Qua quá trình tổng hợp, phân tích các công trình nghiên cứu hiện có cho thấy mối tương quan giữa môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty và các quyết
định chiến lược của các công ty đi thâu tóm đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu cả trong và ngoài nước. Tuy nhiên, hướng tiếp cận của mỗi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và cách lựa chọn mẫu là khác nhau dẫn đến các kết quả nghiên cứu không đồng nhất.
Thứ nhất: Các nghiên cứu trên thế giới đã kiểm chứng mối quan hệ giữa cơ chế quản trị công ty và các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm ở các quốc gia phát triển. Tại Việt Nam, năng lực quản trị của các công ty nội địa còn hạn chế, quy định về M&A thiếu nhất quán giữa các văn bản Luật, thủ tục hành chính rườm rà, thiếu các quy định rõ ràng về giao dịch M&A, đây là rào cản đối với các công ty khi gia nhập thị trường M&A. Sự khác biệt về môi trường pháp lý có thể chi phối đến hành vi của công ty đi thâu tóm và công ty mục tiêu khi tham gia vào thương vụ M&A. Kết quả từ nghiên cứu kỳ vọng cung cấp bằng chứng khẳng định mạnh hơn về ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty của công ty mục tiêu đến quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm.
Thứ hai: Các nghiên cứu học thuật hiện có vẫn rất hạn chế trong việc làm rõ tác động của môi trường thông tin, đặc biệt là vấn đề thanh khoản cổ phiếu và quản trị lợi nhuận xét ở lăng kính công ty mục tiêu đến quá trình ra quyết định thâu tóm của các công ty trong thương vụ M&A. Theo khảo sát của tác giả, vẫn chưa có nghiên cứu nào kiểm chứng tác động của môi trường thông tin phản ánh thông qua tác động của quản trị lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu đến quyết định nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm.
Thứ ba: Chưa có nghiên cứu nào đề cập ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới liên quan các công ty mục tiêu trên toàn thị trường Việt Nam.
Thứ tư: Hiện tại ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nào chỉ ra được ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định lựa chọn mua lại nội địa/xuyên biên giới của các công ty đi thâu tóm.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương này đã trình bày lý luận về M&A, quản trị công ty, môi trường thông tin; tổng quan các công trình hiện có liên quan vấn đề nghiên cứu. Nội dung chương đã làm rõ các quan điểm mua lại, sáp nhập, quản trị công ty, môi trường thông tin nội bộ, các quyết định chiến lược trong một thương vụ M&A. Hơn nữa, chương này đã chi tiết các lý thuyết về M&A, môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty gắn với hoạt động M&A. Chương 2 cũng đã cung cấp các minh chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa quản trị công ty, môi trường thông tin và các quyết định chiến lược trong các thương vụ M&A.
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1. Giả thuyết nghiên cứu6
3.1.1. Môi trường thông tin nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm công ty đi thâu tóm
Thông qua hành vi quản trị lợi nhuận, số liệu trên báo cáo tài chính không còn phản ánh chính xác tình hình hoạt động của công ty, dẫn tới xảy ra tình trạng bất đối xứng thông tin giữa các bên liên quan. Quản trị lợi nhuận phản ánh môi trường thông tin của công ty và do đó tác động trực tiếp đến quyết định đầu tư vốn của các công ty đi thâu tóm. Môi trường thông tin kém nghĩa là công ty không có sự minh bạch thông tin, đặc biệt là minh bạch trong công bố thu nhập (George và cộng sự, 2009), và do đó làm gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài công ty. Ngay cả trong một thị trường vốn hiệu quả vẫn có khả năng xảy ra vấn đề quản trị lợi nhuận trước khi công ty công bố thông tin ra bên ngoài (Healy và Palepu, 2001). Một số nghiên cứu hiện có đã xác nhận tồn tại hành vi quản trị lợi nhuận trong hoạt động M&A nhằm điều chỉnh giá trị công ty (Keown và Pinkerton, 1981; Barclay và Warner, 1993; Schwert, 1996; Betton và cộng sự, 2008; Erickson và Wang, 1999; Louis, 2004; Brigida và Madura, 2012; Piosik và Genge, 2020). Schwert (1996) cho rằng hành vi nâng giá của công ty mục tiêu làm gia tăng chi phí cho các công ty mua lại, và dẫn đến phải nâng giá chào mua sau sự kiện thông báo thương vụ (Betton và cộng sự, 2008). Một số bằng chứng từ nghiên cứu của Erickson và Wang (1999), Louis (2004) cũng nhận thấy các công ty đi thâu tóm có xu hướng làm đẹp thu nhập trong các báo cáo trước khi gửi các đề nghị sáp nhập và thanh toán bằng cổ phiếu nhằm gia tăng giá thị trường hoặc tăng giá trị thẩm định của cổ phiếu, từ đó giảm chi phí mua lại. Các nghiên cứu hiện có đã nhận
6 Trên thực tế, một thương vụ diễn ra thành công luôn cần có sự thống nhất giữa hai đối tác. Công ty đi thâu tóm là đối tác cung cấp các đề xuất chào mua, công ty mục tiêu sẽ xem xét và cân nhắc chào bán. Quyền quyết định không chỉ có bên đi thâu tóm nếu công ty mục tiêu vẫn đang hoạt động tốt và không mong muốn được chuyển nhượng. Ngược lại, trong trường hợp công ty mục tiêu đã và đang có những khó khăn nhất định về tài chính cũng như yếu kém trong quản trị, khi đó công ty thâu tóm sẽ có cơ hội nhiều hơn và có tiếng nói nhiều hơn trong thương vụ. Trong toàn bộ Luận án, tác giả không nghiêng hẳn quyền quyết định về phía bên mua hoặc bên bán; thay vào đó, tác giả đứng ở lăng kính công ty mục tiêu để nhìn nhận tầm quan trọng của những đặc trưng của công ty mục tiêu đối với hành vi của công ty thâu tóm.
diện được sự tồn tại của hành vi nâng giá cổ phiếu, cũng như tác động của hành vi nâng giá ảnh hưởng đến chi phí giao dịch. Xuất phát từ việc bất đối xứng về môi trường thông tin của công ty đã dẫn đến việc các bên liên quan không thể định giá chính xác được giá cổ phiếu của các đối tác tham gia trong quá trình đàm phán. Hành vi nâng giá cổ phiếu sẽ tác động đáng kể đến chi phí của quá trình giao dịch và do đó việc gia tăng phần bù thương vụ sẽ là rào cản trong việc quyết định nắm giữ cổ phần mục tiêu của các công ty đi thâu tóm, ảnh hưởng đến thành công của thương vụ đàm phán. Một công ty có ít hành vi quản trị lợi nhuận sẽ giúp các đối tác đầu tư có thể định giá tương đối chính xác giá cổ phiếu, trong khi đó công ty có hành vi quản trị lợi nhuận cao sẽ làm gia tăng rủi ro cho các công ty khi tham gia đàm phán mua lại, nguyên nhân từ việc bất đối xứng thông tin giữa các bên liên quan. Nghiên cứu này kỳ vọng các công ty đi thâu tóm nắm giữ cổ phần nhiều hơn tại các công ty mục tiêu có ít hành vi quản trị lợi nhuận hay nói cách khác các công ty mục tiêu có môi trường thông tin minh bạch có xu hướng trở thành mục tiêu tìm kiếm trong các thương vụ mua lại đa số.
Một khía cạnh khác phản ánh môi trường thông tin của công ty, thanh khoản cổ phiếu, các nghiên cứu hiện tại nhận thấy một cổ phiếu có thanh khoản tốt sẽ cho phép các nhà đầu tư dễ dàng mua bán cổ phiếu đó trên thị trường. Do đó, khi nhận thấy các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân, các nhà đầu tư có thể dễ dàng thực hiện việc rút vốn đầu tư của mình (Edmans và Manso, 2011). Hay nói cách khác, các nhà đầu tư cân nhắc vấn đề nắm giữ vốn dựa trên tiêu chí thanh khoản cổ phiếu. Tuy nhiên, trong thực tế tính thanh khoản cổ phiếu chịu ảnh hưởng đáng kể từ thông tin về kết quả hoạt động kinh doanh của công ty niêm yết trên thị trường cũng như biến động thanh khoản thị trường chứng khoán. Chất lượng thông tin liên quan đến công ty được công bố trên thị trường sẽ tác động trực tiếp đến tính thanh khoản cổ phiếu và do đó ảnh hưởng đến xác suất thành công khi thực hiện thương vụ thâu tóm (Moeller và cộng sự, 2004; Buehlmaier, 2015; Mazboudi và Khalil, 2017). Bất đối xứng thông tin về tình hình hoạt động của công ty sẽ chi phối trực tiếp đến quyết định nắm giữ vốn của đối tác đầu tư. Các công ty đi thâu tóm có xu
hướng tìm kiếm và nỗ lực trong việc nắm giữ cổ phần các công ty mục tiêu có thanh khoản cao hơn xuất phát từ kỳ vọng gia tăng thanh khoản của công ty đi thâu tóm (Massa và Xu, 2013), điều này sẽ ảnh hưởng đến thành công của thương vụ. Yang và cộng sự (2017) nhận thấy rằng xác suất xảy ra các thương vụ mua lại đa số cổ phần càng cao nếu các công ty có thanh khoản cổ phiếu càng lớn. Xuất phát từ các bằng chứng hiện có trong cơ sở học thuật hiện tại, có thể nhận thấy thanh khoản cổ phiếu có tác động đáng kể đến quyết định nắm giữ vốn của các công ty đi thâu tóm. Môi trường thông tin nội bộ minh bạch khi hành vi quản trị lợi nhuận thấp, thanh khoản cổ phiếu cao. Nghiên cứu này kỳ vọng, sự minh bạch của môi trường thông tin nội bộ của công ty tỷ lệ thuận với mức độ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ M&A. Giả thuyết thứ nhất được phát triển như sau:
Giả thuyết H1: Chất lượng môi trường thông tin nội bộ của công ty mục
tiêu tỷ lệ thuận với mức độ sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm.
3.1.2. Môi trường thông tin nội bộ và quyết định thâu tóm xuyên biên giới
Một số bằng chứng từ các nghiên cứu trên thế giới cho thấy hành vi quản trị lợi nhuận của công ty đi thâu tóm nhằm gia tăng giá cổ phiếu công ty trước khi thực hiện các thương vụ M&A đã ảnh hưởng trực tiếp tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu7 trong các thương vụ giao dịch lựa chọn phương thức thanh toán bằng hoán đổi cổ phiếu (Erickson và Wang, 1999), từ đó tác động đến chi phí mua lại, giá chào mua, và cuối cùng ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thành công của giao dịch (Schwert, 1996; Louis, 2004; Betton và cộng sự, 2008). Erickson và Wang (1999) nhận thấy các công ty đi thâu tóm gia tăng quản trị lợi nhuận nhằm “đẩy” giá cổ phiếu trước các thương vụ thanh toán bằng hoán đổi cổ phiếu. Schwert (1996) nhận thấy trên 60% các thương vụ có chi phí tăng thêm, dẫn đến tăng tổng chi phí8 của các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ mua lại thành công. Nếu các công ty mục tiêu theo đuổi hành vi quản trị lợi nhuận, nhiều khả năng sẽ làm thay đổi giá trị sổ sách cổ
7 Tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu phản ánh số lượng cổ phiếu mà bên thâu tóm phát hành để đổi lấy 1 cổ phiếu mục tiêu theo thỏa thuận (Erickson và Wang, 1999)
phiếu công ty, thiên lệch các số liệu tài chính khác, dẫn đến việc định giá không chính xác giá trị cổ phiếu cũng như tác động đến tính hấp dẫn của cổ phiếu công ty.
Đặc biệt, trong các thương vụ giao dịch bằng cổ phiếu, khi các công ty đến từ các quốc gia khác nhau, mức độ bất đối xứng thông tin cao thì vấn đề thiếu hụt thông tin giữa các bên tham gia sẽ dẫn đến tình trạng các công ty không thể kiểm soát được mức giá mà đối tác đưa ra khi chấp nhận thanh toán bằng hoán đổi cổ phiếu, điều này dễ dẫn đến gia tăng phần bù thương vụ phải trả của công ty đi thâu tóm khi thương vụ giao dịch hoàn tất. Barth và cộng sự (2013) nhận thấy rằng những công ty ít có hành vi quản trị lợi nhuận sẽ có chi phí vốn thấp hơn và phản ánh chính xác hơn giá trị công ty. Brigida và Madura (2012) xác nhận lợi tức cổ phiếu công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại nội địa trước khi công bố thương vụ thấp hơn so với trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới. Ở một khía cạnh khác, Graham và cộng sự (2008) chỉ ra rằng xác suất xảy ra các thương vụ xuyên biên giới cao hơn khi các công ty đi mua lại có tính thanh khoản cao.
Thanh khoản cổ phiếu có thể là một trong những thước đo phản ánh tình hình hoạt động của công ty, do đó các công ty đi thâu tóm nước ngoài có xu hướng tìm kiếm các công ty có tính thanh khoản cao. Nguyên nhân xuất phát từ việc bất đối xứng thông tin cũng như sự khác biệt về văn hóa, tiêu chuẩn kế toán, khung pháp lý mà các công ty đi thâu tóm thường tìm kiếm các công ty mục tiêu nước ngoài hoạt động tốt để dễ dàng định giá, tính toán giá trị cộng hưởng và đề xuất mức giá mua lại hợp lý (Ye, 2014).
Các lập luận ở trên cho thấy dường như các công ty đi thâu tóm nước ngoài mong muốn và nỗ lực tìm kiếm các công ty mục tiêu có thanh khoản tốt, hành vi quản trị lợi nhuận thấp. Hàm ý, các công ty có môi trường thông tin minh bạch có khả năng trở thành mục tiêu được tìm kiếm trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới. Do đó, giả thuyết nghiên cứu tiếp theo được thiết lập như sau:
Giả thuyết H2: Các công ty đi thâu tóm xuyên quốc gia có xu hướng tìm kiếm mua lại các công ty mục tiêu có môi trường thông tin nội bộ minh bạch.
3.1.3. Cơ chế quản trị nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm thâu tóm
Cơ chế QTCT mạnh (yếu) sẽ ảnh hưởng trực tiếp hiệu quả giám sát hoạt động của một công ty (Jensen, 1993; Coles và cộng sự, 2007). Đối với thị trường M&A, việc thâu tóm có thể dẫn đến xung đột lợi ích giữa các cổ đông và những nhà quản lý các công ty mục tiêu. Do đó, vai trò HĐQT trở nên quan trọng hơn và cần phải được xem xét trong chiến lược M&A, đặc biệt là vai trò của các thành viên độc lập của hội đồng quản trị trong việc giải quyết xung đột lợi ích giữa các bên liên quan (Jensen và Ruback, 1983; Bange và Mazzeo, 2004; Quan và Zhang, 2021; James và cộng sự, 2021). Theo Lý thuyết đại diện, số lượng thành viên độc lập của HĐQT càng nhiều, cơ chế quản trị công ty càng mạnh và do đó càng thu hút các công ty đi thâu tóm. Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư tin rằng các HĐQT độc lập có nhiều khả năng hành động vì lợi ích của họ (Cotter và cộng sự, 1997), do đó, các thương vụ đàm phán ít có khả năng thành công (Bange và Mazzeo, 2004). Minh chứng đưa ra từ nghiên cứu của Dang và Henry (2016); Đặng Hữu Mẫn và cộng sự (2019) đề xuất các công ty đi thâu tóm xu hướng thích mua chỉ một phần vốn của công ty mục tiêu nếu HĐQT công ty mục tiêu có tính độc lập cao thể hiện thông qua số lượng thành viên độc lập càng lớn.
Bên cạnh đó, theo Lý thuyết đại diện, khi CEO đồng thời nắm giữ vai trò chủ tịch HĐQT (gọi chung là CEO kiêm nhiệm) sẽ tập trung quyền lực vào tay lãnh đạo cao nhất (Fama và Jensen, 1983). Nếu không có sự thiên lệch về thông tin, về cơ bản CEO và chủ tịch HĐQT của công ty mục tiêu sẽ có cùng lập trường trước các đề nghị M&A từ các công ty đi thâu tóm. Trong trường hợp công ty mục tiêu chấp nhận đề nghị mua lại toàn bộ cổ phần từ công ty đi thâu tóm, điều này dẫn đến sự biến mất của công ty mục tiêu trên sàn giao dịch hoặc chấm dứt niêm yết. Kết quả