5. Bố cục đề tài
2.3.XÁC ĐỊNH BIẾN SỐ
2.3.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc của mô hình chính là xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp. Biến phụ thuộc chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1. Biến phụ thuộc nhận giá trị 1 cho những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 cho những quan sát không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
năm dấu hiệu nhƣ sau: Thứ nhất, doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp. Thứ hai, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp. Thứ ba, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm. Thứ tƣ, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định. Thứ năm, doanh nghiệp đƣợc một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu.
Tuy nhiên, xét đến dấu hiệu thứ hai, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp, khi áp dụng điều kiện này vào tình hình thực tế ở Việt Nam sẽ có những nhận định chƣa chính xác. Sự sụt giảm trong giá trị thị trƣờng trong hai năm liên tiếp nhƣng không có một độ lớn hay thang đo nhất định sẽ khó có thể kết luận doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính hay không. Doanh nghiệp có sự sụt giảm trong giá trị thị trƣờng trong hai năm liên tiếp, nhƣng sự sụt giảm này có thực sự đáng kể so với tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp hay không, nếu vội vàng kết luận doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính thì sẽ dẫn đến những kết quả không chính xác cho mô hình khi áp dụng tại Việt Nam.
Bên cạnh đó, nhằm tăng quy mô và sức mạnh dự báo của mô hình trong thực tế, tác giả xem xét bổ sung các công ty bị hủy niêm yết bắt buộc trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các trƣờng hợp bị hủy niêm yết bắt buộc đƣợc quy định cụ thể nhƣ sau: (i) Tổ chức niêm yết không còn đáp ứng đƣợc một trong các điều kiện niêm yết hoặc (ii) Kết quả sản xuất, kinh doanh bị thua lỗ trong ba năm liên tục hoặc tổng số lỗ lũy kế vƣợt quá số vốn điều lệ thực góp trong báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trƣớc thời điểm xem xét.
Vì vậy, áp dụng trong bài luận văn này, những doanh nghiệp đƣợc xem xét là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi đáp ứng đƣợc một trong các điều kiện sau: Thứ nhất, doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế, lãi vay và khấu
hao (EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp. Thứ hai, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm. Thứ ba, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định. Thứ tƣ, doanh nghiệp đƣợc một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu. Thứ năm, doanh nghiệp bị hủy niêm yết bắt buộc trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
2.3.2. Biến độc lập
Theo nhƣ trình bày ở phần 1.3. Các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, các biến độc lập đƣợc lựa chọn cũng dựa trên cơ sở các yếu tố tác động đã đƣợc trình bày bao gồm yếu tố nội sinh trong đó tập trung chính ở yếu tố về tài chính, yếu tố ngoại sinh bao gồm yếu tố thị trƣờng và yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô. Riêng phần tác động của yếu tố quản lý sẽ không đƣợc đƣa vào xem xét tác động trong mô hình này do có những hạn chế nhất định về thời gian cũng nhƣ dữ liệu. Đây cũng là một hạn chế của luận văn. Bài luận văn bao gồm 9 biến độc lập, trong đó có 5 biến yếu tố tài chính, 2 biến yếu tố thị trƣờng và 2 biến yếu tố môi trƣờng kinh tế vĩ mô.
a. Các biế đại diện cho yếu tố tài chính
Các biến trong mô hình nghiên cứu về yếu tố tài chính bao gồm 5 biến, đó là biến tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ , biến tổng nợ trên tổng tài sản, biến khả năng thanh toán, biến khả năng thanh toán lãi vay.
Khả năng sinh lời
Theo Campell (2005), khi nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến thất bại của doanh nghiệp và định giá cổ phiếu kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi quy logit, ông đã chỉ ra rằng lợi nhuận thấp sẽ dẫn đến khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn và làm tăng nguy cơ phá sản. Trong nghiên cứu Campell (2008), sự tồn tại của một công ty đƣợc quyết định cuối cùng dựa trên khả
năng sinh lời của tài sản, khả năng phá sản xảy ra khi tổng nợ phải trả vƣợt quá giá trị hợp lý của tài sản công ty đƣợc xác định bởi khả năng sinh lời của tài sản. Trong luận văn này, biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (Net income to total asset).Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản đƣợc tính theo công thức:
Số liệu để tính biến khả năng sinh lời, đại diện bởi tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản đƣợc lấy trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và bảng cân đối kế toán trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Hàm lƣợng giác TANH đƣợc sử dụng để giải quyết vấn đề những giá trị đột biến của các giá trị tỉ số này mà có thể gây tác động bất thƣờng lên kết quả hồi quy. Sau quá trình chuyển đổi bằng hàm lƣợng giác TANH, tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản sẽ nhận giá trị trong đoạn [-1,1]. Dấu của biến số này kỳ vọng là dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
Khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
Mỗi doanh nghiệp có ba dòng tiền đến từ hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tƣ và hoạt động tài chính. Nhƣng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mới là nguồn cốt yếu sinh ra tiền mặt cho công ty và cũng là lƣợng tiền mặt mà bản thân công ty kiếm đƣợc chứ không phải các khoản vốn đến từ hoạt động đầu tƣ và hoạt động tài chính bên ngoài. Ngoài ra, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ cung cấp tiền chi cho các hoạt động đầu tƣ và tài trợ. Xem xét dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính là xem xét khả năng tạo tiền của doanh nghiệp có đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình càng cao thì doanh nghiệp càng ít có nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Một doanh nghiệp có thể bị thua lỗ nhƣng lƣu chuyển ròng từ hoạt động kinh
doanh lớn vẫn có khả năng thanh toán tốt, doanh nghiệp vẫn có khả năng trả đƣợc các khoản nợ vay hoặc khả năng mở rộng đầu tƣ.
Trong luận văn này, tác giả nghiên cứu khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính của dòng tiền hoạt động kinh doanh dựa vào tỷ số thể hiện mối tƣơng quan giữa tổng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh và tổng nợ, cụ thể:
Tổng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đƣợc lấy từ báo cáo luân chuyển tiền tệ có sẵn và đã đƣợc kiểm toán của các doanh nghiệp. Tổng nợ phải trả bao gồm tất cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp lấy từ bảng cân đối kế toán đã đƣợc kiểm toán. Sau khi chuyển đổi sang hàm lƣợng giác TANH, tỷ số tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ nhận giá trị trong đoạn [-1,1]. Khi một doanh nghiệp không tạo ra đủ tiền từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính với chủ nợ thì doanh nghiệp rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản. Nhƣ vậy, nếu giá trị biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ càng tiến gần về 1 thì khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ giảm, và ngƣợc lại, một giá trị biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ càng tiến về phía -1 thì khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ tăng lên. Kỳ vọng dấu của biến số này sẽ là số âm và có ý nghĩa thống kê.
Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa vào tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản. Nếu doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì khả năng rủi ro tài chính cao hơn và do đó dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Các nghiên cứu gần đây, nhƣ Shumway(2001), Chava và Jarrow (2004) thực hiện tại Mỹ và Christidis, Gregory (2010), Tinoco và Wilson (2013) thực hiện
tại Anh đã kiểm định và xác nhận tính nhất quán của tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và tỷ số này có đóng góp quan trọng trong mô hình xác định khả năng vỡ nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp đƣợc tính theo công thức nhƣ sau:
Tổng tài sản và tổng nợ phải trả của doanh nghiệp đƣợc lấy từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Nhằm loại bỏ các giá trị ngoại lai của một số quan sát trong mô hình hồi quy logit, sau khi chuyển đổi sang hàm lƣợng giác TANH, biến tổng nợ phải trả trên tổng tài sản nhận giá trị trong đoạn [-1,1]. Khi tổng nợ phải trả trên tổng tài sản nhận giá trị dƣơng và càng tăng về [1] cho thấy doanh nghiệp đang gia tăng đòn bẩy tài chính hay sử dụng nhiều nợ hơn. Do vậy, với tỷ lệ đòn bẩy cao, doanh nghiệp sẽ gánh chịu rủi ro tài chính cao và đẩy doanh nghiệp tới khả năng bị kiệt quệ tài chính cao. Tƣơng tự vậy, một giá trị nhỏ hoặc âm của tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản cho thấy tài sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bởi vốn chủ sở hữu thay vì các khoản nợ. Trong luận văn này, tác giả kỳ vọng tỷ lệ tổng nợ phải trả trên tổng tài sản sẽ nhận giá trị dƣơng và có ý nghĩa thống kê.
Khả năng thanh khoản
Theo Graham (2000) định nghĩa biến khả năng thanh khoản dùng để “ƣớc tính thời gian mà công ty có thể tài trợ các chi phí kinh doanh hiện tại của mình từ các nguồn tài sản có thanh khoản với giả định công ty không thể tạo ra doanh thu nữa”. Biến này đã đƣợc sử dụng thành công bởi Tinico và Wilson (2013). Biến khả năng thanh khoản đo lƣờng độ dài thời gian mà doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn tài sản có tính thanh khoản của mình để trang trải cho chi phí hoạt động kinh doanh hằng ngày chƣa tính khấu hao của doanh nghiệp. Khi nguồn vốn luân chuyển của doanh nghiệp liên tục bị (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
thiếu hụt, doanh nghiệp không thể tiếp tục sử dụng các nguồn vốn bổ sung tạm thời và rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Biến thanh khoản đƣợc tính theo công thức:
Chi phí hoạt động hàng ngày chƣa tính khấu hao đƣợc tính bằng công thức: (Doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ - Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay – Khấu hao)/365
Các thành phần để tính đƣợc lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh đã đƣợc kiểm toán của doanh nghiệp bao gồm: tài sản thanh toán nhanh, tổng nợ ngắn hạn, doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ, thu nhập trƣớc thuế và lãi vay, khấu hao. Sau khi tính toán, biến khả năng thanh khoản đƣợc chuyển đổi qua hàm lƣợng giác TANH để làm giảm giá trị bất thƣờng và có thể ảnh hƣởng đến hiệu quả của hàm hợp lý cực đại trong hồi quy logit. Sau khi chuyển đổi qua hàm lƣợng giác TANH, biến khả năng thanh khoản nhận giá trị trong đoạn [-1,1]. Tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy biến khả năng thanh khoản là dấu âm và có ý nghĩa thống kê.
Áp dụng trong điều kiện Việt Nam, khi sử dụng biến này sẽ có những hạn chế nhất định. Số liệu tính toán có thể có sự không nhất quán khi con số khấu hao của mỗi doanh nghiệp chƣa thể hiện đúng thực chất của nó.
Biến khả năng thanh toán lãi vay
Một trong những điều kiện để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp chính là xem xét lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao có đủ để chi trả lãi vay hay không. Hay nói cách khác, đây chính là một thƣớc đo mức độ mà lợi nhuận phát sinh của doanh nghiệp có thể chi trả lãi vay của các khoản nợ hiện tại hay không. Vì thế biến khả năng thanh toán lãi vay sẽ là một dấu hiệu cảnh báo quan trọng cho mô hình. Biến khả năng thanh toán lãi
vay đƣợc tính bằng công thức:
Với EBITDA = Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay + Khấu hao
Không có một con số tuyệt đối cho thấy tỷ lệ EBITDA/ Chi phí lãi vay bao nhiêu là tốt. Thông thƣờng, một giá trị nhỏ của biến này (Tinoco và Wilson (2013) chọn mức giá trị 2-2.5) cho thấy một doanh nghiệp có thể gặp những vấn đề với các nghĩa vụ tài chính, giá trị dƣới ngƣỡng này đƣợc xem là một dấu hiệu cảnh báo nghiêm trọng, nghĩa là các doanh nghiệp không tạo ra đủ tiền từ hoạt động (đo lƣờng bằng lợi nhuận trƣớc thuế, lãi vay, khấu hao (EBITDA)) để đáp ứng chi phí lãi vay của nợ. Một giá trị lớn hơn 2.5 theo nhƣ Tinoco và Wilson (2013) cho thấy công ty có khả năng tạo ra tiền từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng thanh toán lãi vay.
Dữ liệu để tính toán biến khả năng thanh toán lãi vay đƣợc lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lƣu chuyển tiền tệ. Biến khả năng thanh toán lãi vay cũng đƣợc chuyển qua hàm lƣợng giác TANH để giảm các giá trị quá lớn có thể tác động đến kết quả trong mô hình hồi quy Logit. Sau khi chuyển đổi hàm lƣợng giác TANH, biến khả năng thanh toán lãi vay nhận giá trị trong đoạn [-1,1]. Khi nhận một giá trị dƣơng lớn tiến về phía 1 cho thấy công ty càng có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ, nhƣ vậy doanh nghiệp ít có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó, tác giả kỳ vọng dấu âm cho biến khả năng thanh toán lãi vay trong mô hình này.
b. Các biế đại diện cho yếu tố thị trường
Luận văn bao gồm 2 biến thị trƣờng trong mô hình nhằm đóng góp tính chính xác và kịp thời cho tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Theo đó, dữ liệu báo cáo tài chính và các thông tin vĩ mô khác đƣợc công bố sẽ là dữ liệu đầu vào và thị trƣờng nhƣ một bộ xử lý thông tin với các thông tin đầu
vào, vì vậy, sự kết hợp này sẽ làm tăng độ chính xác chung cho mô hình. Giả định cho việc bao gồm các biến thị trƣờng trong luận văn bao gồm 2 lập luận. Thứ nhất, giá trị thị trƣờng của cổ phiếu phản ánh sự kết hợp nhiều loại thông tin đƣợc công bố liên quan đến dòng tiền kỳ vọng trong tƣơng lai của cổ phiếu. Do đó, giá cổ phiếu chứa đựng những thông tin liên quan đến khả năng kiệt quệ cho dù chúng không phải là cách đo lƣờng trực tiếp về khả năng này (Beaver và các cộng sự (2005)). Ngoài ra, tình hình tài chính của công ty có thể dẫn đến việc tái cấu trúc danh mục của các nhà đầu tƣ, điều này làm ảnh hƣởng và điều chỉnh giá cổ phiếu trƣớc sự kiện kiệt quệ tài chính. Thứ hai, Beaver và cộng sự (2005) đã thảo luận, một sự sụt giảm trong giá trị vốn cổ phần kéo theo một xác suất cao hơn của kiệt quệ hoặc phá sản. Hai biến đại diện cho yếu tố thị trƣờng bao gồm quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hóa thị trƣờng của doanh nghiệp trên tổng nợ.
Quy mô doanh nghiệp
Biến quy mô doanh nghiệp đƣợc đƣa vào mô hình nhằm mục đích tăng