Kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong 5 nhĩm danh mục cổ phiếu được phân loại dựa trên quy mơ cơng ty được trình bày trong bảng 4.11. Nhìn chung, hệ số �2 âm và cĩ ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% trong năm nhĩm cổ phiếu, như vậy, bài nghiên cứu tìm thấy hành vi bầy đàn đều tồn tại trên cả năm nhĩm cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên, mức độ bầy đàn được cho là khác nhau ở các nhĩm cổ phiếu, cụ thể, mức độ bầy đàn mạnh mẽ nhất ở nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp, cụ thể là nhĩm 1,2 với hệ số �2 lần lượt là -21.71490 và -24.74773 và mức độ bầy đàn thấp nhất được tìm thấy ở nhĩm cổ phiếu 5 với hệ số �2 là -11.39718. Dựa trên độ lớn ở hệ số �2, ta thấy tâm lý bầy đàn rõ rệt nhất là ở nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp và giảm dần khi mức vốn hĩa thị trường tăng. Kết quả này tương đồng với kì vọng của tác giả cũng như các nghiên cứu trước (Lakonishok và các tác giả, 1992; Sias, 2004). Điều này được giải thích bởi các nhà đầu tư khĩ tiếp cận thơng tin ở nhĩm các cổ phiếu nhỏ, do đĩ, hiện tượng bất cân xứng thơng tin được cho là mạnh mẽ ở nhĩm cổ phiếu này so với các cổ phiếu trung bình và lớn. Nguyên nhân chính là do chất lượng cũng như số lượng thơng tin được cơng bố ở các nhĩm cổ phiếu nhỏ khơng đảm bảo, điều này tạo ra sự khơng chắc chắn trên thị trường (Kremer & Nautz, 2013). Chính vì thế, khi đối diện sự khơng chắc chắn, các nhà đầu tư dễ dàng bỏ qua các quyết định của bản thân và đi theo số đơng của thị trường khi đầu tư vào nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp.
Bảng 4.11 Kiểm định hành vi bầy đàn giữa năm nhĩm danh mục cổ phiếu Biến Hệ số hồi quy R2 Số quan sát
Nhĩm 1(thấp nhất) C 0.0088*** (0.0001) 9.06% 1743 |Rm,t| 0.3978*** (0.0522) (Rm,t)2 -21.7149*** (6.1565) Nhĩm 2 C 0.0076*** (0.0000) 16.9% 1743 |Rm,t| 0.5012*** (0.0551) (Rm,t)2 -24.7477*** (6.6671) Nhĩm 3 C 0.0063*** (0.0000) 29.49% 1743 |Rm,t| 0.4854*** (0.0402) (Rm,t)2 -12.2561*** (3.9734) Nhĩm 4 C 0.0061***(0.0000) 29.53% 1743 |Rm,t| 0.4845*** (0.0341) (Rm,t)2 -13.1887*** (2.9735) Nhĩm 5(Cao nhất) C 0.0050*** (0.0000) 25.64% 1743 |Rm,t| 0.4159*** (0.0334) (Rm,t)2 -11.3972*** (2.8058)
Nguồn: Tác giả trích xuất từ kết quả Eview.
Ghi chú: ***,**,* ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Trong dấu ngoặc thể hiện sai số chuẩn của hệ số hồi quy. Bảng trên trình bày tham số ước lượng của mơ hình: �����= α + � 1|Rm,t|
KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH Nhĩm 1 Nhĩm 2 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 - 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 1 7 2 0 18
+ �2(Rm,t)2 + �t. Nhĩm 1 đại diện cho cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thị trường thấp nhất, nhĩm 5 đại diện cho nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thị trường cao nhất.
Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ bầy đàn ở cổ phiếu nhĩm 1 thấp hơn nhĩm 2 mặc dù mức vốn hĩa thị trường của cổ phiếu nhĩm 2 cao hơn. Hình 4.1 miêu tả khối lượng giao dịch của nhĩm cổ phiếu 1 và 2.
Hình 4.1. Khối lượng giao dịch nhĩm cổ phiếu 1 và 2
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Dựa vào hình 4.1, khối lượng giao dịch ở nhĩm cổ phiếu 2 đều cao hơn so với nhĩm cổ phiếu 1 trong khoảng thời gian nghiên cứu, điều này cho thấy các cổ phiếu trong nhĩm 2 được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn và thanh khoản hơn so với nhĩm 1. Như vậy, xem xét ở khía cạnh khác, ngồi hành vi bầy đàn theo thơng tin xuất hiện ở các nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp thì ở nhĩm cổ phiếu 2, hành vi bầy đàn cịn xuất hiện từ việc các nhà đầu tư cĩ xu hướng đầu tư vào cổ phiếu theo những đặc trưng nhất định. Cụ thể, các nhà đầu tư cĩ khuynh hướng tìm kiếm thơng tin và thực hiện giao dịch đối với những cổ phiếu được những nhiều người khác quan tâm và phổ biến trên thị trường. Theo Devenow & Welch (1996), điều này cĩ thể giúp họ nhanh chĩng nhận được lợi nhuận và hạn chế rủi ro trong thời gian nắm giữ cổ phiếu. Cụ thể, nếu là những người đầu tiên cĩ được thơng tin, họ cĩ thể mua cổ phiếu và nắm giữ cho
đến khi các nhà đầu tư khác cũng sở hữu các thơng tin tương tự. Lúc này, các quyết định của những người giao dịch sau cĩ thể giúp giá cổ phiếu tăng nhanh chĩng theo sự kì vọng của họ. Vì thế, họ cĩ thể dễ dàng bán và hưởng lợi nhuận, dĩ nhiên, điều này chỉ cĩ thể thuận lợi nếu đĩ là cổ phiếu được nhiều nhà đầu tư khác quan tâm trên thị trường bởi họ khơng thể kiểm sốt được những rủi ro trong thời gian nắm giữ cổ phiếu. Tuy vậy, hành vi bầy đàn này được cho là hợp lý, thế nhưng, các nhà đầu tư luơn bị tác động bởi những lệch lạc tâm lý cụ thể sự quá tự tin (Jlassi & Bensaida, 2014), họ tin mình là những người đầu tiên sở hữu được thơng tin, vì thế họ sẽ đẩy mạnh các quyết định đầu tư quá mức và dẫn đến tăng khối lượng giao dịch. Điều này sẽ thu hút những nhà đầu tư cá nhân hay những người giao dịch nhiễu trên thị trường. Đồng thời, họ sẽ bắt chước hành vi những người trước, vì họ tin những nhà đầu tư khác đang nắm giữ những thơng tin hữu ích, việc bắt chước sẽ giúp họ hạn chế được chi phí phân tích và tìm kiếm thơng tin, thậm chí những nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ đi theo đám đơng. Bởi lẻ, điều này giúp họ duy trì danh tiếng. Cĩ thể nĩi, lúc này thị trường đang bị chi phối bởi cảm tính, họ đẩy mạnh các quyết định đầu tư lẽ đĩ khối lượng giao dịch tăng cao. Như vậy, bên cạnh việc khĩ tiếp cận thơng tin cũng như chất lượng thơng tin khơng đáng tin cậy thì các cổ phiếu ở nhĩm 2 được khá ưa chuộng và thanh khoản cao hơn so với nhĩm cổ phiếu 1, điều này khiến cho mức độ bầy đàn ở nhĩm 2 cao hơn.
Kết luận Chương 4
Bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua phương pháp tiếp cận của Chang, Cheng và Khorana (2000). Kết quả kiểm định cho thấy mức độ phân tán của các cổ phiếu riêng lẻ tăng với tốc độ giảm dần hay thậm chí giảm khi thị trường biến động mạnh, hay nĩi cách khác, thị trường chứng khốn Việt bị chi phối bởi cảm tính và các nhà đầu tư trên thị trường cĩ xu hướng đồng thuận với thị trường khi họ đối diện với sự khơng chắc chắn. Ngồi ra, để cĩ bức tranh tồng quát về hành vi bầy đàn, tác giả cũng xem xét hành vi này dưới các điều kiện thị trường khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi
bầy đàn đều tồn tại trong trường hợp thị trường tăng điểm và giảm điểm, tuy vậy, kết quả kiểm định Wald cho thấy khơng tồn tại tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường hợp trên. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư bỏ qua ý kiến của bản thân và đi theo đám đơng khơng phụ thuộc vào chuyển động thị trường. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn chỉ tồn tại khi khối lượng giao dịch cao, và tác giả khơng tìm thấy xu hướng bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch thấp. Như vậy tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn tồn tại trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Bên cạnh đĩ, tác giả cũng xem xét hành vi bầy đàn đối với năm nhĩm cổ phiếu được phân loại theo vốn hĩa thị trường. Hành vi bầy đàn đều tồn tại trên năm nhĩm cổ phiếu, trong đĩ mức độ bầy đàn được cho là mạnh mẽ hơn đối với nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp. Tiếp theo trong chương 5, từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả sẽ đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 5.1. Kết luận
Bài nghiên cứu tập trung phân tích hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn Việt Nam cụ thể trên sàn chứng khốn HOSE thơng qua việc xem xét mối quan hệ giữa độ phân tán của các cổ phiếu riêng lẻ so với tỉ suất sinh lời của thị trường. Tác giả đã thu thập dữ liệu là giá đĩng cửa hàng ngày của 273 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường HOSE, chỉ số VN-Index và trong khoản thời gian từ ngày 04/01/2012 đến ngày 28/12/2018. Phương pháp nghiên cứu được tiến hành là phân tích thống kê mơ tả, kiểm định tính dừng, phương sai thay đổi, tự tương quan, hiện tượng đa cộng tuyến và phân tích hồi quy theo phương pháp OLS kết hợp Newey-West.
Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khốn Việt Nam, thơng qua mức độ phân tán của các cổ phiếu riêng lẻ tăng với tốc độ giảm dần hay thậm chí giảm khi thị trường biến động mạnh. Ngồi ra, hành vi bầy đàn được tìm thấy ở cả hai trường hợp khi thị trường tăng và giảm, tuy vậy, tác giả khơng tìm thấy tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường hợp trên. Hay nĩi cách khác, các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam bỏ qua các phân tích của bản thân và đi theo đám động của thị trường khơng phụ thuộc vào chuyển động của lợi nhuận thị trường. Ngồi ra, tác giả xem xét hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn chỉ tồn tại trong trường hợp khối lượng giao dịch cao. Như vậy, tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn được tìm thấy trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Bên cạnh đĩ, tác giả cũng xem xét hành vi bầy đàn đối với năm nhĩm cổ phiếu được phân loại theo vốn hĩa thị trường. Hành vi bầy đàn đều tồn tại trên năm nhĩm cổ phiếu, trong đĩ mức độ bầy đàn được cho là mạnh mẽ hơn đối với nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp. Điều này được giải thích bởi tính bất đối xứng thơng tin trong nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa thấp cao hơn nhĩm cổ phiếu cĩ mức vốn hĩa cao. Như vậy, dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả kết luận rằng hành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi ra, đặc trưng của hành vi bầy đàn này là khối lượng giao dịch cao
và khơng phụ thuộc vào chuyển động của thị trường. Bên cạnh đĩ, các nhà đầu tư cĩ xu hướng bầy đàn mạnh mẽ hơn với nhĩm cổ phiếu cĩ quy mơ nhỏ so với các nhĩm cổ phiếu trung bình và lớn.
5.2. Gợi ý chính sách
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số khuyến nghị cho các nhà đầu tư, và các nhà hoạch định chính sách nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khốn.
Theo khái niệm, hành vi bầy đàn được cho là diễn ra khi thị trường biến động, các nhà đầu tư cĩ xu hướng bỏ qua ý kiến của bản thân và đi theo đám đơng trên thị trường khi họ đối diện với sự khơng chắc chắn. Lúc này, giá cả trên thị trường sẽ thay đổi khơng phải xuất phát từ sự xuất hiện các thơng tin trên thị trường, mà cịn bị tác động bởi cảm tính của nhà đầu tư. Trong một số thời điểm, hành vi bầy đàn được cho là hợp lí khi những người tham gia thị trường bị giới hạn thời gian và thơng tin, đơi khi, các nhà đầu tư cĩ thể kiếm lời từ chiến lược bầy đàn. Tuy vậy, tác giả khuyến khích các nhà đầu tư nên cẩn trọng khi đưa ra các quyết định đặc biệt trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh, việc đưa ra quyết định đầu tư nên dựa trên thơng tin riêng và phân tích hợp lý thơng qua hai khía cạnh rủi ro và tỉ suất lợi nhuận, tránh bị phân tán bởi những tin đồn, và xu hướng, trào lưu chung trên thị trường. Tuy hành vi đi theo đám đơng là một dạng tâm lý, lẽ đĩ, nĩ khơng thể triệt tiêu hồn tồn. Vì thế, nhằm hạn chế bị tác động bởi xu hướng đám đơng, các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư cá nhân nên nâng cao kiến thức và khả năng phân tích của bản thân để đưa ra các quyết định hợp lý. Ngồi ra, dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả khuyến nghị các nhà đầu tư cần đặc biệt cẩn trọng khi đưa ra các quyết định đầu tư đối với các cổ phiếu cĩ quy mơ nhỏ và khi khối lượng giao dịch tăng cao, bởi mức độ bầy đàn được tìm thấy mạnh mẽ hơn trong giai đoạn này.
Bên cạnh đĩ, một trong những giải pháp giúp các nhà đầu tư cĩ được những phân tích hợp lý chính là tăng cường tính hiệu quả thơng tin của thị trường. Hiện nay, đặc trưng của thị trường chứng khốn Việt Nam chính là thơng tin khơng đầy đủ, độ tin cậy của thơng tin thấp, điều này làm hạn chế khả năng tiếp cận thơng tin nhanh chĩng
và chính xác của các nhà đầu tư. Ngồi ra, đặc trưng quy mơ thị trường nhỏ, khối lượng giao dịch thấp, điều này gây ra những mức biến động tương đối cao trên thị trường. Như vậy, mức độ biến động cao cùng với việc thiếu niềm tin vào các thơng tin được cơng bố khiến các nhà đầu tư cĩ xu hướng đồng thuận với số đơng trên thị trường. Do đĩ, để tăng cường tính minh bạch hĩa thơng tin, Ủy ban Chứng khốn Nhà nước cần tăng cường giám sát các cơng ty niêm yết (đặc biệt là các cơng ty cĩ mức vốn hĩa nhỏ) như trong việc tuân thủ nguyên tắc hạch tốn cũng như vấn đề cơng bố thơng tin nhằm đảm bảo mọi nhà đầu tư đều cĩ thể tiếp cận thơng tin như nhau thơng qua các kênh chính thức với mức độ tin cậy cao (Trần Thị Hải Lý, 2010). Dựa trên kết quả nghiên cứu, hành vi bầy đàn được tìm thấy cĩ liên quan đến khối lượng giao dịch, cụ thể là khi khối lượng giao dịch của thị trường tăng cao. Như vậy, các nhà quản lý cần đặc biệt chú ý và giám sát chặt chẽ thị trường trong những thời điểm khối lượng giao dịch cao nhằm cĩ các biện pháp chặt chẽ và kịp thời, hạn chế được ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn đến tính hiệu quả của thị trường. Ngồi ra, khung pháp lý cần tăng cường chặt chẽ, đặc biệt là các chế tài phải đủ mạnh đối với những trường hợp cố tình gian dối cũng như các hành vi đầu cơ làm giá ảnh hưởng đến tính minh bạch cũng như sự ổn định của thị trường.
5.3. Hạn chế của nghiên cứu
Mặc dù bài nghiên cứu cĩ những đĩng gĩp đáng kể trong việc kiểm định hành vi bầy đàn cũng như xem xét hành vi này trong các điều kiện thị trường khác nhau, thế nhưng vì giới hạn về mặt thời gian, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu nên khơng thể tránh khỏi những hạn chế sau:
Thứ nhất, vì sự hạn chế trong việc thu thập dữ liệu nên bài nghiên cứu chỉ được đại diện bởi các cổ phiếu được niêm yết và giao dịch liên tục trong giai đoạn nghiên cứu từ 04/01/2012 đến 28/12/2018, lẽ đĩ, giá trị bài nghiên cứu chỉ cĩ thể giải thích trong giai đoạn trên. Chính vì thế hệ số giải thích của mơ hình tương đối thấp. Các mơ hình hồi quy là được thực hiện chỉ là hàm hồi quy mẫu, do vậy cĩ thể chưa tiếp cận tốt hàm hồi quy tổng thể.
Thứ hai, việc kiểm định hành vi bầy đàn của bài nghiên cứu chỉ giới hạn trong việc quan sát mối quan hệ giữa độ phân tán của tỉ suất sinh lời của các cổ phiếu riêng lẻ so với tỉ suất sinh lời của thị trường. Trong khi đĩ, hành vi bầy đàn cần được xem xét