tăng và giảm
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm
Biến Hệ số hồi quy
C 0.0071*** (0.0000) �tU|�m,t| 0.3923*** (0.0203) (1 − �tU)|�m,t| 0.4050*** (0.0307) �U(�2 t m,t) -7.9970*** (0.3465) (1 − �U)(� 2 t m,t) -8.1989*** (3.1055) Số quan sát 1743 R2 (%) 44.18
Kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng và giảm
� 3 − �4 0.2019
F-statistic 0.004439
Nguồn: Tác giả trích xuất từ kết quả Eview
Ghi chú: ***,**,* ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Trong dấu ngoặc thể hiện sai số chuẩn của hệ số hồi quy. Bảng trên trình bày tham số ước lượng của mơ hình: ����t =
�0 +
��U|� | + � (1 − | + � �U(� 2 U 2 . �Ulà biến giả trong 1 t m,t 2 t m,t 3 t m,t) + � 4(1 − t� )(�m,t) + � t t
đĩ �U = 1 khi Rm,t > 0, và �U = 0 khi Rm,t < 0. Kiểm định tính bằng nhau của hai hệ số hồi quy
t t
Bảng 4.9 trình bày kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm điểm. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số �3 và �4 mang giá trị âm và cĩ ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại ở cả thị trường tăng và giảm. Ngồi ra, nhằm trả lời câu hỏi, liệu rằng hành vi bầy đàn khi thị trường tăng và giảm cĩ tương đồng hay khơng, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định Wald nhằm kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường điều kiện thị trường trên với giả thuyết H0: 3� − �4=0. Dựa vào độ lớn của hệ số �3 và �4, ta thấy mức độ bầy đàn khi thị trường giảm cao hơn so với thị trường tăng |�4| > |�3| (cụ thể là |−8.1989| > |−7.9970|). Tuy vậy, kết quả kiểm định Wald cho thấy hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng và giảm khác nhau một cách khơng cĩ ý nghĩa thống kê, như vậy, tác giả kết luận rằng khơng tồn tại tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường hợp thị trường tăng và giảm điểm. Hay nĩi cách khác, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam cĩ xu hướng bầy đàn bất kể những chuyển động của lợi nhuận thị trường. Kết quả này trái với kì vọng của tác giả và các nghiên cứu khác trên thị trường mới nổi Lao & Singh (2010) và trên thị trường Việt Nam như My và Truong (2011), tuy vậy, kết quả tương đồng với nghiên cứu của Guney, Kallinterakis & Komba (2016). Điều này được giải thích bởi các đặc trưng của thị trường mới nổi như khối lượng giao dịch thấp (thin trading), thiếu minh bạch thơng tin cũng như thiếu các điểm chuẩn (Guney, Kallinterakis & Komba, 2016). Trước hết, vấn đề khối lượng giao dịch thấp nhìn chung sẽ dẫn đến tỉ lệ các cổ phiếu được giao dịch hằng ngày ở mức thấp (Speidell, 2011), do đĩ, các nhà đầu tư phần nhiều đưa ra các quyết định phụ thuộc vào việc quan sát hoặc dự đốn về các hoạt động giao dịch của cổ phiếu thay vì dựa trên xu hướng tăng và giảm trên thị trường. Ngồi ra, đối diện với việc thiếu minh bạch hĩa thơng tin trên thị trường, những nhà đầu tư trên thị trường mới nổi được cho là sẽ sử dụng chiến lược bầy đàn như một lựa chọn khả thi, bất kể những chuyển động của thị trường. Đồng thời, việc phát triển những sản phẩm gắn với chỉ số, cụ thể như hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai hay quỹ hốn đổi danh mục (exchange traded fund), cịn hạn chế, điều này
cản trở những người tham gia giao dịch sử dụng các chiến lược đầu tư dựa trên những chỉ số thị trường.
4.3.3. Kiểm định hành vi bầy đàn tồn thị trường trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp
Ngồi ra, nghiên cứu cũng xem xét hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Bảng 4.10 trình bày kết quả nghiên cứu hành vi bầy đàn trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp. Dựa trên kết quả nghiên cứu từ bảng 4.10, hệ số � 3 âm và cĩ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong điều kiện khối lượng giao dịch cao. Đối với trường hợp khối lượng giao dịch thấp, hệ số �4 dương và cĩ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy thị trường khơng hiệu quả nhưng khơng tồn tại hành vi bầy đàn. Như vậy, kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn Việt Nam chỉ tồn tại khi khối lượng giao dịch cao, hay nĩi cách khác hành vi bầy đàn là bất đối xứng trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp.
Bảng 4.10 Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp
Biến Hệ số hồi quy
C 0.0072*** (0.0000) �tVH|�m,t| 0.3942*** (0.0185) (1 − �tVH)|�m,t| 0.1962*** (0.0304) �VH(� )2 t m,t -8.5184*** (0.5211) (1 − �VH)(� )2 t m,t 12.1174*** (3.0781) Số quan sát 1743 R2 (%) 46.64
Kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp
�3 − �4 -20.636
Nguồn: Tác giả trích xuất từ kết quả Eview
Ghi chú: ***,**,* ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Trong dấu ngoặc thể hiện sai số chuẩn của hệ số hồi quy. Bảng trên trình bày tham số ước lượng của mơ hình: ����t = � 0 + � �VH|� | + (1 − | + � �VH(� )2 + (1 − �VH) )2 + � . �U là bi nế giả
1 t m,t 2 t m,t 3 t m,t 4 t m,t t t
trong đĩ �VH = 1 khi kh iố lượng giao d chị cao, và �VH = 0 khi kh iố lượng giao d chị th p.ấ Ki mể
t t
đ nh tính b ng nhau c a hai h s h i quy đị ằ ủ ệ ố ồ ược th c hi n b i ki m đ nh Wald v i giự ệ ở ể ị ớ ả
thuy tế H0: �3 − �4=0.
Hơn thế nữa, kiểm định Wald được thực hiện nhằm xem xét tính bằng nhau của hai hệ số hồi quy � 3 và 4 được trình bày trong bảng 4.10 càng chứng minh mức độ phân tán trung bình của các cổ phiếu riêng lẻ khi khối lượng giao dịch cao thấp hơn đáng kể so khi khối lượng giao dịch thấp. Điều này tương đồng với kì vọng của tác giả và các nghiên cứu trước Tan và các tác giả (2008), Jlassi & Bensaida (2014). Khối lượng giao dịch tăng là dấu hiệu cho thấy cĩ sự xuất hiện những thơng tin mới cũng như những biến động trên thị trường Tung Nguyen (2018). Lẽ đĩ, khối lượng giao dịch càng cao đồng nghĩa với sự khơng chắc chắn tăng cao. Bên cạnh đĩ, những người tham gia thị trường sẽ quyết định đi theo đám đơng khi họ đối diện với sự khơng chắc chắn bởi hành vi này mang lại cho họ cảm giác an tồn (Lux, 1995). Chính vì thế, các nhà đầu tư cĩ xu hướng bầy đàn khi khối lượng giao dịch tăng cao. Như vậy, dựa trên kết quả nghiên cứu này, tác giả cĩ thể kết luận rằng khối lượng giao dịch cao chính là đặc trưng của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi ra, xem xét ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn là nguyên nhân làm tăng khối lượng giao dịch. Cụ thể, theo quan điểm của Jlassi & Bensạda (2014), khi các nhà đầu tư bỏ qua ý kiến của bản thân và đi theo những nhà đầu tư khác, họ cĩ khuynh hướng đẩy mạnh giao dịch trên một số chứng khốn nhất định, và gây ra khối lượng giao dịch cao bất thường. Nhìn chung, phần lớn bắt nguồn từ tâm lý cũng như những lệch lạc trong hành vi (chẳng hạn như sự quá tự tin) của những người tham gia thị trường (Tan và các tác giả, 2008; Lan & Lai, 2011). Bên cạnh đĩ, theo Shiller (1984), những người tham gia thị trường cĩ xu hướng đầu tư vào một số cổ phiếu nhất định chỉ với lí do là nĩ đang khá được ưa chuộng trên thị trường thay vì dựa trên các phân tích hợp lý.
Điều này cĩ thể được giải thích bởi họ bị tác động bởi yếu tố trào lưu phổ biển trong xã hội (fad and fashion). Ngồi ra, kết quả này một lần nữa khẳng định rằng với đặc trưng quy mơ giao dịch thấp ở các thị trường chứng khốn mới nổi, chẳng hạn như Việt Nam, các nhà đầu tư cĩ xu hướng bầy đàn dựa trên khối lượng giao dịch thay vì là chuyển động của thị trường.