14. Giá trị các khoản nợ hiện tại 12,
5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill
a. Cơ sở của phương pháp
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở đánh giá giá trị của các yếu tố tài sản vơ hình mang lại giá trị cho doanh nghiệp, đó chính là giá trị của lợi thế thương mại (Goodwill).
Cơ sở của phương pháp này xuất phát từ thực tế là tồn tại những doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực, có quy mơ như nhau, có vốn đầu tư bằng nhau nhưng khác nhau về vị trí kinh doanh, chất lượng sản phẩm, trình độ quản lý, uy tín thương hiệu,… dẫn đến kết quả kinh doanh khác nhau. Những doanh nghiệp có lợi thế thương mại như vị trí kinh doanh tốt hơn, chất lượng sản phẩm cao hơn, trình độ quản lý tốt hơn,… sẽ thu được những khoản lợi nhuận vượt trội. Lợi thế thương mại là tài sản vơ hình có thể đem lại thu nhập cho doanh nghiệp. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bao hàm giá trị của những tài sản hữu hình và giá trị của tài sản vơ hình là lợi thế thương mại.
Giả sử Doanh nghiệp A ứng ra một lượng vốn là 100 tỷ đồng và thu được một khoản lợi nhuận là 10 tỷ đồng, tương đương với một tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%. Trong khi đó, Doanh nghiệp B hoạt động trong cùng lĩnh vực với Doanh nghiệp A cũng ứng ra một
177
GIÁO TRÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
lượng vốn là 100 tỷ đồng nhưng thu được lợi nhuận 15 tỷ đồng, tương ứng với tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 15%. Sự khác biệt về kết quả kinh doanh giữa A và B có thể được giải thích là do B có lợi thế thương mại. Nếu như 10% là tỷ suất lợi nhuận trung bình trên thị trường thì khoản lợi nhuận gia tăng so với mức trung bình mà doanh nghiệp B đã đạt được là 5 tỷ đồng được gọi là lợi nhuận vượt trội hay lợi nhuận siêu ngạch.
b. Nội dung phương pháp
Theo phương pháp này, người ta có thể xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức sau:
V0 = ANC + GW (5.17) Trong đó:
V0: Giá trị doanh nghiệp
ANC: Giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp
GW: Giá trị tài sản vơ hình, hay giá trị lợi thế thương mại GW được xác định như sau:
∑= + = + − = n t t A r GW 1 t t i) 1 ( . B (5.18) Trong đó:
Bt: Lợi nhuận năm thứ t.
At: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh năm thứ t.
r: Tỷ suất lợi nhuận bình thường của tài sản đưa vào kinh doanh. r. At: Lợi nhuận bình thường của tài sản năm thứ t.
Bt – r.At: Lợi nhuận siêu ngạch ở năm thứ t. i: Tỷ suất chiết khấu
Trên cơ sở công thức tổng quát (5.18), các nhà nghiên cứu có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số Bt, Atvà r. Các quan điểm này được tóm tắt qua bảng sau:
Bảng 5.4: Các quan điểm lựa chọn tham số để tính GW
Tên phương
pháp/ quan điểm Tỷ suất sinh lời bình thường của tài sản (r)
Lợi nhuận
(Bt) Tài sản đầu tư vào kinh doanh (At)
UEC (Hiệp hội chuyên gia kế tốn Châu Âu)
Chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC) Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Tổng giá trị tài sản (không phân biệt tài sản được tài trợ bằng nguồn nào)
Anglo- Saxons Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re)
Lợi nhuận
thuần Giá trị tài sản thuần (vốn chủ sở hữu) được đánh giá lại CPNE (vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh) Chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC) Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định (vốn chủ sở hữu, vốn vay trung và dài hạn) - Phương pháp UEC: Phương pháp này lựa chọn các tham số trên cơ sở cho rằng tài sản của doanh nghiệp còn được tài trợ bằng các khoản nợ. Do đó, người mua phải có trách nhiệm tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh được chi phí cơ hội của các nhà đầu tư. Nghĩa là, phải trả được lãi vay và đảm bảo mức lợi nhuận tối thiểu mà các cổ đơng hay chủ sở hữu địi hỏi. Do đó, tỷ suất sinh lãi bình thường được lựa chọn là chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở doanh nghiệp tương ứng với một cơ cấu nợ nhất định. Khi đó, khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới được coi là lợi nhuận siêu ngạch (GW). Vì vậy, lợi nhuận (Bt) phải là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, bởi lẽ đây là khoản lợi nhuận bình thường được sinh ra do các yếu tố hữu hình và vơ hình của doanh nghiệp.
- Phương pháp Anglo - Saxons: Phương pháp này lựa chọn các tham số có nhấn mạnh đến các yếu tố rủi ro. Trong thực tế, rất hiếm khi có doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng vốn chủ sở hữu. Khi cơ cấu nợ tăng thì rủi ro tài chính cũng tăng. Vì vậy, tỷ suất sinh lời tối thiểu trên vốn chủ sở hữu cũng phải gia tăng để bù đắp những rủi ro có thể gặp phải. Nghĩa là, khi chủ sở hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánh giá lại, thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp mang lại vượt trên mức sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu mới được coi là lợi nhuận siêu ngạch (GW).
- Phương pháp CPNE: Phương pháp này xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư có sẵn nhằm thu được lợi nhuận siêu ngạch. Việc đầu tư dài hạn vào TSCĐ và tài sản ngắn hạn thường xuyên phải được đảm bảo bằng các nguồn tài trợ ổn định. Khi đó, lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính tốn về đầu tư dài hạn vào những tài sản thường xuyên. Do vậy, tỷ suất sinh
179
GIÁO TRÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
lời của doanh nghiệp tối thiểu phải đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn trung hạn và dài hạn. Nếu như lợi nhuận được tạo ra cao hơn mức sinh lời tối thiểu đó mới được gọi là lợi nhuận siêu ngạch.
Như vậy, đã tồn tại những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số để định lượng giá trị của tài sản vơ hình. Mỗi phương pháp lựa chọn các tham số khác nhau sẽ cho ra một giá trị tài sản vơ hình khơng giống nhau. Sự khác nhau đó được xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là khác nhau. Chẳng hạn, người bán có thể lập luận rằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ (giả sử là 9%/năm) là mức lãi suất đầu tư an tồn, gần như khơng có rủi ro. Vì vậy, lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được vượt trên mức lãi suất đó mới là lợi nhuận siêu ngạch và mức lãi suất 9% cần được sử dụng để thay vào tham số r trong cơng thức. Trong khi đó, người mua có thể lập luận ngược lại là mức lãi suất 15% mới là tỷ suất sinh lời dễ dàng đối với năng lực của ông ta. Nếu doanh nghiệp không tạo được một tỷ suất sinh lời vượt trên mức lãi suất đó thì ơng ta sẽ khơng đầu tư. Cho nên, mức lãi suất 15% cần được sử dụng để tính xem doanh nghiệp có khả năng sinh ra lợi nhuận siêu ngạch hay không. Trong trường hợp này, các chuyên gia đánh thường phải lựa chọn sự dung hòa giữa hai thái cực, bằng cách lựa chọn một tỷ suất sinh lời nằm giữa hai khoảng đó. Sự lựa chọn này mang tính chủ quan, mà khơng thuần t mang tính kinh tế.
Phương pháp định lượng Goodwill cho thấy, ngồi những khó khăn trong việc lựa chọn các tham số tỷ suất hiện tại hố (i), thời hạn tính tốn (n) như các phương pháp hiện tại hố nguồn tài chính tương lai, các phương pháp này còn gặp phải những phức tạp khi phải xác định chi phí cơ hội của các nhà đầu tư và những ước lượng về sự biến động của tài sản doanh nghiệp (At) trong tương lai. Do đó, để đơn giản hóa việc tính tốn, các nhà nghiên cứu khuyến nghị rằng có thể chọn tỷ suất sinh lời “bình thường” của tài sản bằng tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành kinh doanh, hoặc bằng nghịch đảo của tỷ số PER của các doanh nghiệp có điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự niêm yết trên TTCK. Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh (At) có thể được đánh giá lại theo giá thị trường và xác định theo phương pháp giá trị tài sản thuần. Còn tỷ lệ hiện tại hoá được xác định dựa vào lãi suất trái phiếu Chính phủ, rồi cộng thêm mức bù rủi ro.
Ví dụ 5.8: Cơng ty ABC có các thơng tin như sau:
- Giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp X được đánh giá là 200 tỷ đồng.
- Lợi nhuận thuần được điều chỉnh lại và tính theo phương pháp bình quân số học giản đơn của 3 năm gần nhất là 50 tỷ đồng. Lợi nhuận thuần ước tính có thể tăng bình qn 8% mỗi năm, trong 5 năm tới.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định ở mức 40% lợi nhuận thuần. - Ước tính giá trị tài sản thuần có thể tăng hàng năm.
- Tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp có điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự là 15%.
- Lãi suất trái phiếu Chính phủ là 10%, tỷ lệ rủi ro bình qn trên TTCK là 2%. Tỷ lệ hiện tại hóa được thống nhất là lãi suất trái phiếu Chính phủ cộng thêm mức rủi ro của TTCK.
Dựa vào các tài liệu trên, GW có thể được tính như sau:
Tỷ lệ hiện tại hố = lãi suất trái phiếu chính phủ + mức bù rủi ro = 10% +2% = 12%
Bảng 5.5: Kết quả xác định giá trị Goodwill và giá trị của doanh nghiệp ABC
Đơn vị tính: 1.000.000.000 đồng
Dựa trên cơ sở kết quả ở bảng trên, có thể xác định:
GW = 17,09 + 14,52 + 12,25 + 10,25 + 8,49 = 62,59 tỷ đồng. Giá trị doanh nghiệp ABC = ANC + GW = 200 + 62,59 =262,59 tỷ đồng.
c. Ưu điểm và hạn chế * Ưu điểm:
- Phương pháp định lượng Goodwill là phương pháp có cơ sở
Chỉ tiêu 0 1 2 3 4 5
1. Lợi nhuận thuần: tăng 8%/năm 50 54 58,32 62,99 68,02 73,472. Chi trả cổ tức (40%) 21,6 23,33 25,19 27,21 29,39 2. Chi trả cổ tức (40%) 21,6 23,33 25,19 27,21 29,39 3. Lợi nhuận giữ lại bổ sung vào
tài sản (1-2) 32,4 34,99 37,79 40,81 44,08