Trong nghiên cứu của mình tác giả sử dụng số liệu thông tin chi trả cổ tức của
các doanh nghiệp trong nhóm VN30 có giá trị vốn hoá lớn nhất niêm trên SGDCK tại thời điểm tháng 3 năm 2020 và nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018. Tác giả chia thành 2 giai đoạn thị trường và 2 hình thức chi trả cổ tức để so sánh và đưa ra đánh giá như sau:
_ Giai đoạn 1 : 2009 - 2013 giai đoạn thị trường khủng hoảng.
_ Giai đoạn 2: 2014 - 2018 giai đoạn thị trường hồi phục hậu khủng hoảng và tăng trưởng tốt.
VNINDEX GIAI ĐOẠN 2009-2018
1400
Hình 1: Sự thay đổi của chỉ số VNINDEXgiai đoạn 2009-2018
(Số liệu được lấy trên Bloomberg, hình vẽ tác giả tự tổng hợp)
Từ biểu đổ hình 1, ta có thể thấy được mức độ thay đổi của chỉ số VnIndex từ năm 2009 đến năm 2018. Tác giả chia thành 2 giai đoạn dựa trên mức độ thay đổi. Giai đoạn 1 là giai đoạn thị trường khủng hoảng, những năm đầu sau sự kiện khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Nhìn vào biểu đồ ta thấy, trong giai đoạn này, VnIndex chỉ dao động xung quanh 600 điểm, từ năm 2009 đến năm 2010, chỉ số tăng lên từ 200 điểm đến hơn 600 điểm vào năm 2010 nhưng tuy nhiên cho đến năm 2013, đường chỉ số dường như đi ngang và không có sự tăng trưởng. Bên cạnh đó, ta có thể thấy sự đối lập trong giai đoạn 2 từ năm 2014 đến 2018, giai đoạn thị trường hậu khủng hoảng và tăng trưởng. Từ năm 2014, đường chỉ số có xu hướng tăng trưởng rõ rệt, đặc biệt tăng trưởng đột phá từ năm 2017 đến 2018. VnIndex tăng trưởng mạnh từ vùng 600 điểm từ năm 2014 đến vùng 800 điểm năm 2017 và đạt đỉnh vào năm 2018
ở mức 1200 điểm. Như vậy, sự thay đổi của chỉ số VnIndex từ năm 2009 đến năm 2018 chính là lý do khiến tác giả chia giai đoạn để phân tích và so sánh.
_ Số liệu: dữ liệu được lấy trên web lịch sử giá cafef.vn và VNDirect.com.vn và ngày
thông báo hay ngày nghị quyết HĐQT về việc trả cổ tức của các doanh nghiệp được thông qua trên web HSX.vn
ứng
của thị trường đối với một sự kiện bất kì. Các nhà đầu tư sẽ có một phản ứng tuỳ theo
tính tích cực hay tiêu cực của thông tin thông qua các giao dịch của mình khi có một sự kiện kinh tế, xã hội hoặc tài chính như chia cổ tức hay chia tách cổ phiếu được doanh nghiệp công bố ra công chúng. Từ đó, qua sự kiện này, giá hay tỉ suất sinh lời trên mỗi cổ phiếu được điều chỉnh theo hướng tăng hoặc giảm trên thị trường. Do đó tại thời điểm thông tin được công bố, tỉ suất sinh lời của các nhà đầu tư nhận được có
thể cao hơn hoặc thấp hơn so với mức thị trường kì vọng ( gọi là lợi nhuận bất thường-
abnormal return)”
Để phân tích tác động của sự kiện, các nhà phân tích thông thường thực hiện 4 bước cơ bản như sau:
* Bước 1: Xác định chính xác ngày sự kiện.
Ngày sự kiện hay ngày công bố thông tin là ngày đầu tiên thông tin được công
bố rộng rãi ra trên trang web chính thức của Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và các website về Kinh tế truyền thông đại chúng như cafef.vn. Nếu vào
(event window] (post event window]
ngày sự kiện phản ứng thị trường không diễn ra thì đôi khi các nhà phân tích có thể lấy ngày giao dịch kế tiếp làm ngày sự kiện.
* Bước 2: Tính toán AR, AAR, CAR, CAAR :
- Tỷ suất sinh lời thực tế:
D _ pt~pt-l Ct = p^
pt-l
Trong đó:
-Rit: TSSL riêng lẻ của cổ phiếu tại thời điểm t.
-Pt: Giá đóng cửa của cổ phiếu hoặc chỉ số thị trường tại thời điểm t - Tỷ suất sinh lời bình thường:
TSSL bình thường của cổ phiếu được tính bằng mô hình lợi nhuận điều chỉnh rủi ro và thị trường (market and risk adjusted model) :
E(Rit) = α + βiRmt
Trong đó:
- Rit: TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t.
- Rmt: TSSL của danh mục thị trường tại thời điểm t. - αi và βi: Hệ số đo lường của mô hình thị trường. - Tỷ suất sinh lời bất thường (Abnormal Return - AR)
ARit = Rit - E(Rit) = Rit - (αi + βiRmt )
Trong đó: αi và βi được xác định thông qua bộ dữ liệu từ giai đoạn ước lượng. - Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình (Average Abnormal Return - AAR)
TSSL bất thường trung bình của từng công ty được tính theo công thức : AARt = ± ∑ji., ΛRit
- Tỷ suất sinh lời bất thường tích lũy (Cumulative Average Abnormal Return - CAR)
CARi(Ti,T2) = ∑ττi AR-Λ
- Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Average Abnormal
Return - CAAR)
Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy được biểu thị bằng CAAR(T1,T2)
được tính theo công thức:
(MackinLay, 1997)
Ngoài sự kiện, nhà nghiên cứu cũng cần xác định khung sự kiện. Đề tài chọn khung cửa sổ sự kiện [T1, T2] là [-5, +5]; [-3, +3] và [-1, +1] và khung cửa sổ ước lượng [T0, T1] lần lượt là [-137,-3] và [-137,-5] . Ở đây tác giả lựa chọn khung cửa sổ sự kiện khá sát với ngày sự kiện không chỉ để đánh giá toàn diện hơn tác động của
thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu đến giá cổ phiếu của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà còn thấy được sự phản ứng giá một cách nhanh chóng khi sự kiện được công bố.
* Bước 4: Kiểm định độ tin cậy của kết quả và phân tích kết quả thực nghiệm của sự kiện.
Kiểm định ý nghĩa của tỷ suất lợi tức bất thường trung bình và tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy với công thức 2.7 bằng phương pháp kiểm định t-test:
SE = é và SE = ,
Trong đó:
Độ lệch chuẩn của AAR xác định bởi công thức:
σΛΛR, = χ-— Σi=1∣ARtc -AARtV
Độ lệch chuẩn của CAAR được xác định bởi công thức:
σCAARt2 = (√ Ơ2 - ^l + 1) σAARt2
Tất cả các công thức trên được tác giả thực hiện thao tác bằng việc sử dụng các hàm trên Excel để đưa ra kết quả khách quan nhất.
Ngày AAR CAAR t-test CAAR significant ~5 0.186% 1.882% 6.13184 *** ~4 -0.226% 1.696% 5.52580 *** 3 -0.219% 1.921% 6.26078 *** ~2 0.231% 2.140% 6.97348 *** 0.612% 1.909% 6.22221 *** ~0 0.508% 1.298% 4.22921 *** “-Ĩ 0.367% 0.790% 2.57424 ** -2 0.243% 0.423% 1.37751 ^^-3 0.457% 0.180% 0.58586 ^4 -0.093% -0.277% -0.90319 ^^-5 -0.184% -0.184% -0.59881
2.3. Giả thuyết kiểm định
Để xem xét mức độ tác động của chính sách chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp, tác giả sử dụng phương pháp t-test để kiểm định mức ý nghĩa của CAAR với các giả thuyết kiểm định tác giả đưa ra như sau:
H1: “Sự kiện công bố thông tin chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có tác động đến tỷ suất sinh lời bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin của các công ty khi đó E(AARi) khác 0”
H2: “Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích luỹ của thông báo chi trả cổ tức bằng
tiền mặt ở giai đoạn 2009-2013 bằng với tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích luỹ của thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở giai đoạn 2014- 2018”
H3: “Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích luỹ của thông báo chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu ở giai đoạn 2009-2013 là như nhau với thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở giai đoạn 2014- 2018”
H4: “Thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt và thông báo chi trả bằng cổ phiếu có tác động đến giá cổ phiếu là như nhau trên từng giai đoạn thị trường”
CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Sau khi áp dụng phương pháp nghiên cứu event study và phương pháp kiểm định t-test, tác giả đã tổng hợp được kết quả kiểm định khái quát nhất về mức độ ảnh hưởng của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu trong hai giai đoạn thị trường từ năm 2009-2018 một cách khách quan và tương đối chính xác như sau:
3.1. Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằngtiền mặt tiền mặt
3.1.1. Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiềnmặt giai đoạn từ năm 2009-2013 mặt giai đoạn từ năm 2009-2013
Đối với cửa sổ sự kiên [-5;5]:
~3 -0.444% -1.6308842 ^2 0.012% 0.04344926 0.842% 3.0915634 1 *** "õ 1.119% 4.1096256 9 *** “-Ĩ 0.875% 3.2125873 8 *** ^^-2 0.610% 2.2400164 2 ** ^^-3 0.700% 2.569328 **
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Trong bảng số liệu 3.1, ta có thể thấy AAR đều dương từ ngày t=-3 (ngày trước sự kiện) đến ngày t=2 (ngày sau sự kiện), sau đó âm vào ngày 3 và ngày 4 và rồi tăng lên 0.186% vào ngày t=5. Ngoài ra, đối với tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích luỹ CAAR, ta thấy CAAR đều dương từ ngày t=-3 đến ngày t=5 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%. CAAR tăng dần đều từ 0.180% vào ngày -3 đến 1.882% vào ngày 5, trong đó đặc biệt CAAR lần lượt tại ngày 1 và ngày 2 sau khi công bố thông tin là 1.909% và 2.140% ở mức khá cao và có ý nghĩa thống kê 1%. Hơn nữa, tại ngày công bố thông tin t=0, AAR và CAAR dương lần lượt bằng 0.508%
và 1.298% và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Như vậy, điều này cho thấy sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2009-2013 không những có tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu
mà thông tin này còn có phản ứng tích cực đến giá cổ phiếu trên thị trường. Như vậy,
sau ngày công bố thông tin thì các nhà đầu tư đặc biệt nhà đầu tư nhỏ lẻ có xu hướng mua cổ phiểu chi trả cổ tức để kỳ vọng vào giá trị cổ tức tiền mặt nhận được trong tương lai.
Đối với cửa sổ sự kiên [-3;3]:
0.842% 6.86679 ***
~0 1.119% 9.12805 ***
“-Ĩ 0.875% 7.13560 ***
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Theo như bảng 3.2, khi ta xét CAAR trong khung cửa sổ sự kiện trong 3 ngày
xung quanh ngày sự kiện, ta thấy CAAR cho kết quả dương từ ngày t=-3 đến t=2. Trong đó, tại ngày -2 CAAR=0.610% và ngày -3 CAAR=0.7%, lần lượt t-test bằng 2.24 và 2.56, có ý nghĩa ở mức 5%. Ngoài ra, tại khung sự kiện này, CAAR tại ngày t=0 dương (=1.119%) và vẫn tiếp tục có ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy, trước hết, thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt tác động tích cực đến giá cổ phiếu trên thị trường.
Ta thấy, trước khi có thông tin được công bố rộng rãi ra công chúng thì đã có sự xuất hiện CAAR dương trước 3 ngày sự kiện, tác giả cho rằng đã có một lượng nhà đầu tư giao dịch mua vào cổ phiếu để hưởng quyền nhận cổ tức có thể do họ nhận
được thông tin từ nguồn nội bộ sau khi cuộc họp đại Hội đồng cổ đông kết thúc.
Đối với cửa sổ sự kiên [-1;1]
~5 0.061% 1.129% 5.73376 *** ^4 0.240% 1.068% 5.42398 *** 3 -0.016% 0.829% 4.20700 *** ^2 0.390% 0.844% 4.28621 *** 0.178% 0.454% 2.30543 ** "õ 0.430% 0.276% 1.40266 “-Ĩ 0.037% -0.154% -0.78285 ^2 -0.166% -0.191% -0.96897 ^^-3 0.085% -0.025% -0.12481 ^^-4 -0.180% -0.110% -0.55871 ^^-5 0.069% 0.069% 0.35267
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã lựa chọn khung cửa sổ sự kiện xung quanh ngày sự kiện 1 ngày để thấy rõ rệt tác động của ngày công bố thông tin đến giá
cổ phiếu xung quanh những phiên giao dịch gần nhất sau khi có thông tin công bố chính thức. Tại đó, tỷ suất sinh lời bất thường trung bình tích luỹ đều dương, và có ý nghĩa thống kê 1%. Bên cạnh đó, t-test tại ngày 1 và ngày -1 lần lượt bằng 6.86679 và 7.13560, CAAR dương đều có ý nghĩa thống kê 1%. Tại ngày t=0, CAAR = 1.119% cho thấy tỉ suất sinh lời bất thường có xu hướng tăng lên khi thông tin được
công bố.
Như vậy, tác giả khẳng định rằng thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt ở giai đoạn 2009-2013 có tác động tích cực đến giá cổ phiếu và tạo ra tỷ suất sinh lời bất thường cho các nhà đầu tư. Từ đây ta có thể chấp nhận giả thuyết kiểm định H1: “Sự kiện công bố thông tin chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có tác động đến tỷ suất sinh lời bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin của các công ty khi đó E(AARi) khác 0”.
3.1.2. Phân tích tác động của sự kiện công bố chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt giai đoạn từ năm 2014-2018
Đối với cửa sổ sự kiên [-5;5]
^^2 0.375% 1.73442 ■* 0.568% 2.63008 *** "õ 0.608% 2.81682 *** ^ĩ 0.467% 2.16317 ** --2 -0.130% -0.60020 ^^-3 -0.081% -0.37420
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Trong bảng số liệu 3.4, ta thấy tại ngày t=0 AAR dương bằng 0.430% suy ra tại ngày công bố thông tin có sự xuất hiện của tỷ suất sinh lời bất thường của cổ phiếu
nhưng tuy nhiên con số này không có ý nghĩa thông kê. Bên cạnh đó, xung quanh ngày công bố thông tin AAR đều dương từ ngày t=-1 đến ngày t=2, ta thấy có sự thay
đổi rõ rệt của chỉ số CAAR, trước ngày công bố thông tin từ ngày -4 đến ngày -1, CAAR đều âm và không có ý nghĩa thống kê, nhưng cho đến ngày t=0 trở đi, CAAR đều dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% vào ngày 1 và 1% vào các ngày còn lại.
Như vậy rất có thể tâm lý của nhà đầu tư đang rất tích cực, lượng mua vào nhiều hơn lượng bán ra khiến cho giá cổ phiếu tăng lên, từ đó sinh ra CAAR dương. Điều này cho thấy, thông tin có tác động khá tích cực đến thị trường và được phản ánh vào giá cổ phiếu thông qua sự xuất hiện của AR. Như vậy, tác giả cho rằng, thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt ở giai đoạn này vẫn rất hấp dẫn đối với nhà đầu tư, ngay sau ngày công bố sự kiện, nhà đầu tư bắt đầu tiến hành giao dịch mua bán để giành quyền nhận
cổ tức trong tương lai.
Đối với cửa sổ sự kiên [-3;3]:
1 0.568% 2.84663 ***
0 0.608% 3.04875 ***
-1 0.467% 2.34127 **
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Tại khung sự kiện [-3;3], ta thấy tại ngày -2 và ngày -3 ( trước ngày xảy ra sự kiện) CAAR âm và không có ý nghĩa thống kê, sau đó đến trước 1 ngày xảy ra sự kiện, CAAR tăng lên 0.597% từ ngày t=-2 đến ngày t=-1 và CAAR tiếp tục tăng mạnh đến ngày t=3. Tại ngày t=0, giá trị CAAR đạt 0.608% và t-test =2.81682, có ý nghĩa thống kê 1% và đến ngày t=2, CAAR giảm nhẹ xuống 0.375% và có ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy ở giai đoạn 2014-2018, việc công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu và nhà đầu tư vẫn luôn kì vọng vào sự tăng lên về giá trị của cổ phiếu sau khi một doanh nghiệp công bố thông tin này.
Đối với cửa sổ sự kiên [-1;1]
*,**,*** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Tác giả tự tính toán, 2020)
Từ bảng số liệu 3.6, ta thấy khi xét phản ứng của thị trường với sự kiện công bố thông tin trong vòng 1 ngày trước và sau khi ngày công bố diễn ra, giá trị CAAR