- Cần sớm hoàn thiện chính sách quản lý thị trường M&A một cách thống nhất, tập trung, minh bạch và hiệu quả. Hiện nay, quy định về hình thức sáp nhập, hợp nhất, mua lại, liên doanh giữa các doanh nghiệp và các hình thức tập trung kinh tế khác theo quy định của pháp luật quy định rải rác ở các Luật, cụ thể:
Quy định tại Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14: Điều 17, chương 2 “Quyền thành lập, góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp và quản lý doanh nghiệp” nêu rõ tổ chức, cá nhân có quyền góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp vào công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh theo quy định của Luật này, trừ các trường hợp:
“(a) Cơ quan nhà nước, đơn vị lực lượng vũ trang nhân dân sử dụng tài sản nhà nước góp vốn vào doanh nghiệp để thu lợi riêng cho cơ quan, đơn vị mình;
(b) Đối tượng không được góp vốn vào doanh nghiệp theo quy định của Luật Cán bộ, công chức, Luật Viên chức, Luật Phòng, chống tham nhũng”.
Bên cạnh đó, quy định về thủ tục sáp nhập, hợp nhất được chi tiết tại điều 200, Điều 201 của Luật này. Các vấn đề về chuyển nhượng phần vốn góp đối với loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn quy định tại Điều 51 “Mua lại phần vốn góp”, Điều 52 “Chuyển nhượng phần vốn góp”; loại hình công ty cổ phần quy định tại Điều 126 “Bán cổ phần”, Điều 127 “Chuyển nhượng cổ phần”. Điều 24, Điều 25, Điều 26 của Luật Đầu tư số 61/2020/QH14 ngày 17/6/2020 quy định các vấn đề liên quan đầu tư, hình thức, thủ tục góp vốn, mua cổ phần, mua phần vốn góp.
Luật Cạnh tranh số: 23/2018/QH14, chương 5 quy định về các hình thức tập trung kinh tế. Cụ thể, Điều 29 của Luật này đã chỉ ra sáp nhập, mua lại, hợp nhất được xem là hình thức tập trung kinh tế; Điều 30 quy định Tập trung kinh tế bị cấm khi Doanh nghiệp thực hiện tập trung kinh tế gây tác động hoặc có khả năng gây tác động hạn chế cạnh tranh một cách đáng kể trên thị trường Việt Nam.
Các quy định về việc chia tách, sáp nhập, hợp nhất công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ phải được chấp thuận của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước trước khi thực hiện, quy định Luật Chứng khoán số: 54/2019/QH14. Trong khi đó, việc chia tách, hợp nhất các tổ chức tín dụng phải nhận được sự chấp thuận của Ngân hàng nhà nước, quy định tại Luật các tổ chức tín dụng số 17/2017/QH14.
Nhìn chung, pháp luật Việt Nam hiện nay đã ghi nhận quyền được hợp nhất, sáp nhập, mua lại doanh nghiệp của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, Việt Nam vẫn chưa có Luật riêng quy định về lĩnh vực mua lại, sáp nhập và quy định về chống thâu tóm trên thị trường như ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Pháp, Đức và các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á như Singapore, Malaysia (Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019). Việc xây dựng Luật M&A trong đó quy định các điều khoản về biện pháp phòng vệ, chống thâu tóm nhằm hạn chế các thương vụ thâu tóm thù địch, các vấn đề liên quan về chào mua cổ phần, các điều khoản về trách nhiệm HĐQT, cổ đông lớn, công bố thông tin,… nhằm đảm bảo lợi ích cổ đông công ty trong các thương vụ mua bán sáp nhập là thực sự cần thiết.
- Mặc dù, ở Việt Nam đã ban hành một số văn bản hướng dẫn hoạt động quản trị công ty, chẳng hạn như Luật số 69/2014/QH13 về Luật quản lý, sử dụng vốn nhà nước đầu tư vào sản xuất, kinh doanh tại doanh nghiệp; Luật số: 54/2019/QH14 về Luật Chứng khoán. Các khung pháp lý mới nhất được ban hành gần đây bao gồm các quy định pháp lý về quản trị công ty áp dụng với công ty đại chúng được quy định tại Nghị định 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán (Nghị định 155), Thông tư 116/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 về việc hướng dẫn một số điều về quản trị công ty áp dụng với công ty đại chúng. Để đảm bảo việc thực thi có hiệu
quả các quy định pháp lý về quản trị công ty áp dụng với công ty đại chúng Việt Nam xét trong mối tương quan với các quy định hiện hành về hoạt động M&A, cần có sự tham gia của các cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tư vấn chuyên nghiệp trong việc tập huấn, tuyên truyền và gợi mở của các công ty ở Việt Nam, không phân biệt là công ty niêm yết hay chưa niêm yết.
- Hiện nay, một số quy định về công bố thông tin đã được ban hành như Thông tư 96/2020/TT-BTC hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, Nghị định số 156/2020/NĐ-CP quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý nhà nước cũng cần tăng cường kiểm tra, giám sát hoạt động công bố thông tin liên quan hoạt động kinh doanh của các công ty, đặc biệt là các thông tin về công bố báo cáo tài chính định kỳ. Ngoài ra, các cơ quan quản lý nhà nước cần quán triệt thực hiện thống nhất và chặt chẽ các văn bản quy định về xử phạt nghiêm các hành vi quản trị lợi nhuận, thao túng giá chứng khoán trên thị trường, các vi phạm về công bố thông tin của các công ty niêm yết. Bên cạnh đó, các cơ quan quản lý nhà nước cũng cần nâng cao chất lượng kiểm toán báo cáo tài chính thông qua việc định kỳ tổ chức kiểm tra, đánh giá năng lực chuyên môn của những người làm công tác kiểm toán, thường xuyên tập huấn các kỹ năng nhằm nâng cao tay nghề của đội ngũ kiểm toán viên. Đồng thời, các cơ quan quản lý nhà nước cũng cần phải giám sát chặt chẽ công tác định giá doanh nghiệp, nêu cao vai trò và trách nhiệm của những người làm công tác định giá, đây cũng là một trong những nhân tố quan trọng quyết định sự thành bại của một thương vụ đàm phán M&A.
- Cần thực thi một cách nghiêm túc và xử lý mạnh tay đối với các tổ chức và cá nhân có hành vi thao túng giá chứng khoán19 trên thị trường, các công ty vi phạm trong việc công bố thông tin báo cáo tài chính để từ đó có thể tạo ra một môi trường thông tin minh bạch đối với tất cả các nhà đầu tư. Hiện nay, tại Việt Nam, hành vi thao túng trên thị trường chứng khoán được quy định tại Điều 211, Bộ Luật Hình sự; Điều 36, Nghị định số 156/2020/NĐ-CP quy định xử phạt hành chính trong lĩnh
vực chứng khoán và thị trường chứng khoán; Điều 42, Nghị định số 156/2020/NĐ- CP quy định về xử phạt vi phạm quy định về công bố thông tin. Liên quan đến việc công bố thông tin, mức xử phạt hành chính tối đa là 200 triệu đồng áp dụng đối với hành vi tạo dựng thông tin sai sự thật hoặc công bố thông tin sai lệch hoặc che giấu thông tin trong hoạt động chứng khoán. Mặc dù, các cơ quan quản lý đã ban hành chế tài xử lý vi phạm về công bố thông tin, thao túng giá chứng khoán nhưng cần đưa ra nhiều giải pháp quyết liệt hơn nữa để hạn chế việc gia tăng vi phạm trên thị trường chứng khoán, chẳng hạn như tăng mức phạt hành chính, gia tăng mức xử lý hình sự. Điều này là rất cần thiết để đảm bảo hiệu quả của thị trường vốn nói chung và sự phát triển của thị trường M&A Việt Nam nói riêng.
KẾT LUẬN LUẬN ÁN
Vấn đề môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty ảnh hưởng không chỉ đến hoạt động kinh doanh nói chung mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược đầu tư của các công ty nói riêng, trong đó bao gồm cả hoạt động tái cấu trúc thông qua M&A. Dựa trên bộ dữ liệu gồm toàn bộ các thương vụ M&A đã hoàn thành ở Việt Nam giai đoạn 2005-2020, và sử dụng kết hợp các phương pháp kinh tế lượng và mô hình thực nghiệm khác nhau để kiểm chứng ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty và môi trường thông tin nội bộ đến quyết định tỷ lệ cổ phần nắm giữ và quyết định lựa chọn M&A xuyên biên giới. Luận án đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm quan trọng giúp giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đặt ra.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có số lượng thành viên độc lập trong hội đồng quản trị càng ít, CEO không kiêm nhiệm, và tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông lớn cao, nhiều khả năng trở thành mục tiêu được tìm kiếm trong các thương vụ mua lại đa số cổ phần. Bên cạnh đó, xác suất xảy ra các thương vụ mua lại xuyên biên giới cao hơn ở các công ty mục tiêu có cơ chế quản trị mạnh, hành vi quản trị lợi nhuận thấp và thanh khoản cổ phiếu cao.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu đưa ra, tác giả cũng đã đề cập một số khuyến nghị đối với các công ty khi tham gia hoạt động M&A, cũng như đối với cơ quan quản lý nhà nước.
Một số hạn chế và nguyên nhân của hạn chế
Mặc dù Luận án đã cung cấp một số kết quả có ý nghĩa về mặt học thuật và thực tiễn, tuy nhiên vẫn còn tồn tại một số hạn chế.20,21 Có thể đúc rút như sau:
20Khi tác giả trình bày Luận án này tại một chuyên đề khoa học thường niên cấp Khoa, có ý kiến cho rằng trong mô hình nghiên cứu chưa kiểm soát ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến đối tượng phân tích như môi trường thể chế, lạm phát, hệ thống tài chính… Tác giả ghi nhận góp ý này nhưng vẫn bảo lưu quan điểm không nên kiểm soát các yếu tố vĩ mô này vào trong mô hình thực nghiệm. Lý do chính: nghiên cứu này thực hiện với mẫu là 1 quốc gia đơn lẻ và bản chất dữ liệu thương vụ M&A là dữ liệu chéo, do đó việc kiểm soát các yếu tố vĩ mô trong mẫu dữ liệu 1 quốc gia đơn lẻ không có nhiều giá trị xét cả về mặt ý nghĩa kinh tế và giá trị mô hình. Việc kiểm soát các yếu tố vĩ mô sẽ là cần thiết đối với mẫu đa quốc gia hoặc đối với dữ liệu bảng hoặc dữ liệu chuỗi thời gian.
21 Cũng có ý kiến cho rằng nghiên cứu này chưa xem xét ảnh hưởng tương tác giữa cơ chế quản trị công ty và môi trường thông tin đến các quyết định M&A. Tác giả xin ghi nhận đóng góp quan trọng này và đã tiến hành chạy lại mô hình bằng cách bổ sung thêm 1 biến độc lập là biến tương tác giữa môi trường thông tin và
- Hạn chế thứ nhất, Luận án này tập trung làm rõ ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty và môi trường thông tin nội bộ đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm xuất phát từ lăng kính của công ty mục tiêu. Nói cách khác, nghiên cứu này làm rõ tính minh bạch thông tin và chất lượng quản trị ảnh hưởng và chi phối như thế nào đến hành vi ra quyết định của các công ty đi thâu tóm. Nghiên cứu không xem xét từ lăng kính của công ty đi thâu tóm. Có 02 nguyên nhân chính:
Một là, khung lý thuyết và thực nghiệm hiện có đã làm rõ được ảnh hưởng của các đặc điểm tài chỉnh, cơ chế quản trị và môi trường thông tin của công ty đi thâu tóm đến kết quả của thương vụ (bao gồm tỷ lệ nắm giữ vốn, khu vực thâu tóm, phương thức thanh toán và hình thức thâu tóm) sử dụng cả mẫu các thị trường phát triển và đang phát triển. Việc nghiên cứu lặp lại đối với mẫu các thương vụ ở Việt Nam cơ bản không có nhiều đóng góp mới.
Hai là, xuất phát từ hạn chế của dữ liệu và nguồn dữ liệu công bố các thương vụ M&A Việt Nam. Theo đó, thông tin về công ty đi thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam không được đề cập rõ ràng trong cơ sở dữ liệu SDC, mặc dù đây là cơ sở dữ liệu về M&A tốt nhất thế giới hiện nay. Khá nhiều thông tin về công ty đi thâu tóm chỉ ghi ngắn gọn là “Người mua là tổ chức” hoặc “Quỹ đầu tư”, không có mã công ty đầy đủ để tác giả thu thập dữ liệu.
- Hạn chế thứ hai, nghiên cứu này không xem xét vấn đề nội sinh trong mô hình. Thực tế, vấn đề nội sinh xuất hiện trong mô hình thực nghiệm do bởi nhiều lý do khác nhau như thiên lệch lựa chọn mẫu (Sample selection bias), sự đảo ngược nhân quả (Reverse causality), sai số trong đo lường (Measurement error), hoặc mô hình thiếu sót biến (Omitted variables). Theo đó, nhiều khả năng rằng việc ra quyết định M&A của công ty đi thâu tóm có thể một phần bị chi phối bởi các đặc điểm của CEO công ty đi thâu tóm hoặc sự đam mê theo đuổi và thâu tóm công ty mục tiêu hoặc đơn giản là vì sự hiếu thắng. Cũng có khả năng rằng kết quả và kinh nghiệm từ các thương vụ đã hoàn tất trong quá khứ là cơ sở để các công ty ra quyết
cơ chế quản trị công ty. Tuy nhiên, kết quả cho thấy hệ số của biến tương tác không có ý nghĩa thống kê. Do đó, tác giả không báo cáo kết quả này trong Luận án.
định thay vì quá phụ thuộc vào các đặc điểm về cơ chế quản trị hoặc đặc điểm môi trường thông tin. Để giải quyết vấn đề nội sinh, các nghiên cứu hiện tại đã đề xuất sử dụng cách tiếp cận Difference-in-Difference trong đó sử dụng 02 nhóm mẫu, gồm nhóm các công ty có hoạt động M&A (gọi tắt là nhóm treatement) và nhóm kiểm soát (nhóm các công ty không có thương vụ, hay nhóm control), sau đó tiến hành chạy hồi quy để xem ảnh hưởng của sự kiện M&A đến sự kết quả hoạt động của công ty mục tiêu trước và sau thương vụ. Một cách khác là dùng biến công cụ (biến instrument variable) và chạy mô hình với biến công cụ thêm này. Trong Luận án này, việc sử dụng cách tiếp cận Difference-in-Difference là không cần thiết vì nghiên cứu này không nghiên cứu ảnh hưởng của cơ chế quản trị và môi trường thông tin đến giá trị cộng hưởng hoặc giá trị tăng thêm được tạo ra sau khi hoàn thành thương vụ. Đối với giải pháp thứ hai là dùng biến công cụ, tác giả xin ghi nhận hạn chế này do bởi giới hạn về thời gian cũng như độ sâu trong kiến thức về kinh tế lượng.
Kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo
Các nghiên cứu trong tương lai có thể phát triển theo hướng:
- Mở rộng các vấn đề nghiên cứu xem xét ở bình diện công ty đi thâu tóm: hành vi của CEO, các yếu tố phi tài chính được nhìn nhận từ lăng kính công ty thâu tóm, như chiến lược thị trường, năng lực cạnh tranh, chính sách sản phẩm và thị trường.
- Nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin bên ngoài đến hành vi ra quyết định M&A của công ty đi thâu tóm và công ty mục tiêu, chẳng hạn rủi ro chính sách, chất lượng kiểm toán độc lập.
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường vốn và thị trường M&A.
- Thực hiện nghiên cứu trên cơ sở mẫu gồm các hình thức mua lại: mua bán tài sản, thương vụ sử dụng đòn bẩy (LBO), thương vụ có sự tham gia của lãnh đạo công ty mục tiêu (MBO).
- Mở rộng phạm vi xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin và quản trị công ty đến các thương vụ mua lại xuyên biên giới, xem xét đối với các thương vụ hoàn thành và không hoàn thành.