- Thiếu công cụ phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu tư: Thị trường phái sinh TPCP với các sản phẩm ban đầu cơ băn như giao dịch tương lai, giao dịch quyền chọn với tài sản cơ sở là TPCP là công cụ cần thiết giúp các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro trên thị trường trái phiếu, đồng thời đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường, giúp nhà đầu tư có nhiều sự lựa chọn hơn và thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia mua TPCP. Tuy nhiên, hiện nay Việt Nam vẫn chưa có và đang trong quá trình xây dựng thị trường này.
- về việc chuyển dịch cơ cấu nhà đầu tư: Hiện KBNN đang tiếp tục tập trung phát hành trái phiếu có kỳ hạn dài để đáp ứng đa dạng nhu cầu các nhà đầu tư, đặc biệt là là công ty bảo hiềm với tính chất nguồn vốn đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, thị trường vẫn cần bố sung thêm các cơ chế, chính sách khuyến khích các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, tổ chức tài chính tham gia mua TPCP như tìm hiểu, thúc đẩy nhu cầu đầu tư (bao gồm nhu cầu hiện hữu và nhu cầu tiềm ẩn),...
- Chưa có hệ thống nhà tạo lập thị trường: Thị trường TPCP hiện đang
tồn tại hệ thống thành viên đấu thầu TPCP với quyền lợi, nghĩa vụ cơ bản như khối lượng mua TPCP tối thiểu, cam kết yết giá chào mua chào bán,... - là bước khởi đầu để xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường. Hệ thống thành viên được xây dựng từ năm 2009 và được rà soát, đánh giá xếp hạng hàng năm. Trước năm 2012 trên thị trường tồn tại 3 danh sách thành viên gồm: (1) NHNN công bố danh sách thành viên đấu thầu tín phiếu, (2) Sở GDCK Hà Nội công bố danh sách thành viên đấu thầu trái phiếu và (3) Bộ Tài chính công bố danh sách thành viên bào lãnh phát hành TPCP. Từ năm 2012 trở lại đây thống nhất một hệ thống thành viên thị trường đấu thầu TPCP do Bộ Tài chính công bố cuối mỗi năm áp dụng cho năm sau. Đến năm 2020, Bộ Tài chính đã ban hành danh sách nhà tạo lập thị trường với số lượng nhà tạo lập thị trường là 12 thành viên, gồm với 9 ngân hàng thương mại và 3 Công ty chứng khoán với nền tảng là các thành viên đấu thầu TPCP hiện nay với các nghĩa vụ và quyền lợi hướng đến tương tự như các nước trên thế giới.
- về mặt công khai minh bạch thông tin thị trường: Hiện KBNN đã công bố công khai lịch biểu, kế hoạch phát hành, kết quả phát hành chi tiết theo từng phiên cùng các văn bản pháp lý hướng dẫn cơ chế, chính sách liên quan đến hoạt động của thị trường trái phiếu... Tuy nhiên một số thông tin vẫn chưa cụ thể, chi tiết và còn điều chỉnh nhiều lần trong quá trình thực hiện,.... Bên cạnh đó, thị trường chưa có một trang thông tin chuyên biệt tổng hợp thông tin cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, có thể bổ sung cả vấn đề hiệu quả sử dụng nguồn vốn TPCP, một mặt đề các nhà đầu tư có cái nhìn tồng quát, toàn diện về thị trường trái phiếu, qua đó xây dựng chiến lược đầu tư phù hợp với khả năng tài chính của mình; mặt khác giúp thông tin, tuyên truyền về hiệu quả và sự phát triển của thị trường TPCP với người dân.
3.2. Phân tích thực trạng phát triên săn phâm mói trên thị trường trái phiếu Việt Nam
3.2.1. Lập kế hoạch phát triển sản phẩm mới cho thị trường trái phiếu ViệtNam Nam
- Hàng năm, vào thời điểm cuối các năm, KBNN phối hợp với các đon vị liên quan thuộc Bộ Tài chính lập kế hoạch phát triển sản phẩm mới cho năm tiếp theo trên cơ sở phê duyệt của Thủ tướng Chính phủ về lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến năm 2030.
Việc lập kế hoạch phát triển sản phẩm mới căn cứ vào dự kiến mức độ phát triển của nền kinh tế, nhu cầu vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển, nhu cầu tham gia của nhà đầu tư trên thị trường.
- Sản phẩm được lựa chọn để phát triển là các sản phẩm trái phiếu được giao dịch thường xuyên trên thị trường trái phiếu Quốc tế và có thông lệ quốc tế phù hợp với các quy định về pháp lý của Việt Nam.
- Trên cơ sở các sản phẩm đã được sàng lọc, K.BNN thực hiện rà soát tổng thể các chế độ, chính sách (nhất là các chính sách hồ trợ thị trường, hỗ trợ nhà đầu tư) để bãi bỏ, hoặc lồng ghép theo thẩm quyền, hoặc trình cấp có thẩm quyền bãi bỏ, lồng ghép các chính sách chồng chéo, trùng lắp, kém hiệu quả; không đề xuất các chính sách hạn chế sự phát triển của thị trường, hạn chế khả năng tham gia thị trường của nhà đầu tư; chủ động dự báo biến động của nền kinh tế, nhu cầu của nhà đầu tư đe phát triển sản phẩm cho phù họp.
- Khảo sát nhu cầu đầu tư đối với sản phẩm trái phiếu mới đối với các thành viên trên thị trường.
- Triển khai thí điểm sản phẩm trái phiếu mới với nhóm nhà đầu tư có nhu cầu và đã đăng ký tham gia triển khai thí điểm sản phẩm mới với KBNN.
- Đánh giá kết quả sơ bộ việc triển khai thí điểm sản phẩm trái phiếu mới, qua đó báo cáo Bộ Tài chính quyết định cho phép triển khai mở rộng đối với sản phấm trái phiếu mới.
3.2.2. Ban hành các vãn bản định hướng phát trìên sản phâm mới cho thị trường trái phiếu Việt Nam
Để phát triển sản phẩm mới cho thị trường trái phiếu Việt Nam, Chính phủ đã ban hành nhiều cơ chế chính sách liên quan đến phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ, bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, trong đó
đưa ra nhiều định hướng về việc phát triển sản phẩm mới, cụ thể như sau:
3.2.2.1. về cơ chế, chính sách về phát triển thị trường sơ cấp trái phiếu chính phủ
Nhìn chung, khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của thị trường trái phiếu nói chung, trái phiếu chính phủ nói riêng, được ban hành ngày càng đầy đủ, đồng bộ từ cấp Luật, Nghị định đến Thông tư hướng dẫn.
- Giai đoạn 2011-2015, thị trường TPCP chuyên biệt mới hình thành, Hệ thống nhà đầu tư trái phiếu phần lớn là các ngân hàng thương mại (NHTM) với đặc tính nguồn vốn chủ yếu là ngắn hạn, nắm giữ hơn trên 80% khối lượng TPCP trên thị trường. Thị trường trái phiếu còn non trẻ, hoạt động còn thiểu ổn định và tính chuyên nghiệp chưa cao, bị ảnh hưởng mạnh bởi các biến động trên thị trường khu vực và quốc tế, tác động mạnh đến tâm lý cùa các nhà đầu tư TPCP, đặc biệt các nhà đầu tư nước ngoài. Giai đoạn này, hệ thống NHTM Việt Nam thực hiện quá trình tái cơ cấu mạnh đặc biệt các năm 2014-2015, do đó Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã đưa ra các quy định về giới hạn đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán bao gồm cả TPCP, hạn chế các ngân hàng và tổ chức tín dụng - là các nhà đầu tư chính trên thị trường TPCP - tham gia thị trường. Trong khi đó, áp lực vay vốn đáp ứng nhu cầu tăng trưởng kinh tế giai đoạn này tương đối cao, bội chi ngân sách nhà nước (NSNN) lớn kéo theo nhiệm vụ phát hành TPCP hàng năm liên tục tăng (từ
80.000 tỷ đồng năm 2011, lên mức 256.200 tỷ đồng năm 2015).
- Giai đoạn 2016 - 2020, thị trường TPCP đã có những bước phát triển mạnh mẽ, cùng với sự phát triển của các thị trường chửng khoán, thị trường
bảo hiêm, cơ sở nhà đâu tư đã được mở rộng sang các quỹ đâu tư, công ty bảo hiểm nhân thọ và Bảo hiểm xã hội Việt Nam (BHXH); thị trường không bị quá phụ thuộc vào hệ thống NHTM. Với việc bước đầu hình thành Hệ thống các thành viên thị trường TPCP (nhà tạo lập thị trường) hoạt động trên thị trường sơ cấp đã mang lại một số kết quả tích cực. Bên cạnh đó, môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, tăng trưởng bền vững, chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có sự phối hợp gắn kết, tạo điều kiện hồ trợ công tác phát hành TPCP với khối lượng lớn, kỳ hạn dài.
Giai đoạn này, với chủ trương tăng tỷ trọng vay trong nước, giảm vay từ thị trường vốn quốc tế để tái cơ cấu nợ công thông qua giảm thiểu rủi ro tỷ giá và lãi suất trong điều kiện Việt Nam đã ra khỏi nhóm nước kém phát triển, nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức và vay ưu đãi giảm dần. Bên cạnh nhu cầu vốn đầu tư phát triển tăng cao, nhu cầu vốn để trả nợ tương đối lớn do hệ quả của việc phát hành TPCP ngắn hạn trong giai đoạn 2011-2015 (bình quân TPCP đáo hạn khoảng 130 nghìn tỷ đồng/năm) dẫn đến nhiệm vụ phát hành TPCP giai đoạn 2016-2020 (1.300 nghìn tỷ đồng) tăng 1,4 lần so với giai đoạn 2011-2015 (920 nghìn tỷ đồng).
- Khung khổ pháp lý cho thị trường TPCP đã được ban hành đầy đủ, đồng bộ, phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường theo xu hướng và thông lệ quốc tế. Sau khi Luật Quản lý nợ công được ban hành, Bộ Tài chính đã trình Chính phủ ban hành các văn bản hướng dẫn phát hành TPCP, TPCPBL và TPCQĐP. Bộ Tài chính cũng ban hành nhiều hệ thống thông tư hướng dẫn phát hành TPCP tại thị trường trong nước, qua đó cải tiến quy trình phát hành TPCP nhằm nâng cao khả năng huy động vốn, phù họp với sự phát triển của thị trường và bám sát với chủ chương, đường lối của Đảng, Nhà nước trong từng thời kỳ.
- Nhằm định hướng phát triển, mục tiêu cụ thể cho thị trường TPCP,
đồng thời có hệ thống các giải pháp đầy đủ từ khung khổ pháp lý, phát triển thị trường sơ cấp, thứ cấp, đa dạng hóa các nhà đầu tư, các định chế trung gian và dịch vụ thị trường, Bộ Tài chính đã ban hành Quyết định số 261/QĐ- BTC ngày 01/02/2013 ban hành Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020. Qua quá trình triển khai thực hiện, Lộ trình 261 đã định hướng mục tiêu, giải pháp đế phát triến thị trường trái phiếu, tạo dựng niềm tin cho các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư trên thị trường. Trên cơ sở Lộ trinh phát triển thị trường TPCP, Bộ Tài chính đã nghiên cứu, trình Chính phú ban hành các cơ chế chính sách để phát triển thị trường trái phiếu, phát triển các định chế tài chính trung gian cũng như nâng cao hiệu quả của công tác quản lý ngân quỹ nhà nước, như: Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, Nghị định số 88/2016/NĐ-CP về chương trình hưu trí bổ sung tự nguyện... Đồng thời, ban hành các Thông tư hướng dẫn theo hướng đổi mới về phương thức và quy trình phát hành nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho Chính phủ, các ngân hàng chính sách và chính quyền địa phương huy động vốn, trong đó chủ trọng phát triển thị trường TPCP trở thành thị trường then chốt để phát triển thị trường trái phiếu.
- Để tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu, cần có các giải pháp quyết liệt và đồng bộ giữa các cơ quan quản lý nhà nước, đặc biệt là sự liên kết, phối hợp chặt chẽ giữa thị trường trái phiếu và thị trường tín dụng, tiền tệ nhằm phát triển và hoàn thiện thị trường trái phiếu Việt Nam theo hướng bền vững, hiệu quả, đồng thời công tác phối hợp giữa các Bộ, ngành liên quan trong việc sửa đối, bổ sung các quy định nhàm tăng cường khả năng tham gia thị trường của nhà đầu tư cũng được chú trọng hơn. Năm 2015, Bộ Tài chính phổi hợp với NHNN sửa đổi thông tư 36/2014/TT-NHNN quy định và giới hạn lại tỷ lệ sứ dụng vốn ngắn hạn để đầu tư TPCP của các NHTM, qua đó tăng cường khả năng huy động vốn từ thị trường; Bên cạnh đó, Bộ Tài
chính cũng đã trình Chính phủ ban hành Nghị định sô 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi , bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán theo hướng không hạn chế đầu tư vào trái phiếu của nhà đầu tư nước ngoài, đồng thời đẩy mạnh đơn giản hóa quy trình và thủ tục đầu tư cho nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia đầu tư trên thị trường vốn, thị trường trái phiếu.
Từ năm 2016, Bộ Tài chính đã đánh giá lại việc triển khai thực hiện Quyết định số 261/QĐ-BTC về Lộ trinh phát triển thị trường TPCP đến năm 2020 để xây dựng và trình Chính phủ ban hành Lộ trình phát triển thị trường TPCP giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến 2030 nhằm ràng buộc trách nhiệm của các Bộ, ban ngành liên quan hướng đến các chỉ tiêu phát triển thị trường cụ thể, qua đó nâng cao vai trò của thị trường TPCP, hướng tới các chuẩn mực tốt của thế giới.
3.2.2.2 Nhỏm quy định về phương thức phát hành
a. Đối với TPCP
Theo quy định tại Thông tư số 111/TT-BTC ngày 15/11/2018 của Bộ Tài chính hướng dẫn phát hành và thanh toán công cụ nợ của Chính phủ tại thị trường trong nước, có 3 phương thức phát hành TPCP bao gồm: đấu thầu, bảo lãnh, bán lẻ và phát hành TPCP đảm bảo thanh khoản cho nhà tạo lập thị trường.
- Phương thức đấu thầu qua Sở Giao dịch Chúng khoán: Đây là phương thức được KBNN sử dụng phát hành hơn 95% tổng khối lượng TPCP phát hành trong năm do khối lượng huy động lớn trong khi chi phí phát hành nhỏ. Theo phương thức này, hàng năm, Bộ Tài chính lựa chọn một số các tố chức trở thành thành viên tham gia đấu thầu phát hành trái phiếu và công bố danh sách thành viên đấu thầu. Các tổ chức được lựa chọn này là đối tượng duy nhất được tham gia vào các đợt đấu thầu phát hành TPCP qua hệ thống điện
tử của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Do đó, các tô chức, cá nhân khác muôn tham gia mua TPCP sẽ phải thực hiện mua qua các thành viên đấu thầu này.
Đấu thầu trái phiếu được thực hiện theo hình thức (i) đấu thầu cạnh tranh lãi suất (tất cả các thành viên đấu thầu đưa ra các mức đặt thầu bao gồm lãi suất dự thầu và khối lượng dự thầu tương ứng) hoặc (ii) đấu thầu kết hợp cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất (theo phương thức này, một số thành viên đấu thầu có thể chỉ đưa ra mức đặt thầu với khối lượng dự thầu mong muốn, lãi suất thành viên được hưởng sẽ được xác định theo kết quả khi xét phần dự thầu cạnh tranh lãi suất của các thành viên khác).
Ket quả đấu thầu trái phiếu được xác định theo phương thức (i) đấu thầu đơn giá hoặc (ii) đấu thầu đa giá. Đấu thầu đơn giá là phương thức xác định kết quả đấu thầu mà theo đó, mức lãi suất phát hành trái phiếu là mức lãi suất trúng thầu cao nhất và được áp dụng chung cho các thành viên trúng thầu trong khi “đấu thầu đa giá” là phương thức xác định kết quả đấu thầu mà theo đó, mức lãi suất phát hành trái phiếu đối với mồi thành viên trúng thầu đúng bằng mức lãi suất dự thầu của thành viên đó.
Hiện nay, KBNN đang thực hiện hình thức đấu thầu kết hợp cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất và áp dụng phương thức xác định kết quả thầu là đấu thầu đơn giá. Căn cứ vào sự phát triển của thị trường, KBNN báo cáo Bộ Tài chính chấp thuận chù trương trước khi áp dụng phương thức đấu thầu đa giá.
- Phương thức bảo lãnh phát hành: Theo phương thức này, K.BNN lựa chọn một tổ chức bảo lãnh để thực hiện đàm phán và thống nhất về khối