5. Bố cục đề tài
1.4.2.Tổng quan nghiên cứu trong nƣớc
Theo nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng và Lê Cao Hoàng Anh (2012) về kiểm định mô hình chỉ số Z của Altman trong dự báo thất bại doanh nghiệp tại Việt Nam, nhóm tác giả đã tiến hành kiểm định chỉ số Z với mẫu nghiên
cứu gồm 293 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2011. Kết quả kiểm định cho thấy mô hình của Altman rất hiệu quả với tỷ lệ dự báo chính xác đạt 91% tại thời điểm một năm trƣớc khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, tỷ lệ này giảm xuống 72% trong vòng hai năm. Tuy nhiên, do số lƣợng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong mẫu nghiên cứu khá ít (11 doanh nghiệp kiệt quệ, 282 doanh nghiệp không kiệt quệ). Chính vì vậy, độ tin cậy chỉ mang tính chất tƣơng đối, cần có những kiểm định với quy mô mẫu lớn hơn nhằm đảm bảo tính đại diện trong nghiên cứu.
Trong nghiên cứu của Phù Kim Yến và Nguyễn Mạnh Hiệp (2014) về mô hình hóa rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy logit để tìm hiểu các yếu tố ảnh hƣởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh chỉ xét trong giai đoạn hậu khủng hoảng từ năm 2009 đến năm 2012. Bài viết kiểm định tính khả dụng của mô hình chỉ số Z (Altman, 1968), sử dụng mô hình logit để xác định các chỉ số tài chính quan trọng có ảnh hƣởng đến xác suất kiệt quệ tài chính. Quy mô doanh nghiệp là một biến quan trọng thể hiện sức mạnh tài chính của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, khả năng thanh khoản thấp và lợi nhuận thấp. Mối quan hệ này thể hiện rõ nhất ở các doanh nghiệp có vốn hóa nhỏ, thời gian thành lập ngắn và khả năng sinh lợi thấp.
Tuy nhiên, ở cả hai nghiên cứu trên chỉ mới xét đến yếu tố nội tại của doanh nghiệp chƣa đề cập đến yếu tố bên ngoài cũng có thể tác động đến kiệt quệ tài chính, và nghiên cứu cũng chỉ mới dừng lại ở việc dự báo doanh nghiệp có bị kiệt quệ tài chính hay không, chƣa thể hiện đƣợc độ lớn xác suất của từng doanh nghiệp xảy ra kiệt quệ tài chính.
Khắc phục những hạn chế đó, trong một nghiên cứu gần đây của Lê Đạt Chí và Phạm Hoàng Chiến (2016) về dự báo khả năng gặp khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu 1,137 quan sát hàng năm của 167 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ 2006–2014, nghiên cứu xem xét tính hữu ích của việc kết hợp các biến số tài chính, môi trƣờng kinh tế vĩ mô và thị trƣờng trong việc dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả đƣa các biến tài chính vào mô hình hồi quy, sau đó lần lƣợt bổ sung các biến kinh tế vĩ mô và thị trƣờng vào mô hình. Đồng thời, quá trình hồi quy cũng đƣợc thực hiện với các độ trễ khác nhau dựa trên phƣơng pháp hồi quy Logit với dữ liệu bảng. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tài chính kết hợp các thông tin vĩ mô và thị trƣờng giúp gia tăng mức độ chính xác trong việc dự báo tình trạng gặp khó khăn tài chính của doanh nghiệp, trong đó các biến kinh tế vĩ mô có tác động mạnh nhất.
Qua phần tổng quan nghiên cứu ta có thể thấy hầu hết các nghiên cứu nổi tiếng về kiệt quệ tài chính đều đƣợc thực hiện tại Mỹ và các nƣớc châu Âu. Về nghiên cứu ở Việt Nam đã có những nghiên cứu bƣớc đầu nhằm đƣa ra một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, các nghiên cứu trong nƣớc và nƣớc ngoài về kiệt quệ tài chính cho thấy một sự chú ý đáng kể đến các mô hình dự báo về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Thay vì xây dựng một mô hình có khả năng dự báo tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không có kiệt quệ tài chính, từ đó xác định các yếu tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 đến 2016. Việc nhận biết đƣợc các yếu tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính doanh
nghiệp rất quan trọng đối với các nhà quản lý và các nhà hoạch định trong việc hạn chế kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng nhƣ các nhà đầu tƣ quyết định lựa chọn những cơ hội đầu tƣ tốt.
Càng về sau các nghiên cứu càng khắc phục đƣợc nhƣợc điểm từ các nghiên cứu trƣớc đó. Cụ thể nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013) khi dùng phƣơng pháp phân tích logit đã cho kết quả độ chính xác của mô hình đƣợc cải thiện đáng kể lên đến 92%, cao hơn đáng kể khi dùng phƣơng pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman khi sử dụng cùng chung một bộ dữ liệu. Vì thế, trong luận văn này, tác giả dựa vào mô hình hồi quy logit nhƣ trong nghiên cứu gốc của Tinoco và Wilson (2013) với việc lựa chọn biến phù hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam để thiết kế mô hình nghiên cứu nhằm xem xét sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chƣơng này, tác giả đã trình bày định nghĩa về kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ. Tác giả cũng đã trình bày các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính, phân tích các yếu tố có thể tác động đến kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, giới thiệu một cách tổng quan các nghiên cứu trong nƣớc và thế giới về kiệt quệ tài chính, phân tích ƣu và nhƣợc điểm từ đó lựa chọn ra mô hình nghiên cứu phù hợp để làm tiền đề cho thiết kế nghiên cứu ở chƣơng sau của luận văn.
CHƢƠNG 2
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 2.1. CÁCH TIẾP CẬN
Quan điểm về kiệt quệ tài chính có sự thay đổi qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới. Nhƣ đã trình bày ở mục 1.2. Các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính, các nhà nghiên cứu đã đƣa ra các dấu hiệu nhận biết khác nhau tƣơng ứng với mỗi giai đoạn của kiệt quệ tài chính bao gồm: giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại, giai đoạn giữa – giai đoạn thanh khoản, giai đoạn sau – giai đoạn vỡ nợ, phá sản. Trong luận văn này, tác giả tiếp cận kiệt quệ tài chính theo hƣớng xem xét khả năng thanh khoản của công ty đó. Nghĩa là khi một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ nợ thì đƣợc xem là kiệt quệ tài chính.
Nếu sử dụng các dấu hiệu nhận biết tình trạng kiệt quệ tài chính ở giai đoạn thất bại, các nhà phân tích muốn dự báo sớm khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính ở giai đoạn đầu, những khó khăn của doanh nghiệp đang còn ở mức độ nhẹ nhƣ là việc tạm thời thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp bị mất một số khách hàng thân thiết làm cho doanh thu tạm thời sụt giảm. Tuy nhiên, khi những khó khăn trong kinh doanh ở giai đoạn thất bại là vấn đề thƣờng gặp của các doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp có thể vƣợt qua giai đoạn thất bại là khá cao thì việc phòng ngừa rủi ro trên mức cần thiết có thể gây ra các chi phí quản lý và các chi phí cơ hội lớn. Nhƣ trƣờng hợp doanh nghiệp xe hơi Thụy Điển Volvo Haakan Samuelsson là một minh chứng. Khi nền kinh tế khó khăn, trong năm 2012 doanh nghiệp đã lỗ tới 778 triệu Kronor. Tuy nhiên, do nỗ lực cắt giảm chi phí và gia tăng tiếp thị, năm 2013 doanh nghiệp đã hồi phục và làm ăn có lãi với doanh số gia tăng 46%. Trong trƣờng hợp này, nếu một nhà đầu tƣ xem thất bại là kiệt quệ tài chính
và không đầu tƣ vào cổ phiếu của doanh nghiệp thì đã bỏ qua cơ hội đầu tƣ. Nếu sử dụng các dấu hiệu ở giai đoạn vỡ nợ, phá sản, khi các nhà quản lý hay các nhà đầu tƣ nhận biết ra vấn đề, có thể đã quá trễ cho những biện pháp cứu vãn hay những quyết định đầu tƣ quan trọng. Vì thế, trong luận văn này, tác giả tiếp cận kiệt quệ tài chính ở khía cạnh xem xét khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp đƣợc cho là kiệt quệ tài chính khi có ít nhất một trong các dấu hiệu sau: Thứ nhất, doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp. Thứ hai, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp. Thứ ba, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm. Thứ tƣ, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định. Thứ năm, doanh nghiệp đƣợc một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu.
Với cách tiếp cận ban đầu này sẽ phản ánh đƣợc tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sớm hơn trƣớc khi doanh nghiệp đi tới phá sản. Tuy nhiên, khi xem xét trong điều kiện thực tế tại Việt Nam, cách xác định các quan sát rơi vào kiệt quệ tài chính sẽ có những thay đổi phù hợp và đƣợc trình bày cụ thể ở mục 2.3.1 Biến phụ thuộc của luận văn.
2.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Bài luận văn sử dụng mô hình hồi quy nhị phân Logit dựa vào nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013). Theo nhƣ phần tổng quan nghiên cứu nƣớc ngoài đã trình bày ở phần 1.2.1, tác giả lựa chọn mô hình này là do việc kết hợp cả ba yếu tố tài chính, thị trƣờng và vĩ mô đã giúp cải thiện đáng kể khả năng dự báo kiệt quệ tài chính, độ chính xác trong dự báo kiệt quệ tài chính là 92% cao hơn đáng kể so với khi sử dụng phƣơng pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman với độ chính xác chỉ đạt 85% khi sử dụng chung một bộ dữ liệu. Tác giả kỳ vọng, cũng với mô hình này, việc kiểm định sự tác động của
các yếu tố đến kiệt quệ tài chính cũng sẽ những kết quả tích cực.
Mô hình logit với biến phụ thuộc chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1. Biến phụ thuộc nhận giá trị 1 cho những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 cho những quan sát không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Mô hình nghiên cứu đƣợc xây dựng trên ba nhóm yếu tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính đó là nhóm yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Trong đó nhóm yếu tố tài chính bao gồm năm biến đó là biến tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, biến tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, biến khả năng thanh khoản, biến khả năng thanh toán lãi vay. Nhóm yếu tố thị trƣờng bao gồm hai biến là quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp trên tổng nợ. Nhóm yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô gồm hai biến lạm phát và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn một năm.
Thông qua kiểm định sự khác biệt đƣợc trình bày cụ thể ở mục 2.5.4. và kết quả kiểm định đƣợc trình bày ở mục 3.5., luận văn thể hiện đƣợc sự khác biệt của các biến nghiên cứu trong hai nhóm quan sát có kiệt quệ tài chính và không có kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là những biến nghiên cứu này có thể tạo ra kiệt quệ tài chính.
Yếu tố nội sinh Yếu tố ngoại sinh
Hình 2.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất
Mô hình hồi quy đƣợc biểu thị bởi :
( ) .
Phƣơng trình hồi quy dùng trong mô hình hồi quy Logit dùng để ƣớc lƣợng các tham số quan tâm:
( )
( ∑ )
hay ln (P(Yj=1/P(Yj=0)) = , trong đó: (Y1, Y1),… (Yn, Yn,) là một tập hợp mẫu ngẫu nhiên theo phân phối logit có điều kiện, (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
X1j, X2j, … Xkj là một bộ k biến độc lập đƣợc biểu thị bởi vector X’. Tuy nhiên, các tham số ƣớc lƣợng không thể giải thích một cách trực tiếp đƣợc nhƣ trong mô hình hồi quy tuyến tính bởi vì bản chất phi tuyến tính của nó mà chỉ có thể giải thích đƣợc thông qua các phân tích tác động biên.
Khả năng sinh lời Khả năng đáp ứng NVTC của dòng tiền
từ HĐKD Đòn bẩy tài chính
Khả năng thanh toán lãi vay
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP Khả năng thanh khoản
Quy mô doanh nghiệp Lãi suất TPCP kỳ hạn một năm Giá trị vốn hóa thị trƣờng trên tổng nợ Lạm phát
Do đó việc đo lƣờng tác động biên rất hữu ích để giải thích các tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc cho mô hình biến phụ thuộc rời rạc, cụ thể trong trƣờng hợp này là biến nhị phân.
Tác động biên của biến Xj là :
[ |
( )( ( )),
Áp dụng vào trong luận văn này, ta có mô hình hồi quy đƣợc biểu thị bởi ( ( ) ( ) trong đó:
βilà hệ số ƣớc lƣợng từ phƣơng trình hồi quy của biến i, với i nhận giá trị từ 0 đến 9,
t là năm quan sát, ε là phần dƣ từ phƣơng trình hồi quy.
2.3. XÁC ĐỊNH BIẾN SỐ 2.3.1. Biến phụ thuộc 2.3.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc của mô hình chính là xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp. Biến phụ thuộc chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1. Biến phụ thuộc nhận giá trị 1 cho những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 cho những quan sát không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
năm dấu hiệu nhƣ sau: Thứ nhất, doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp. Thứ hai, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp. Thứ ba, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm. Thứ tƣ, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định. Thứ năm, doanh nghiệp đƣợc một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu.
Tuy nhiên, xét đến dấu hiệu thứ hai, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp, khi áp dụng điều kiện này vào tình hình thực tế ở Việt Nam sẽ có những nhận định chƣa chính xác. Sự sụt giảm trong giá trị thị trƣờng trong hai năm liên tiếp nhƣng không có một độ lớn hay thang đo nhất định sẽ khó có thể kết luận doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính hay không. Doanh nghiệp có sự sụt giảm trong giá trị thị trƣờng trong hai năm liên tiếp, nhƣng sự sụt giảm này có thực sự đáng kể so với tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp hay không, nếu vội vàng kết luận doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính thì sẽ dẫn đến những kết quả không chính xác cho mô hình khi áp dụng tại Việt Nam.
Bên cạnh đó, nhằm tăng quy mô và sức mạnh dự báo của mô hình trong thực tế, tác giả xem xét bổ sung các công ty bị hủy niêm yết bắt buộc trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các trƣờng hợp bị hủy niêm yết bắt buộc đƣợc quy định cụ thể nhƣ sau: (i) Tổ chức niêm yết không còn