6. Tổng quan tài liệu nghiện cứu
1.2.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại
a. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller
Nội dung của lý thuyết M&M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề: Giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định đƣợc đƣa ra: môi trƣờng có thuế và môi trƣờng không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN.
* Trƣờng hợp không có thuế (Modigliani và Miller công bố năm 1958): Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN (2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là nhƣ nhau
(5) Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU.
Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản nhƣ nhau, nhƣng cơ cấu vốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn của DN nhƣ việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào đƣợc coi là tối ƣu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
E D k k k kE 0 ( 0 D) Trong đó:
kE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
kD: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
k0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D: Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một DN tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà DN gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của DN không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
+ Trƣờng hợp có thuế (Modigliani và Miller công bố năm 1963):
Các giả định của lý thuyết M&M gần nhƣ không thay đổi. Duy chỉ có giả định môi trƣờng không có thuế chỉ đúng trong một số ít trƣờng hợp chẳng hạn nhƣ công ty mới thành lập hay đƣợc miễn thuế trong 3 năm đầu nhƣ công ty ở Việt Nam mới đƣợc cổ phần hóa. Do đó, lý thuyết đƣợc xem xét trong trƣờng hợp giả định môi trƣờng có thuế.
Mệnh đề số 1: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Phƣơng trình lý thuyết của M&M nhƣ sau:
VL=VU+T.D
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong trƣờng hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm đƣợc thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm đƣợc.
Đồ thị 1.3. Mệnh đề I trong môi trường có thuế
Ví dụ, một doanh nghiệp đang xem xét hai phƣơng án tài trợ vốn. Phƣơng án 1, công ty không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Phƣơng án 2, công ty vay một khoản nợ là D với lãi suất là kd.
Chỉ tiêu Phƣơng án 1 Phƣơng án 2
Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay X X
Lãi vay 0 Dkd
Thuế XT (X – Dkd)T
Thu nhập sau thuế X(1-T) (X – Dkd)(1-T)
Chúng ta biết rằng giá trị doanh nghiệp chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phƣơng án không vay nợ, lãi suất k0 = 0.
Khi đó, thu nhập ròng của doanh nghiệp là X(1-T) thì giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp này là: VU = PV[X(1-T)] = 0 ) 1 ( k T X
Tƣơng tự, thu nhập ròng của doanh nghiệp theo phƣơng án có vay nợ là:
(X – Dkd)(1-T) + Dkd = X(1-T) – Dkd(1-T) + Dkd = X(1-T) + TDkd
Giá trị của doanh nghiệp khi đó là:
VL = PV[X(1-T) + TDkd] = d d k TDk k T X 0 ) 1 ( = VU + TD
Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề số 2: Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, mối quan hệ này đƣợc diễn tả bởi công thức:
E D T k k k kE 0 ( 0 D)(1 )
Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M năm 1958 và cho rằng cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đƣợc xem là lý thuyết hiện đại lý giải đƣợc quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chƣa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
b. Lý thuyết cân đối (The trade – off Theory)
Modigliani và Miller cho rằng, trong trƣờng hợp có thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này có nghĩa, công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác
giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (Financial Distress Costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vƣợt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tƣơng tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên.
Việc ra đời sau đã giúp lý thuyết cân đối có cách nhìn nhận vấn đề đầy đủ hơn so với lý thuyết M&M. Theo Jensen và Meckling (1976), các doanh nghiệp phải cân đối giữa chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện và khoản lợi từ thuế để xác định một cấu trúc vốn tối ƣu. Cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có đƣợc do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ. Theo M&M, khoản lợi này chính là phần khấu trừ thuế của lãi vay, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
Đồ thị 1.4. Cấu trúc vốn tối ưu khi có thuế và chi phí khốn khó tài chính
Giá trị doanh nghiệp khi có chi phí khốn khó tài chính GTDN có vay nợ
theo lý thuyết M&M Giá trị doanh nghiệp (V)
Giá trị doanh nghiệp tối đa
B* Lƣợng nợ tối ƣu
Nợ (D) Hiện giá của
lá chắn thuế
Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính
0
Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Theo đồ thị 1.4 cho thấy, khi gia tăng lƣợng nợ sử dụng doanh nghiệp có đƣợc lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Lợi ích này làm cho giá trị doanh nghiệp có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lƣợng nợ sử dụng chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lƣợng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* đƣợc gọi là điểm tối ƣu, ở đó giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình thấp nhất. Nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá của chi phí khốn khó tài chính sẽ vƣợt qua hiện giá của lá chắn thuế, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn tăng lên. Giá trị doanh nghiệp lúc này là:
VL = VU + T.D - Chi phí khốn khó tài chính
Cấu trúc vốn tối ƣu trong trƣờng hợp này là cấu trúc vốn gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi lợi ích từ một đồng nợ tăng thêm vừa đủ để bù trừ sự gia tăng của chi phí khốn khó tài chính dự tính. Thật ra khái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tế rất khó quan sát và xác định đƣợc loại chi phí này nhƣ là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của doanh nghiệp,…
Lý thuyết cân đối của cấu trúc vốn thừa nhận tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để đƣợc khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp ít sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết cân đối giải thích đƣợc những khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích đƣợc một tình trạng khá phổ biến là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao
lại có tỷ suất nợ thấp. Để lý giải điều này, lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra quan điểm ở phần sau.
c. Lý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information Theory)
Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tƣ và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tƣơng lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu tƣ bên ngoài các nhà quản trị thƣờng có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tƣơng lai. Hiện tƣợng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hƣởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trƣờng phái: Lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
- ệu (Signaling Theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho ngƣời đầu tƣ bên ngoài về thông tin bên trong của doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không đƣợc tốt, hoặc tƣơng đƣơng với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại đƣợc đánh giá quá cao.
- Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking – order Theory)
1984. Lý thuyết này đƣợc phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Các ông cho rằng có một trật tự ƣu tiên khi tài trợ các khoản đầu tƣ: Đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là huy động vốn cổ phần mới. Do thông tin bất cân xứng giữa ngƣời bên trong và ngƣời bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dƣới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tƣơng đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ƣu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thƣờng có chi phí đắt nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tƣ để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thật sự rất quý giá trong một môi trƣờng kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc doanh nghiệp cũng tiết lộ một ít thông tin nhƣng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thƣờng là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết cân bằng không giải thích đƣợc). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tƣ và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế đƣợc xếp hàng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trƣởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhƣng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Nhƣ vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để tính cấu trúc vốn tối ƣu nhƣng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với các thứ tự ƣu tiên trong tài trợ.
d. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện đƣợc đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện đƣợc phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau. Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính. Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ. Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện.
Theo M.Jensen và Meckling (1976) có hai dạng mâu thuẫn về đại diện. Mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi ngƣời quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là ngƣời chủ sở hữu không nhận đƣợc toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhƣng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí
cho các hoạt động này. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là