TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
2.1.1.Lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (Capital Structure) là một thuật ngữ chuyên ngành của tài chính nhằm thể hiện và mô tả nguồn gốc hình thành vốn của doanh nghiệp để thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh.
Lý thuyết liên quan đến CTV:
- Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết CTV hiện đại do Modigliani và Miller (1958) đưa ra (gọi tắt là lý thuyết M&M) đã có nhiều đóng góp, các lý thuyết về CTV sau này đều lấy lý thuyết M&M làm nền tảng để kế thừa và phát triển. Theo lý thuyết M&M đã giả định về thuế, giả định về một thị trường hoàn hảo, giả định về chi phí giao dịch, giả định về mức lãi suất tiền vay của doanh nghiệp. Lý thuyết M&M cho biết giá trị của doanh nghiệp sẽ không thay đổi khi nhà quản trị lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn hoặc dài hạn. Cũng theo M&M, dù có thuế thu nhập doanh nghiệp hay không thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Điều đó sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay nợ để tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần. Tuy nhiên, với các quan điểm của M&M đưa ra các giả định trên thì khó có thể xảy ra trong thực tế.
Mệnh đề M&M được Myers (1984) giải thích chi tiết hơn thông qua việc dùng bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp. Theo Myers “Giá trị của doanh nghiệp sẽ không thay đổi dù có sự thay đổi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp chỉ đến từ những nhân tố phía bên trái của bảng cân đối”. Như vậy, giá trị của tài sản và các cơ hội phát triển của doanh nghiệp là không đổi, ngược lại doanh nghiệp có cơ hội thay đổi để phát triển thì nguồn vốn lưu động sẽ bị ảnh hưởng do đó sẽ có sự thay đổi việc định giá của doanh nghiệp đó. Mệnh đề M&M có giả thiết quan trọng đó là sự không đổi của các nhân tố nằm phía bên trái của bảng cân đối.
- Lý thuyết đánh giá (Trade - off theory) là một bước phát triển về lý luận của Miller khi ông nghiên cứu về tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian để giải thích CTV của doanh nghiệp. Theo Wald (1999) “Giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản”. Việc vay thêm nhiều nợ ban đầu doanh nghiệp sẽ có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là “lá chắn thuế”. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cân nhắc tính toán việc vay nợ đúng mục đích để có lộ trình trả nợ đúng thời hạn trong tương lai bởi nếu lạm dụng việc vay nợ đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đối mặt với việc phải trả nợ quá thời hạn điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải gánh thêm chi phí phạt hoặc mất khả năng chi trả dẫn đến chi phí nợ sẽ lơn hơn lợi ích mà lá chắn thuế mang lại và lúc này giá trị của công ty bắt đầu giảm. Việc sử dụng nhiều nợ sẽ làm tăng chi phí khánh kiệt tài chính.
Trong kinh doanh không phải lúc nào các doanh nghiệp cũng kinh doanh có lãi, nếu tình hình tài chính của doanh nghiệp gặp khó khăn, phần lợi nhuận nếu không đủ để có thể trả được các khoản nợ đã vay thì doanh nghiệp đó sẽ đứng trước nguy cơ bị phá sản, lúc ngày doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu nhiều chi phí, gọi là chi phí khánh kiệt tài chính.
Breadley và các cộng sự (1984) thì đưa ra 3 loại chi phí phá sản. Thứ nhất, chi phí hành chính liên quan đến bên thứ 3 nếu doanh nghiệp bị giải thể. Thứ hai, chi phí bị thiếu hụt nếu doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản hoặc chi phí cần thiết để khôi phục doanh nghiệp. Thứ ba, là chi phí mất mát của tín dụng thuế.
Lý thuyết đánh giá có điểm bất cập là kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vẫn tốt mặc dù có xảy ra sự bất đồng thuận và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thấp, điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng.
- Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Theo Donaldson (1961) để gia tăng nguồn vốn cho doanh nghiệp thì doanh nghiệp nên sử dụng nguồn lợi nhuận có sẵn thay cho việc phát hành thêm cổ phiếu. Lý thuyết này được Myers và Majluf (1984) làm rõ.
Kết quả nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) nhấn mạnh ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp. Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm nguồn nội bộ và nguồn từ bên ngoài. Nguồn nội bộ gồm vốn đầu tư ban đầu của chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối va các quỹ. Nguồn bên ngoài gồm các khoản nợ và trái phiếu phát hành. Đồng thời thuyết này cũng cho rằng các nhà quản trị sẽ nắm rõ các thông tin về hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại và tương lai rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài đây gọi là thông tin bất đối xứng.
Những quyết định có liên quan đến CTV không dựa vào hệ số nợ tối ưu mà dựa vào mức độ ưu tiên trong việc sử dụng vốn, với quy luật như sau:
+ Trong các phương án tài trợ của doanh nghiệp thì nguồn vốn nội bộ sẽ được ưu tiên trước. Các giám đốc tài chính được sử dụng nguồn này mà không phải thuyết phục hay giải thích đối với nhà đầu tư bên ngoài về lựa chọn của mình.
+ Phát hành chứng khoán nợ.
+ Phát hành vốn cổ phần, với hình thức này thì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin quý giá của dự án để đổi lấy cái “gật đầu” của các cổ đông, đây có thể được coi là hình thức có chi phí “đắt” nhất.
Lý thuyết đã giải thích được vì sao các doanh nghiệp có KNSL nhiều hơn thường sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, vì không sử dụng tiền bên ngoài. Khi doanh nghiệp có KNSL ít thì sẽ phải phát hành nợ vì doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn bên trong (nội bộ) cho các dự án đầu tư của mình. Điều này chứng tỏ sẽ không có CTV tối ưu đối với doanh nghiệp.
Có rất nhiều nguyên nhân làm thay đổi KNSL trong doanh nghiệp, trong đó hệ thống tài chính của doanh nghiệp chịu sự tác động của CTV rất lớn, bởi đây chính là bộ phận “xương sống” của doanh nghiệp. Chính vì thế, đã có nhiều nghiên cứu về lĩnh vực này.
Theo Abor (2005) cho rằng CTV của một doanh nghiệp chính là sự kết hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau. Tùy theo việc sử dụng nợ nhiều hay nợ ít mà nhà quản trị có thể chọn cho doanh nghiệp mình một CTV phù hợp, bên cạnh đó có thể
phát hành cổ phiếu để để gia tăng vốn chủ sở hữu còn để tối đa giá trị thì doanh nghiệp nên phát hành các loại chứng khoán.
Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) lại có quan điểm để tài trợ cho các hoạt động sản xuất và kinh doanh thì CTV có quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Đồng quan điểm với Ahmad, Abdullah và Roslan, Addae, Nyarko-Baasi và Hughes (2013) cũng cho rằng để tạo nên nguồn tài sản cho doanh nghiệp thì CTV phải được cấu thành từ nợ và vốn chủ sở hữu.
Theo Hasan, Ahsan, Rahaman và Alam (2014), CTV chính là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, các nguồn vốn khác mà doanh nghiệp sử dụng cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó để điều hành và phát triển.
Ngoài ra để đo lường lợi nhuận của doanh nghiệp, Phan Thanh Hiệp (2016) đã sử dụng dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa CTV và KNSL.
Theo tác giả, để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thì CTV chính là tỷ trọng của nợ và vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn của doanh nghiệp đó.