu được hưởng cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu, họ còn nhằm vào các mục tiêu khác. Các nhà đầu tư đa số thường không thụ động trông chờ vào sự may rủi của các khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ chi trả trong tương lai. Trái lại, họ sẽ đổi lấy cơ hội để gia tăng quyền kiểm soát doanh nghiệp. Khi nắm được quyền kiểm sốt doanh nghiệp, họ có thể điều khiển dự án, điều khiển doanh nghiệp hoạt động theo ý đồ riêng của họ. Các nhà đầu tư đa số xem xét doanh nghiệp như là một dự án đầu tư với các dòng tiền vào ra. Họ chỉ quyết định mua doanh nghiệp trên cơ sở xem xét và đánh giá doanh nghiệp theo tiêu chuẩn hiệu quả của dự án đầu tư. Nghĩa là, họ xem xét và cân nhắc số lượng tiền phải tiếp tục bỏ ra (dòng tiền ra) và độ lớn của các khoản thu nhập có thể đạt được (dịng tiền vào).
Việc sử dụng mơ hình dịng tiền chiết khấu để định giá doanh nghiệp theo quan điểm của nhà đầu tư đa số có thể khái quát qua cơng thức sau:
Trong đó:
V: Giá trị doanh nghiệp;
165