Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: việc tài trợ cho dự án đầu tư trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận giữa lại, kế đến là nguồn vốn vay, sau cùng là nguồn vốn cổ phần. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi DN sử dụng hết khả năng vay nợ.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài. Rõ ràng là các giám đốc hiểu biết về giá trị DN hơn là các nhà đầu tư. Khi DN phát hành cổ phần thường thông tin từ báo chí cũng không đủ chuyển tải hết giá trị đích thực của DN cho các nhà đầu tư, việc
định giá cổ phiếu trở thành vấn đề: giá cổ phiếu là bao nhiêu để thị trường
đón nhận? việc phát hành có thành công không trong khi chi phí phát hành là rất tốn kém, hơn nữa việc phát hành cổ phần thường mới còn làm pha loảng giá trị cổ phiếu đồng thời gia tăng sự kiểm soát của các cổ đông đối với ban quản trị DN. Việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành cổ phần thường. Nghĩa là ‘Nếu giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư và cả hai nhóm điều hợp lý, thì bất kỳ một DN nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành cổ phần mới’(1).
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến thừa thải tài chính. Trong một điều kiện như nhau, Một DN đứng đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở
cuối. Nghĩa là DN có thừa thải thải tài chính dễ dàng tiếp cận với thị trường nợ hơn và nhanh chóng đón được các dự án đầu tư tốt. Tuy nhiên, thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó, thặng dư về tín dụng làm cho các giám đốc chủ quan đầu tư sa đà gây lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay sẽ làm gia tăng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải nổ lực hơn để hoạt động hiệu quả.
(1) GSTS Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP.HCM: NXB Thống kê
Lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%, vì trong thực tế có nhiều DN phát hành cổ phần thường trong lúc có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DOANH
NGHỆP
Mỗi DN có điều kiện tài chính khác nhau, tùy vào hoàn cảnh của nền kinh tế mà DN xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp cho từng giai đoạn phát triển. Có một số nguyên tắc chung được xem xét khi xây dựng cấu trúc vốn mà các nhà quản trị tài chính phải có năng lực nghệ thuật khi vận dụng nó.
1.3.1 Nguyên tắc tương thích (nguyên tắc tự phòng ngừa)
Nguyên tắc này cho rằng: loại vốn sử dụng tương thích đối với tính chất của tài sản được tài trợ. Tức là, loại vốn có được phải nhất quán hay hài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng.
Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
Thời gian Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu Nợ ngắn hạn Tài sản cốđịnh TSLĐ thường xuyên TSLĐ tạm thời Tài sản 0
Như một nguyên tắc chung là các DN sẽ lựa chọn tài trợ như sau:
Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằng nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn cổ phần thường.
Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể nới rộng hay thu hẹp theo các dao động tương ứng trong tài sản.
Việc vi phạm nguyên tắc này sẽ dẫn đến những sai lầm:
Nếu DN tài trợ cho tài sản cố định hay tài sản lưu động thường xuyên bằng nguồn vốn ngắn hạn sẽ dẫn đến rủi ro thanh khoản: việc thu hồi
đầu tư từ tài sản này là một quá trình chậm kéo dài qua nhiều năm, còn việc hứa hẹn trả nợ cho các chủ nợ sẽ đến nhanh hơn do vậy cứ đến mỗi kỳ trả nợ thì DN phải loay hoay để tìm nguồn tái tài trợ. Đây là một sự lựa chọn không khôn ngoan nó tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính.
Ngược lại, nếu DN tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời bằng nguồn vốn chủ sở hữu hay nợ dài hạn sẽ dẫn đến lãng phí vì lãi suất vay dài hạn cao hơn vay ngắn hạn hơn nữa luôn tồn tại một khoản tiền nhàn rỗi nằm trong ngân hàng chưa đi vào sản xuất kinh doanh.
1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích.
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy. Việc xem xét nguyên tắc này cung cấp cho DN một công cụ đo lường vốn luân chuyển, đó là phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển
được xác định bằng công thức:
Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn
Nếu vốn luân chuyển là một số dương (>0) hoặc bằng không nghĩa là nguồn vốn dài hạn lớn hơn hoặc bằng tài sản dài hạn. Điều này thể hiện khả năng tài chính của DN tốt, tính thanh khoản cao.
Nếu vốn luân chuyển nhỏ hơn không (<0) nghĩa là nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn trong trường hợp này DN có sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn. Đây là dấu hiệu tài chính không an toàn DN đang đối đầu rủi ro mất khả năng thanh khoản.
Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của DN giúp DN tránh
được tình trạng khó khăn về tài chính.
1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN- Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lập cấu trúc vốn của DN. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro, khi rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi DN sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và ngay cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần EPS tăng thì DN vẫn chưa yên tâm để
chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ. Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù
đắp rủi ro gia tăng này các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách
ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nửa.
1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn. DN gia tăng khả năng tài trợ linh hoạt bằng việc xây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Điều này không chỉ cho phép DN sử dụng nguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làm tăng năng lực mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn. Trong trường hợp DN giảm bớt hoạt động, DN thanh lý tài sản và dùng tiền này để thanh toán bớt nợ hay thanh toán tiền đầu tư ban đầu cho các chủ sở hữu ưu đãi. Nợ thì thanh toán vào ngày đáo hạn, để
có khả năng điều động như mong muốn, DN cần thỏa thuận với các nhà cung cấp vốn với điều khoản là có thể thu hồi trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trước thời hạn.
1.3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Nguyên tắc này xây dựng trên cơ sở tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. DN trong giai đoạn khởi sự nguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởng nguồn vốn quan trọng là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, dựa vào chu kỳ sống của DN không chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giai đoạn này sẽ tối thiểu hóa được lượng cổ
phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh tình trạng loãng giá. Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho DN. Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ là một quyết định cẩn trọng cho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn. Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh tế góp phần tích cực phát huy hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn.
1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
Hai thành phần cơ bản trong cấu trúc vốn là nợ và vốn chủ sở hữu. Do
đó, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN tác động trực tiếp đến nhu cầu và khả năng huy động các loại nguồn vốn. Cụ thể như sau:
1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế
Trong tình hình kinh tế toàn cầu hóa hiện nay tính biến động của nền kinh tế càng trở nên phức tạp. Mặc dù vậy vẫn có những dấu hiệu, những chỉ
trong tương lai. Đây là bước đầu tiên và rất quan trọng trong trong quy trình hoạch định cấu trúc vốn.
Tăng trưởng kinh tế: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế càng cao tạo
điều kiện cho sự gia tăng hoạt động sản xuất kinh doanh của DN dẫn đến nhu cầu về vốn gia tăng, cấu trúc vốn lúc này sẽ nghiên về nợ.
Triển vọng của thị trường vốn: Thay đổi của thị trường vốn ảnh hưởng quyết định lựa chọn nguồn vốn của DN. Một dự kiến lãi suất vay sụt giảm sẽ
khuyết khích DN sử dụng vốn vay. Một dự kiến thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi sẽ khuyết khích DN huy động vốn cổ phần.
Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: Trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải đảm bảo tuân thủ các luật lệ quốc tế đồng thời phải khai thác tối đa lợi thế cạnh tranh trong nước nhầm ổn định và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế
quốc gia. Dưới tác động của các chính sách kinh tế nhà nước DN sẽ lựa chọn nguồn vốn phù hợp với lợi ích của DN ví dụ chính sách hỗ trợ lãi suất vay khuyến khích DN gia tăng đòn bẩy tài chính để hưởng lợi từ lãi suất thấp.
Chính sách thuế thu nhập: Do lãi vay là một chi phí được hạch toán vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho DN gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế.
Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các DN. Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích DN giữa lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ
tức bằng cổ phiếu.
1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh
Về tính chất hoạt động: Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ trong doanh số thường có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn lớn. Các ngành có
chu kỳ sản xuất dài như ngành đóng tàu, ngành xây dựng thường có nhu cầu nợ dài hạn hay vốn cổ phần.
Đòn bẩy hoạt động: mỗi ngành nghề khác nhau sẽ tạo ra một đòn bẩy hoạt động tương ứng, chỉ tiêu này cho biết khi doanh thu biến động thì lợi nhuận sẽ biến động như thế nào từ đó sẽ tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Một DN có đòn bẩy hoạt động cao cho biết lợi nhuận biến động mạnh khi có sự thay đổi trong doanh thu, nghĩa là rủi ro kinh doanh cao do đó DN nên duy trì hệ số nợ thấp đểđảm bảo an toàn tài chính.
Tính chất cạnh tranh: tính cạnh tranh trong ngành tác động đến tỷ
trọng các loại nguồn vốn sử dụng. Đối với những ngành độc quyền không chịu áp lực cạnh tranh ngành nên lợi nhuận tương đối ổn định, các DN này sẽ
duy trì hệ số nợ cao để khai thác triệt để lợi ích của đòn bẩy tài chính. Ngược lại, những ngành chịu áp lực cạnh tranh cao nghĩa là rủi ro kinh doanh lớn nên
ưu tiên lựa chọn nguồn vốn cổ phần.
Nhìn chung: Các DN có tỷ lệ nợ mục tiêu cao có một trong vài đặc
điểm sau: tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản; rủi ro trong kinh doanh thấp; ít chịu sự cạnh tranh ngành; có lợi nhuận cao. Ngược lại, các DN có những đặc điểm tài sản vô hình nhiều rủi ro; mức độ
canh tranh cao thì chủ yếu dựa vào vốn cổ phần. Phần lớn rủi ro kinh doanh của một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định nên cấu trúc vốn của DN có khuynh hướng tập trung sát với cấu trúc vốn chung của ngành. Vì vậy, nghiên cứu tác động của ngành kinh doanh đến cấu trúc vốn là cơ sở khoa học
để các nhà quản trị DN hoạch định cấu trúc vốn phù hợp.
1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp
Quy mô DN tác động đến cấu trúc vốn DN, một DN có qui mô nhỏ
dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu khó có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay do yêu cầu phải có tài sản thế chấp của các định chế tài chính cụ thể là
ngân hàng thương mại. Ngược lại, những DN có qui mô lớn đạt doanh thu cao, thị phần rộng lớn sẽ tạo sự tín nhiệm trên thị trường vốn cao nên dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài nên DN có lợi thế khai thác tối đa đòn bẩy tài chính.
Tỷ lệ vốn nhà nước: DN có tỷ lệ nắm giữ vốn của nhà nước cao(>51%) sẽ sử dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng. Hơn nữa, những DN này thường hoạt động trong những lĩnh vực ngành kinh tế chủ
chốt chịu sự điều tiết của chính phủ, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế
quốc gia. Ví dụ như công ty vận tải đường sắt hay công ty cung cấp điện nước, bưu chính, viễn thông… nên những DN này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức DN đứng trên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài chính cấp phát han mức vốn vay.
Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao khả năng vay vốn càng lớn, xếp hạng tín nhiệm căn cứ chủ yếu vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và quá trình thực hiện nghĩa vụ nợ trước đây, nhưng không kém phần quan trọng đó là tài sản mà DN cam kết thế chấp. Mức tín nhiệm cũng được xác định bằng năng lực và danh tiếng. Xếp hạng tín nhiệm là một yếu tố quan trọng để xây dựng hình ảnh của DN một cách thật ấn tượng trong mắt nhà đầu tư, tạo một bước thuận lợi cho DN tiếp cận với các nguồn vốn.
Bảo đảm quyền kiểm soát: Ban quản trị của DN rất quan tâm đến quyền kiểm soát của mình để đảm bảo mục tiêu thu hút sự ủng hộ của cổ đông trong hoạch định các chiến lược kinh doanh. Vì vậy, các chủ sở hữu