cổ phần của các công ty đi thâu tóm
Dựa trên các nghiên cứu trước đây, tác giả đã dùng mô hình hồi quy đa biến với mục đích phân tích ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm. Xuất phát từ việc mong muốn sở hữu cổ phần trước thương vụ (SHARE SOUGHT), tỷ lệ cổ phần được mua trong quá trình thương lượng (SHARE ACQUIRED) và tổng số cổ phần đạt được sau khi quá trình mua lại hoàn tất (SHARE OWNED) có thể khác nhau.
Khả năng 1: SHARE SOUGHT = SHARE ACQUIRED
Nếu công ty đi thâu tóm không nắm giữ cổ phần công ty mục tiêu trước thương vụ thì SHARE SOUGHT = SHARE ACQUIRED = SHARE OWNED.
Nếu công ty đi thâu tóm nắm giữ cổ phần của công ty mục tiêu trước thương vụ thì SHARE ACQUIRED < SHARE OWNED
Khả năng 2 : SHARE SOUGHT > SHARE ACQUIRED
Trong nghiên cứu này, tác giả đề xuất tương ứng ba mô hình để kiểm tra: Tác giả sử dụng phương trình hồi quy (1) dưới đây để kiểm chứng ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định sở hữu cổ phần mong muốn của các công ty đi thâu tóm trước khi thực hiện thương vụ.
SHARE SOUGHTi,t = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏CIEi,t-1 + 𝜷𝟐CONTROLSi,t-1 + γj + δt (1)
Trong đó, biến phụ thuộc SHARE SOUGHTi,t thể hiện tỷ lệ cổ phần mà công ty đi thâu tóm mong muốn nắm giữ trong thương vụ giao dịch i ở năm t.
Phương trình hồi quy (2) dưới đây được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của môi trường thông tin đến mức độ sở hữu cổ phần mua được trong thương vụ.
SHARE ACQUIREDi,t = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏CIEi,t-1 + 𝜷𝟐CONTROLSi,t-1 + γj + δt (2)
Trong đó : Biến phụ thuộc SHARE ACQUIREDi,t phản ánh tỷ lệ sở hữu cổ phần tại công ty mục tiêu mà công ty đi thâu tóm đạt được trong thương vụ i ở năm t.
Ngoài ra, để nhận diện tác động của môi trường thông tin đến kết quả sở hữu cổ phần đạt được của công ty đi thâu tóm sau khi thương vụ hoàn thành, tác giả sử dụng phương trình hồi quy (3) như dưới đây.
SHARE OWNEDi,t = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏CIEi,t-1 + 𝜷𝟐CONTROLSi,t-1 + γj + δt (3) 3.4.2. Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới
Để xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin tới quyết định thâu tóm xuyên biên giới, tác giả sử dụng hồi quy Probit. Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau:
Prob (CROSS-BORDERi,t =1) = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏CIEi,t-1 + 𝜷𝟐CONTROLSi,t-1 + γj + δt (4)
3.4.3. Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần phần
Các phương trình hồi quy dưới đây được thiết lập để khảo sát ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến tỷ lệ sở hữu vốn của các công ty đi thâu tóm.
- Đối với việc nắm giữ cổ phần mong muốn, phương trình hồi quy (5) được trình bày sau đây:
SHARE SOUGHTi,t = β0 + β1GOVERNANCEi,t-1 + β2CONTROLSi,t-1 + γs + δt (5)
- Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến tỷ lệ sở hữu cổ phần mua được trong các thương vụ thâu tóm được thể hiện qua phương trình (6) dưới đây:
SHARE ACQUIREDi,t = β0 + β1GOVERNANCEi,t-1 + β2CONTROLSi,t-1 + γs + δt (6)
- Tác giả cũng xem xét ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến kết quả sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm sau khi các thương vụ hoàn thành. Phương trình hồi quy được thiết lập như sau:
3.4.4. Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới
Để khảo sát ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến quyết định thâu tóm xuyên biên giới, phương trình hồi quy theo mô hình Probit được phát triển như sau:
Prob (CROSS-BORDERi,t =1) = β0 + β1GOVERNANCEi,t-1 + β2CONTROLSi,t-1 + γs + δt
(8)
Trong mô hình kể trên cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (γs) và ảnh hưởng cố định năm (δt), nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tỷ lệ cổ phần nắm giữ và lựa chọn khu vực thâu tóm. Biến phụ thuộc (CROSS-BORDER) nhận giá trị bằng 1 trong trường hợp thương vụ mua lại xuyên biên giới, nhận giá trị bằng 0 trong trường hợp mua lại nội địa. Ngoài ra, trong Luận án này, sai số chuẩn cũng đã được điều chỉnh (robust standard errors) để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và được ước lượng theo thương vụ để giải quyết vấn đề tương quan giữa các thương vụ của các công ty trong cùng một ngành.
3.5. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này xem xét mẫu gồm 674 thương vụ M&A đã hoàn thành ở Việt Nam giai đoạn 2005-2020. Theo tiêu chí tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm, các thương vụ được phân biệt thành hai nhóm bao gồm các thương vụ sở hữu dưới 50% cổ phần và các thương vụ sở hữu từ 50% trở lên. Bên cạnh đó, để phân tích ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty và môi trường thông tin đến quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm, mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm thương vụ gồm: (1) Nhóm do các công ty nội địa mua lại, (2) Nhóm do các công ty nước ngoài mua lại. Ngoài ra, các công ty mục tiêu được phân nhóm theo ngành (mã SIC 4 chữ số theo chuẩn của Hoa Kỳ).
Dữ liệu được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy: (1) Thông tin về ngày thông báo thương vụ và các đặc điểm của thương vụ thâu tóm được thu thập từ cơ
sở dữ liệu có trả phí Thomson Reuters SDC Platinum.14 (2) Dữ liệu kết quả tài chính và giá cổ phiếu thu thập từ các cơ sở dữ liệu Mint Global - Bureau Van Dijk và FiinPro- Stoxplus; (3) Đặc điểm quản trị công ty được thu thập từ báo cáo thường niên (Thông tin về số lượng thành viên HĐQT độc lập, tính kiêm nhiệm của CEO, sở hữu cổ đông lớn) của năm tài chính kết thúc trước ngày công bố thương vụ.
Ngoài ra, các giao dịch được nghiên cứu phải đảm bảo thỏa mãn một số điều kiện, gồm (i) Các công ty đi thâu tóm sở hữu ít hơn 50% trước khi thực hiện các giao dịch, chào mua tối thiểu 5% cổ phiếu công ty mục tiêu; (ii) Các công ty mục tiêu là các công ty được niêm yết tại các trung tâm giao dịch chứng khoán, có dữ liệu về giá cổ phiếu và dữ liệu tài chính tại các nguồn đáng tin cậy. Ngoài ra, để tránh sai lệch trong mẫu được lựa chọn, các quan sát được loại bỏ nếu nhiều công ty đồng thời mua một công ty mục tiêu trong cùng một ngày, và mẫu chỉ bao gồm các giao dịch có giá trị tối thiểu là 0,1 triệu USD15. Sau khi loại bỏ các quan sát bị thiếu dữ liệu, các giao dịch không thỏa mãn các điều kiện trên, mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 674 giao dịch M&A ở Việt Nam. Trong đó, một thương vụ được xem là thương vụ thâu tóm sở hữu cổ phần thiểu số khi công ty đi thâu tóm sở hữu lớn hơn 5% và ít hơn 50% cổ phần công ty mục tiêu sau thương vụ mua lại. Một thương vụ thâu tóm sở hữu cổ phần đa số khi công ty đi thâu tóm sở hữu từ 50% cổ phần công ty mục tiêu trở lên.
14 Tác giả cám ơn PGS.TS. Đặng Hữu Mẫn, người hướng dẫn 2, đã chia sẻ bộ dữ liệu này.
15 Các nghiên cứu hiện có lựa chọn các thương vụ M&A có giá trị giao dịch từ 0,1 triệu đô la Mỹ trở lên đối với các thị trường đang phát triển.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Chương này đã xây dựng giả thuyết nghiên cứu về tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty đến các quyết định chiến lược trong một thương vụ M&A. Trên cơ sở giả thuyết được phát triển, tác giả đã giới thiệu cách xác định các biến, thiết lập mô hình và chỉ ra các phương pháp nghiên cứu được lựa chọn để giải quyết vấn đề nghiên cứu đặt ra. Ngoài ra, chương này cũng đã làm rõ dữ liệu, nguồn thu thập dữ liệu và cách lựa chọn mẫu nghiên cứu.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kết quả thống kê mô tả các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu công ty mục tiêu
4.1.1 Theo mức độ sở hữu vốn trong thương vụ
Bảng 4.1 dưới đây trình bày kết quả thống kê mô tả các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số và các thương vụ mua lại đa số khi phân biệt theo các tiêu thức: tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ, tỷ lệ cổ phần đạt được trong thương vụ, và tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ mua lại kết thúc.
Về đặc điểm thương vụ: Kết quả thống kê mô tả trình bày tại Bảng 4.1 cho thấy các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ mua lại thiểu số chủ yếu lựa chọn phương thức thanh toán bằng tiền mặt (CASH). Khi phân biệt các thương vụ mua lại theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ kết thúc, kết quả từ Bảng 4.1 cho thấy các công ty đi thâu tóm nắm giữ cổ phần trước thời điểm mua lại cao hơn trong các thương vụ đa số (TOEHOLD).
Về đặc điểm tài chính: Trong các thương vụ mua lại thiểu số, về trung bình, các công ty mục tiêu có tỷ lệ ROA cao hơn, M/B thấp hơn so với trong các thương vụ mua lại đa số khi phân biệt nhóm mẫu nghiên cứu theo tiêu thức tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ và tỷ lệ cổ phần đạt được sau khi thương vụ kết thúc. Trong khi đó, các công ty đi thâu tóm đa số có xu hướng tìm kiếm các công ty mục tiêu có
M/B cao hơn khi phân biệt mẫu nghiên cứu theo tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt được trong thương vụ mua lại. Giữa các nhóm mẫu nghiên cứu, các công ty mục tiêu không có sự khác biệt trung bình về quy mô, mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Bảng 4. 1. Các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số và các thương vụ mua lại đa số
Các đặc điểm quản trị công ty
Thương vụ mua lại thiểu số (1) Thương vụ mua lại đa số (2) Kiểm định chênh lệch (1)-(2)
N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t) Wilcoxon Rank-
Sum test (z)
A, Theo tỷ lệ cổ phần mong muốn nắm giữ (SHARE SOUGHT)
A1, Đặc điểm thương vụ
RELATEDNESS 606 0,200 0,000 0,400 68 0,197 0,000 0,384 0,455 0,455
CASH 606 0,490 0,000 0,500 68 0,294 0,000 0,459 3,087*** 3,068***
CROSS-BORDER 606 0,132 0,000 0,338 68 0,132 0,000 0,341 -0,008 -0,008
TOEHOLD 604 0,098 0,000 0,171 68 0,109 0,000 0,256 -0,494 2,285**
A2, Đặc điểm tài chính
SIZE (triệu USD) 593 3469,452 478 16627,08 59 3274,864 466 8968,337 0,089 -0,262
ROA 598 0,060 0,051 0,080 65 0,040 0,021 0,090 1,865* 2,943***
LEVERAGE 593 0,462 0,473 0,234 62 0,491 0,523 0,268 -0,893 -0,878
SALES GROWTH 594 0,280 0,126 0,808 61 0,256 0,039 0,945 0,222 1,948*
M/B 502 1,199 1,036 0,889 53 1,648 1,300 1,230 -3,355*** -2,797***
B, Theo tỷ lệ cổ phần đạt được trong thương vụ (SHARE ACQUIRED)
B1, Đặc điểm thương vụ RELATEDNESS 616 0,205 0,000 0,404 58 0,121 0,000 0,329 1,535 1,533 CASH 616 0,481 0,000 0,500 58 0,362 0,000 0,485 1,729* 1,727* CROSS-BORDER 616 0,131 0,000 0,338 58 0,138 0,000 0,349 -0,138 -0,138 TOEHOLD 615 0,099 0,000 0,172 57 0,102 0,000 0,265 -0,130 2,666*** B2, Đặc điểm tài chính
Các đặc điểm quản trị công ty
Thương vụ mua lại thiểu số (1) Thương vụ mua lại đa số (2) Kiểm định chênh lệch (1)-(2)
N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t) Wilcoxon Rank-
Sum test (z)
ROA 608 0,059 0,049 0,081 55 0,045 0,029 0,088 1,240 1,820*
LEVERAGE 601 0,463 0,474 0,234 54 0,495 0,513 0,266 -0,973 -0,899
SALES GROWTH 601 0,277 0,124 0,804 54 0,285 0,048 1,001 -0,070 1,519
M/B 507 1,214 1,040 0,910 48 1,536 1,285 1,136 -2,292** -2,056**
C, Theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi thương vụ kết thúc (SHARE OWNED)
C1, Đặc điểm thương vụ RELATEDNESS 532 0,199 0,000 0,400 142 0,190 0,000 0,394 0,242 0,242 CASH 532 0,500 0,500 0,500 142 0,359 0,000 0,481 3,003*** 2,985*** CROSS-BORDER 532 0,145 0,000 0,352 142 0,085 0,000 0,279 1,886* 1,882* TOEHOLD 532 0,050 0,000 0,093 140 0,288 0,245 0,283 -16,374*** -9,122*** C2, Đặc điểm tài chính
SIZE (triệu USD) 529 3467,365 478 16561,11 123 3385,089 501,000 13883,57 0,051 -1,286
ROA 530 0,060 0,051 0,080 133 0,046 0,033 0,085 1,810* 2,357**
LEVERAGE 528 0,462 0,476 0,235 127 0,477 0,494 0,247 -0,624 -0,548
SALES GROWTH 529 0,283 0,135 0,804 126 0,258 0,042 0,892 0,309 2,575***
M/B 447 1,208 1,020 0,933 108 1,380 1,196 0,933 -1,713* -2,316**
Ký hiệu *** , ** và * chỉ mức ý nghĩa thống kê tương ứng 1%, 5% và 10%.
4.1.2. Theo khu vực sáp nhập (thương vụ nội địa/ xuyên biên giới)
Bảng 4.2 dưới đây trình bày kết quả thống kê mô tả đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính của các công ty mục tiêu phân biệt theo thương vụ nội địa và thương vụ xuyên biên giới. Kết quả tại Bảng 4.2 cho thấy có một số điểm khác biệt về đặc điểm tài chính và đặc điểm thương vụ. Cụ thể, có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 5% về mức độ nắm giữ cổ phần mục tiêu trước khi thực hiện các thương vụ mua lại giữa các công ty đi thâu tóm khi phân biệt theo thương vụ mua lại nội địa và thương vụ mua lại xuyên biên giới. Các công ty nội địa nắm giữ cổ phần tại công ty mục tiêu trung bình đạt 10,5%, trong khi các công ty đi thâu tóm nước ngoài chỉ sở hữu 5,9% cổ phần công ty mục tiêu trước khi thực hiện thương vụ.
Một số khác biệt về đặc điểm tài chính giữa các thương vụ mua lại cũng được đề cập trong Bảng 4.2. Cụ thể, quy mô công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới trung bình là 7511,625 triệu USD, lớn hơn so với quy mô trung bình của các công ty trong các thương vụ mua lại nội địa (2818,402 triệu USD). Điều này có thể thấy rằng các công ty đi thâu tóm trong nước có xu hướng tìm kiếm các công ty có quy mô nhỏ, trong khi đó các công ty nước ngoài có xu hướng tìm kiếm các công ty lớn hơn. Dường như các công ty đi thâu tóm đến từ các quốc gia nước ngoài kỳ vọng có thể tận dụng ưu thế về quy mô, xâm nhập thị trường. Ngoài ra, trong các thương vụ mua lại xuyên biên giới, các công ty mục tiêu có tỷ lệ nợ trung bình là 39,4%, thấp hơn so với các công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại nội địa (trung bình 47,6%). Điều này phản ánh các công ty phụ thuộc tài chính nhiều vào bên ngoài dễ trở thành mục tiêu tìm kiếm trong các thương vụ mua lại nội địa.
Kết quả phân tích cũng cho thấy dường như các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ mua lại không quan tâm đến việc thâu tóm cùng ngành, lựa chọn phương thức thanh toán, tình hình tài chính công ty bị mua lại như tỷ suất sinh lời, tốc độ tăng trưởng doanh thu, M/B đến việc lựa chọn mua lại nội địa/ hoặc xuyên biên giới.
Bảng 4. 2. Đặc điểm thương vụ, đặc điểm tài chính của công ty mục tiêu phân biệt theo thương vụ sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới
Các đặc điểm thương vụ, đặc điểm tài chính
công ty
Thương vụ mua lại nội địa (1) Thương vụ mua lại xuyên biên giới (2) Kiểm định chênh lệch (1)-(2)
N Mean Med SD N Mean Med SD t-test (t) Wilcoxon Rank-
Sum test (z)
RELATEDNESS 585 0,202 0 0,402 89 0,167 0 0,376 0,732 0,732
CASH 585 0,463 0 0,499 89 0,517 1 0,503 -0,943 0,732
TOEHOLD 583 0,105 0 0,187 89 0,059 0 1,132 2,232** 2,548**
SIZE (triệu USD) 564 2818,402 447,500 14064,350 88 7511,625 886,000 25209 -2,557** -2,820***
ROA 575 0,056 0,047 0,079 88 0,067 0,046 0,098 -1,165 -0,451
LEVERAGE 569 0,476 0,487 0,237 86 0,395 0,394 0,222 2,981*** 3,015***
SALES GROWTH 567 0,276 0,116 0,819 88 0,289 0,125 0,839 -0,135 0,072