Lý thuyết về sự liên quan của cổ tức (Dividend Relevance Theory) cho rằng cổ tức
ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đông. Lý thuyết này được đề nghị bởi Walter (1963) và Gordon (1963)
2.2.2. Ị. Mô hình của Walter
Mô hình Walter dựa trên các giả định sau:
Thứ nhất, công ty không sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Toàn bộ nhu cầu tài
trợ của công ty lấy từ lợi nhuận giữ lại.
Thứ hai, rủi ro kinh doanh không thay đổi khi đầu tư mới, nghĩa là suất sinh lời và chi phí vốn không đổi.
Thứ ba, thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức trên mỗi cổ phần không đổi.
Mô hình Walter cho rằng chính sách cổ tức luôn tác động đến giá trị công ty. Mô hình này được xây dựng trên mối quan hệ giữa suất sinh lời đòi tái đầu tư của công ty (r)
và chi phí vốn chủ sở hữu (re). Theo đó:
J Nếu suất sinh lời tái đầu tư của công ty lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì công ty sẽ tạo ra giá trị lớn hơn giá trị cổ đông tái đầu tư bằng thu nhập mà công ty trả cho họ.
Công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng. Chính sách cổ tức tối ưu là không chia cổ tức cho cổ đông hay tỷ lệ chia cổ tức bằng 0.
S Nếu suất sinh lời tái đầu tư của công ty nhỏ hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì cổ đông tạo ra thu nhập lớn hơn so với thu nhập công ty tạo ra bằng cách đầu tư ở nơi khác.
Công ty đang trong giai đoạn suy thoái. Chính sách cổ tức tối ưu sẽ là phân phối toàn bộ
thu nhập cho cổ đông hay tỷ lệ chia cổ tức là 100%.
S Nếu suất sinh lời tái đầu tư của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu thì thu nhập
công ty tạo ra không có sự khác biệt với thu nhập cổ đông có được từ việc tái đầu tư bằng thu nhập công ty trả cho họ. Công ty không có chính sách cổ tức tối ưu.
Mô hình của Walter dựa trên một số giả định không phù hợp với thực tế hoạt động của các công ty, như giả định về nguồn tài trợ không dùng nguồn tài trợ từ bên ngoài, r và re là hằng số, EPS và D không đổi. Tuy nhiên, trên thực tế, các công ty thường sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho nhu cầu đầu tư, khi gia tăng đầu tư thì rs sẽ tăng và lợi nhuận của công ty có thể tăng hoặc giảm tùy theo tình hình kinh doanh. 2.2.2.2. Mô hình Gordon
Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM - Dividend Discount Model) được Williams (1938) giới thiệu và được Gordon (1959) phát triển đã mô tả giá trị cổ phiếu của công ty
trên thị trường chính là giá trị hiện tại của dòng cổ tức của công ty.
Lý thuyết về sự liên quan của cổ tức được xây dựng dựa trên việc thừa nhận sự không hoàn hảo của thị trường trong đó có thuế, có phát sinh chi phí giao dịch, thông tin
không hoàn hảo. Gordon dựa trên giả định sau: (1) Chi phí vốn và lợi nhuận không đổi.
(2) Chi phí sử dụng vốn lớn hơn tốc độ tăng trưởng (3) Tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi.
(4) Công ty không sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài. (5) Không có thuế.
(6) Công ty có thời gian hoạt động vô hạn.
Theo mô hình của Gordon, giá trị công ty phụ thuộc vào chính sách cổ tức của công
ty. Do sự không chắc chắn ở tương lai làm cho giá cổ phiếu phụ thuộc vào chính sách cổ
tức. Do đó, cổ tức ở hiện tại càng lớn thì giá cổ phiếu càng cao. Khi đó, cổ đông sẽ không
thờ ơ giữa cổ tức và lãi vốn. Cổ đông sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu của công ty có tỷ lệ chia cổ tức cao. Bên cạnh đó, do cổ đông nhận thức về rủi ro trong tương lai nên bất kỳ sự giảm cổ tức nào của công ty ở hiện tại có thể sẽ dẫn đến sự sụt giảm giá cổ phiếu.
2.3. ĐỘNG CƠ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY
Trong kỳ họp Đại hội đồng cổ đông, công ty thường đề ra các chính sách cổ tức của công ty trong năm vừa qua. Dựa trên các tài liệu chi trả cổ tức của các công ty,tác giả nhận thấy rằng hiếm khi nào các công ty đưa ra chính sách cổ tức cố định qua các năm. Điều này rất dễ hiểu bởi hoạt động của công ty bị ảnh hưởng bởi rất nhiều nguyên nhân chủ quan và khách quan nên chính sách cổ tức phải linh hoạt dựa trên tình hình hoạt động thực tế của công ty trong năm tài chính đó. Các chính sách cổ tức vô cùng đa dạng: Chi trả cổ tức với tỷ lệ cao, chi trả cổ tức với tỷ lệ cố định, chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp, v.v. thậm chí có công ty quyết định không chi trả cổ tức. Ngoài ra,tỷ lệ chia cổ tức cũng biến động do Đại hội Đồng cổ đông quyết định xem có phù hợp với lợi ích chung hay không. Vậy tại sao lại có sự đa dạng và biến động trong chính sách cổ tức như vậy? Các lý thuyết sau sẽ giải quyết vấn đề đó.
2.3.1. Lý thuyết chính sách cổ tức bằng tiền cao
Lý thuyết này còn được biết tới là lý thuyết “bird in the hand” được Donalson phát
triển vào năm 1961. Theo các nhà đầu tư thì một con chim trong lòng bàn tay (“bird in the hand”)-giống như cổ tức có giá trị hơn hai con chim trong bụi cây (“two in the bush”)-
giống như lãi vốn. Trong thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, các nhà
đầu tư cho rằng cổ tức ít rủi ro hơn lãi vốn bởi do cổ tức hiện tại cao hơn sẽ làm giảm sự
không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai. Vì vậy, các nhà đầu tư thích chính sách cổ tức bằng tiền ở hiện tại cao hơn phần lãi vốn cao trong tương lai. Các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao những công ty chi trả cổ tức cao. Do đó, việc tăng chi trả cổ tức với giả định các yếu tố khác không đổi sẽ làm tăng giá trị công ty.
2.3.2. Lý thuyết chính sách cổ tức thấp
Lý thuyết M&M giả định thị trường hoàn hảo với việc loại trừ ảnh hưởng của thuế đối với các chủ thể trong thị trường. Theo đó, không có sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Tuy nhiên, trên thực tế thường có sự khác biệt trong việc xử lý về thuế liên quan đến cổ tức và lãi vốn. Phần lớn các nhà đầu tư đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế, tức phần thu nhập cuối cùng họ nhận về. Do đó thuế sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu của các nhà đầu tư đối với cổ tức.
Lý thuyết cổ tức thấp còn gọi là lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect) xuất phát sự khác biệt về thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức bằng tiền và chuyển nhượng cổ phần theo hướng thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức bằng tiền cao hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân vào chuyển nhượng cổ phần. Hơn nữa, việc chuyển nhượng cổ phần chỉ bị đánh thuế khi nhà đầu tư bán cổ phiếu, còn cổ tức bằng tiền bị đánh thuế ngay lập tức. Do đó, nhà đầu tư ưa thích lãi vốn có thể trì hoãn thời điểm nộp thuế bằng việc trì hoãn chuyển nhượng cổ phiếu. Điều này khiến các nhà đầu tư ưa thích
lãi vốn quan tâm tới các công ty giữ lại phần lớn thu nhập hơn trả cổ tức bằng tiền và họ
sẵn sàng trả giá cao cho các công ty có mức cổ tức thấp. Vì vậy, tỷ lệ chia cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí vốn và làm tăng giá cổ phiếu.
2.3.3. Lý thuyết tín hiệu
Khi thị trường không hoàn hảo tức thông tin không cân xứng thì các nhà quản lý thường sở hữu những thông tin mà các cổ đông không thể tiếp cận được. Do sự chênh lệch về thông tin nên giá thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ tức đem lại cho cổ đông. Các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn chủ sở hữu để định giá công ty. Điều này khiến cổ tức trở thành một công cụ truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường. Khi đó, giá cổ phiếu của công ty sẽ biến động do cổ tức. Đây chính là lý thuyết tín hiệu hay hiệu ứng phát tín hiệu của cổ tức - Signal Effects.
Theo lý thuyết này, các nhà quản lý công ty có ưu thế hơn so với các nhà đầu tư về
việc nắm giữ thông tin liên quan đến công ty. Do đó, nhà đầu tư có thể biết được triển vọng của công ty thông qua quyết định cổ tức. Cấp quản lý sẽ sử dụng những thay đổi trong chính sách cổ tức để truyền tải thông tin cho thị trường. Các nhà đầu tư tin chính sách cổ tức sẽ phản ánh nhận định của cấp quản lý về triển vọng và hiệu quả hoạt động của công ty. Do đó, một sự gia tăng trong cổ tức sẽ phát tín hiệu cho thấy khả năng sinh lời tốt của công ty dẫn đến giá trị cổ phiếu sẽ biến động tích cực và ngược lại việc công ty cắt giảm cổ tức có thể được coi là một tín hiệu cho thấy công ty có triển vọng trong tương lai kém dẫn đến giá cổ phiếu sau đó có thể sẽ phản ứng bất lợi.
2.3.4. Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng
Nhà đầu tư trên thị trường được chia thành ba nhóm: (1) nhóm ưa thích cổ tức bằng
tiền; (2) nhóm ưa thích lãi vốn; (3) nhóm thờ ơ giữa cổ tức bằng tiền và lãi vốn. Do đó, một công ty không chỉ đối mặt với một nhà đầu tư mà với nhiều nhà đầu tư khác nhau. Công ty sẽ lựa chọn chính sách cổ tức trên cơ sở ưu tiên cho nhóm nhà đầu tư này hơn nhóm nhà đầu tư khác. Khuynh hướng mà các nhà đầu tư bị thu hút bởi chính sách cổ tức riêng biệt của một cổ phiếu nào đó gọi là “hiệu ứng khách hàng” - Clientele Effects.
M&M vẫn giữ quan điểm cho rằng dù hiệu ứng khách hàng khiến cho chính sách cổ tức của các công ty thay đổi để thu hút những nhà đầu tư cụ thể thì trong thị trường hoàn hảo mọi khách hàng đều tốt như nhau. Do đó, giá trị công ty không bị tác động, có nghĩa chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty.
Trên thực tế, các nhà đầu tư luôn phải đối mặt với sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức bằng tiền và lãi vốn, chịu các chi phí giao dịch phát sinh liên quan đến việc mua bán chứng khoán. Điều này dẫn đến các quyết định khác nhau của các nhà đầu tư tùy thuộc vào mục tiêu tối thiểu thuế hay chi phí giao dịch. Những nhà đầu tư này sẽ bị thu hút bởi những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với điều kiện của họ. Ví dụ như đối với những công ty hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao thường sẽ không trả cổ
tức bằng tiền hoặc trả cổ tức bằng tiền với mức khá thấp thì sẽ thu hút những nhà đầu tư ưa thích lãi vốn hơn là cổ tức bằng tiền.
Hiệu ứng khách hàng bao gồm hai loại: Hiệu ứng khách hàng về thuế và hiệu ứng khách hàng về chi phí giao dịch.
Hiệu ứng khách hàng về thuế lý giải do sự khác biệt thuế giữa cổ tức và lãi vốn
nên
sẽ ảnh hưởng đến sự ưu tiên của khách hàng để đạt thu nhập sau thuế cao. Theo đó, trong
điều kiện các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu tư trong nhóm chịu thuế thấp, những người dựa vào thu nhập thường xuyên và ổn định sẽ bị thu hút bởi những công ty có chính sách cổ tức bằng tiền cao và ổn định. Điển hình cho nhóm này là những người có thu nhập ổn định từ lương hưu. Các nhà đầu tư trong nhóm chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi
ích từ việc đầu tư vào những công ty trả cổ tức thấp hoặc không trả cổ tức để kỳ vọng có
được phần lãi vốn cao. Đây chính là các nhà đầu tư tổ chức như quỹ ủy thác và quỹ hưu trí do bị luật pháp cấm chi tiêu từ việc tăng vốn và cổ tức. Chính vì vậy, tùy vào điều kiện cụ thể công ty hướng tới đối tượng khách hàng nào để thực hiện xây dựng chính sách cổ tức cho công ty trong mỗi thời điểm.
Hiệu ứng khách hàng về chi phí giao dịch chỉ ra rằng với những nhà đầu tư nhỏ lẻ
đầu tư vào cổ phiếu của công ty với mong muốn nhận được khoản thu nhập ổn định từ cổ tức thì bị thu hút bởi chính sách cổ tức cao và ổn định bởi đối với họ khoản chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu là đáng kể. Ngược lại, những nhà đầu tư không phụ thuộc vào
thu nhập từ cổ tức thì ưa thích những công ty có chính sách cổ tức thấp nhằm tránh chi phí giao dịch khi họ tái đầu tư vào cổ phiếu đó. Bên cạnh đó, tác động của chi phí giao dịch đối với chính sách cổ tức có liên quan đến vấn đề công ty cần phải khôi phục lượng
tiền đã chi trả cổ tức cho cổ đông bằng việc huy động thêm vốn chủ sở hữu mới hoặc tài
trợ bằng nợ. Nếu chi phí phát hành là đáng kể thì các công ty có thể dựa vào thu nhập giữ lại thay vì tài trợ từ bên ngoài. Khi đó, các công ty giảm hoặc tránh chi phí giao dịch
2.3.5. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện là một trong những lý thuyết quan trọng nhất trong chính
sách cổ tức. Jensen và Meckling (1976) đã định nghĩa mối quan hệ đại diện như “một hợp đồng mà theo đó một hoặc nhiều người giao kết với một người khác (người đại diện)
để thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ, liên quan đến việc ủy quyền một số quyền ra quyết định cho người đại diện. "
Cốt lõi của lý thuyết chi phí đại diện là xung đột lợi ích của các nhà quản lý và cổ đông. Các nhà đầu tư phải đảm bảo rằng tiền của họ không bị các nhà quản lý trưng thu hoặc lãng phí do thực hiện không thành công các dự án. Easterbrook (1984) cho rằng chi
trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng của các nhà quản lý hành động vì lợi ích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư có thể được giảm bớt bằng cách trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông.
2.3.6. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lí thuyết trật tự phân hạng hay còn gọi là lí thuyết thứ tự tăng vốn bắt đầu với thông
tin bất cân xứng - một cụm từ để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ từ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Điều này sẽ đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó các công ty sẽ tài trợ các dự án bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận
để tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Myers(1984) cho rằng hành động này rất có thể đến từ chi phí phát hành vốn cổ phần mới cao hơn nhiều so với việc tài trợ dự án bằng vốn nội bộ. Lý thuyết này cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lời và chính sách cổ tức. Các công ty có lợi nhuận cao có nhiều lợi nhuận giữ lại hơn sử dụng chính phần lợi nhuận ấy đem đi tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức.
2.4. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC