Hầu hết các nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa trên số liệu từ các nước phát triển (2). Trong nghiên cứu của Booth et al, (2001, p118) cho rằng nhìn chung tỷ lệ nợ ở các nước phát triển chịu ảnh hưởng bởi cùng các nhân tố
như: qui mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tài sản hữu hình...
Lợi nhuận (profits): Rajan và Zingales (1995) cho rằng lợi nhuận của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở các nước phát triển trong trường hợp vốn chủ sở hữu được đo lường bằng giá trị thị
trường. Chẳng hạn như những nước có nền kinh tế thị trường tập trung như ở
Anh do thông tin minh bạch nên khả năng tiếp cận nguồn vốn của công ty rất
đa dạng từ nhiều công cụ tài chính khác nhau với kỳ hạn thanh toán dài và mức lãi suất thấp điều này giúp DN linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn vốn và gia tăng lợi nhuận. Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002 & 2002) ở
Anh, nghiên cứu của Chen(2004) ở Trung Quốc cho thấy những công ty có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ vì lợi nhuận cao cung cấp nguồn vốn cho
đầu tư.
(2)Điển hình như: Rajan và Zingales (1995) sử dụng số liệu của các nước G7, Bevan và Danbolt (2002 & 2002) nghiên cứu CTV các công ty ở Anh, Antoniou et al (2002) phân tích CTV của các nước Anh, Đức và Pháp. Một vài nghiên cứu CTV từ các đang phát triển như Booth et al, (2001) phân tích CVT của 10 nước đang phát triển ( Brazil, Mexico, India, South Korea, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey và Zimbabwe), Mamoru Nagano (2003) nghiên cứu CTV các nước Đông Nam Á (Indonessia, Korea, Malaysia, Philippines, Thailand); Chen (2004) phân tích CTV Trung Quốc.
Qui mô công ty (Size): Công ty có qui mô lớn được xem là có tài chính mạnh và kinh nghiệm quản lý tốt, khả năng phá sản ít từ đó ngân hàng cho phép họ nắm giữa tỷ lệ nợ cao hơn các công ty nhỏ. Hệ thống minh bạch thông tin được tổ chức vận hành tốt trong công ty lớn từ đó họ có thể tiếp cận dễ dàng với những nguồn vốn an toàn. Ở Anh qui mô có quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn và quan hệđồng biến với nợ dài hạn.
Tài sản hữu hình (Tangibility) có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính ở Thái Lan, ở Hàn Quốc, ở các nước phát triển. Nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung Quốc đưa ra kết quả trái ngược là tài sản hữu hình có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy. Tuy nhiên mối quan hệ này tùy thuộc vào loại nợ: tài sản hữu hình có mối quan hệ đồng biến với nợ dài hạn, quan hệ nghịch biến với nợ ngắn hạn.
Mức tăng trưởng (Growth): các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng nếu một công ty có hệ số nợ cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư
này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ đông. Rajan và Zingales (1995) cho rằng các nước Đông Nam Á phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn bên trong hơn là các nước phát triển.
Xem xét về cấu trúc vốn của 2 công ty xây dựng có qui mô lớn ở Anh là Bellway và Henry Boot PLC. Năm 2005 là năm thịnh vượng của thị trường bất động sản cả 2 công ty đều duy trì hệ số nợ cao để đầu tư mở rộng kinh doanh. Do công ty có qui mô lớn nên dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn an toàn và phù hợp với mục đích đầu tư đồng thời các tổ chức tín dụng tham gia kiểm soát lợi nhuận của công ty việc này được xem là một công cụ quản lý rủi ro tín dụng đồng thời cũng góp phần minh bạch hóa thông tin. Trong suốt 5 năm qua Bellway không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông mà chỉ phát hành một
lượng nhỏ cổ phiếu thưởng, mức lợi nhuận cao trong năm 2005, 2006 được giữa lại đầu tư đi kèm với nhu cầu vốn năm 2007 giảm dẫn đến hệ số nợ của Bellway giảm gần 50%, từ mức 21,55% năm 2006 xuống 12,25% năm 2007 và công ty vẫn duy trì được mức sinh lợi trên tổng tài sản là 10%, sang năm 2008 do tình hình giá cả vật liệu xây dựng tăng đột biến dẫn đến nhu cầu vốn tăng và hệ số nợ tăng hơn 50% và lợi nhuận giảm sút đến năm 2009 mức sinh lợi trên tổng tài sản chỉ còn 1,50%. Đối với Henry, từ năm 2006 đến 2008 không phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, hệ số nợ giảm do nhu cầu đầu tư
giảm dẫn đến tỷ suất sinh lợi cũng giảm theo.
Như vậy cả 2 công ty có hệ số nợ trên vốn CSH duy trì trong mức 14%
đến 51%, mức thấp nhất rơi vào năm 2008, 2009 do khủng hoảng tài chính toàn cầu đặc biệt là sự sụp đổ thị trường bất động sản nên nhu cầu vốn đầu tư
giảm, khả năng huy động vốn trên thị trường rất khó khăn. Hầu hết các công ty thuộc ngành xây dựng – BĐS đều thua lỗ nhưng với CTV hợp lý 2 công ty bellway và Henry vẫn duy trì được mức sinh lợi ROA thấp nhất là 1,5%.
Bảng 1.5 Minh họa CTV của 2 công ty Xây dựng –BĐS ở Anh
Tên công ty Năm DE (%) ROA(%) EPS (p)
Bellway www.bellwaycoporate.com 2005 36,84 10,77 133,1 2006 21,55 10,42 137,5 2007 12,25 10,19 146,1 2008 35,86 7,04 104,2 2009 14,52 1,50 17,7 Henry Boot PCL www.henryboot.co.uk 2005 51,42 8.97 78,2 2006 39,22 9.90 99,2 2007 25,61 9.05 24,5 2008 21,07 4.56 10,8
1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
Qua nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các nước trên thế giới đưa đến nhiều bài học kinh nghiệm cho các công ty Việt Nam trong việc ứng dụng các lý thuyết cấu trúc vốn vào thực tiễn nhằm hoạch định cấu trúc vốn phù hợp với quá trình phát triển kinh doanh của công ty:
Thứ nhất: Khi hoạch định cấu trúc vốn công ty cần phân tích mức độ ảnh hưởng cụ thể của từng nhân tố đến cấu trúc vốn. Phương pháp phân tích
đi từ tổng quát đến cụ thể: xem xét xu hướng tác động chung của nhân tố đến toàn thể các công ty, kế tiếp xem mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến các công ty trong ngành, sau đó chọn lọc các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến kết quả sản xuất kinh doanh đặc thù của công ty trong từng giai đoạn cụ thể.
Thứ hai: Công ty đạt lợi nhuận cao, có qui mô lớn dễ dàng tiếp cận với nhiều nguồn tài trợ khác nhau nên có điều kiện lựa chọn được nguồn vốn có chi phí thấp sẽ làm gia tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty.
Thứ ba: Duy trì hệ số nợ cao trong giai đoạn mở rộng đầu tư của công ty khi nền kinh tế tăng trưởng và phát triển ổn định, ngoài mục đích hưởng lợi từ tấm chắn thuế còn góp phần minh bạch hóa thông tin, kiểm soát rủi ro từ
các tổ chức tín dụng.
Thứ tư: Cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu tạo thế chủ động cho công ty đón nhận các dự án tốt và khi tình hình kinh tế gặp khó khăn thì công ty sẽ vượt qua khủng hoảng dễ dàng hơn là cấu trúc vốn nhiều nợ.
Thứ năm: Việc xây dựng CTV là một nghệ thuật, sẽ không có một CTV chuẩn cho mọi công ty và ngay cả trong một công ty CTV cũng luôn thay đổi cho phù hợp với từng giai đoạn kinh doanh.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp với quá trình phát triển của doanh nghiệp không chỉ góp phần làm gia tăng giá trị DN, đảm bảo khả năng thanh khoản, đạt hiệu quả sử dụng vốn tối ưu mà còn giúp DN tiếp cận nguồn vốn tốt nhất cho từng giai đoạn phát triển. Với tầm quan trọng đó việc nghiên cứu cấu trúc vốn về lý thuyết là nền tảng quan trọng để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý. Chương 1 của đề tài đã hệ thống 4 lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn của DN trên cơ sở đó phân tích các nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn và tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN. Những cơ sở lý luận này là nền tảng phân tích thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2009.
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN
2.1 TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TRƯỜNG
KINH TẾ HIỆN NAY
2.1.1 Môi trường tài chính- kinh tế Việt Nam
Tác động trực tiếp của khủng hoảng tài chính của Mỹ đến với Việt Nam ở mức độ hạn chế do các định chế tài chính của Việt Nam chưa tham gia rộng rãi vào thị trường tài chính thế giới. Tuy nhiên, cũng có những tác động gián tiếp đến nền kinh tế Việt Nam như chỉ số VNINDEX tiếp nối đà suy giảm năm 2008 và chạm đáy 235,5 điểm vào ngày 24/02/2009, phục hồi từ
tháng 3 và tăng điểm đến mức đỉnh là 630 điểm ngày 23/10/2009.
Giá xăng dầu, lương thực, vật liệu xây dựng và khoáng sản liên tục tăng tạo áp lực gia tăng lạm phát, theo Tổng cục thống kê công bố lạm phát của năm 2008 đã tăng lên đến 19,89%.
Đồ thị 2.1: Giá hàng hóa trên thị trường thế giới
Đến quí 3 năm 2008 giá cả hàng hóa giảm mạnh và tiếp tục đà suy giảm đến quí 1 năm 2009. Giá hàng hóa giảm làm giảm áp lực lạm phát, lạm
phát năm 2009 đạt 6,88%. Giá xi măng và sắt thép giảm giúp cho ngành xây dựng phục hồi trở lại.
Năm 2009 là năm ghi nhận những nổ lực mạnh mẽ của chính phủ nhầm ngăn chặn suy giảm kinh tế. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã nới lỏng chính sách tiền tệ từ tháng 11 năm 2008 thông qua các biện pháp như: giảm lãi suất cơ bản, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mua lại lượng trái phiếu bắt buộc
đã bán vào tháng 3 năm 2008, hỗ trợ lãi suất vay. Nhờ đó, tín dụng tăng trưởng mạnh tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn có chi phí thấp.
Đồ thị 2.2: Nới lỏng chính sách tiền tệ
2.1.2 Thực trạng các kênh huy động vốn.
Nguồn lợi nhuận giữ lại: chưa chú trọng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư
do: thứ nhất, lợi nhuận chưa cao nguồn vốn này nhỏ đáp ứng không đáng kể
nhu cầu vốn của công ty. Thứ hai, trong những năm qua các công ty lựa chọn chính sách chi cổ tức bằng tiền mặt như là một liệu pháp đểđánh bóng thương hiệu công ty vì nó thông tin công ty có lợi nhuận cao, sức khỏe tài chính tốt đến nhà đầu tư. Như báo cáo tài chính nửa đầu năm 2009 đưa tin nhiều công
ty đã hào phóng đưa ra mức cổ tức hấp dẫn cho các nhà đầu tư: CTCP Viglacera Đông Triều (DTC) có mức cổ tức cao ngất với tỷ lệ chia lên tới 70% bằng tiền mặt, CTCP Viglacera Từ Sơn (VTS) cũng làm hài lòng các NĐT với tỷ lệ 40% cổ tức bằng tiền mặt, CTCP Viglacera Bá Hiến (BHV) chia cổ tức đợt 1/2009 với tỷ lệ 35%, CTCP Viglacera Hạ Long I cũng đưa ra mức cổ tức hấp dẫn so với mặt bằng chung với tỷ lệ chia bằng tiền mặt 25%, Tổng CTCP đầu tư phát triển xây dựng (DIC Corp) với mức cổ tức dự kiến thấp nhất là 35%; Tập đoàn Hòa Phát điều chỉnh cổ tức từ 20% lên thành 30%(3).Rõ ràng cả công ty và nhà đầu tư chỉ xem xét mục tiêu ngắn hạn mà bỏ qua triển vọng phát triển bền vững.
Vay ngân hàng: Quí 1 năm 2008 NHNN áp dụng nhiều biện pháp để
kiềm chế tăng trưởng tín dụng đẩy lãi suất trần cho vay lên 18%, các công ty gặp khó khăn trong vay vốn ngân hàng, nhiều công ty ngưng triển khai dự án do thiếu vốn và giá vật tư tăng cao. Từ quí 4 năm 2008 đến hết quí 2 năm 2009 tình trạng giảm phát nhanh, thị trường BĐS mất tính thanh khoản, các khoản nợ vay trở thành gánh nặng cho công ty. Với chính sách hỗ trợ lãi suất 4% cho các khoản vay trung dài hạn với thời hạn vay 2 năm, giải ngân trong khoảng thời gian từ 01/04/2009 đến 31/12/2009 làm giảm bớt khó khăn về
vốn của các công ty. Tuy nhiên, không phải công ty nào trong ngành xây dựng – BĐS cũng tiếp cận được với nguồn vốn vay ngân hàng do các điều kiện vay của ngân hàng quá nghiêm ngặt, điển hình ngân hàng chỉ xét duyệt cho vay các dự án ở nội đô, ngân hàng yêu cầu công ty chứng minh dự án đã có khách hàng hỏi mua… Về phía ngân hàng lý giải việc này như sau: “các dự án bất động sản được hình thành trong tương lai nên khó kiểm tra tính rủi ro, chỉ những dự án mang tính khả thi cao, khả năng thu hồi vốn nhanh mới xét duyệt cho vay”.
(3) Choáng với cổ tức nữa năm 2009 (2009), http://www.bsc.com.vn, truy xuất ngày 29/12/2009.
Trái phiếu doanh nghiệp: Quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện chỉ ở mức 17% GDP, trong khi tỷ lệ này ở Thái Lan là 58%, Malaysia 82%, Singapore 74% và Trung Quốc là 53%. Trong đó trái phiếu DN chỉ
chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong cơ cấu: trái phiếu DN chỉ 10%, VDB (Ngân hàng phát triển VN) chiếm 33% còn lại là trái phiếu Chính phủ và các địa phương(4).
Trước năm 2009 chủ yếu là DN nhà nước phát hành trái phiếu DN như
EVN, Vinashin, Sông Đà, Vinaconex, Lilama... thì sang năm 2009, khối doanh nghiệp ngoài quốc doanh đã chứng minh được sức hút của họ với các
đợt phát hành thành công của Kinh Bắc, Vincom, FPT, Hoàng Anh Gia Lai, Saigon Tel... Năm 2009 được coi là năm bùng nổ và thành công của trái phiếu DN về khối lượng có 15 đợt các DN phát hành trái phiếu với tổng giá trị xấp xỉ 20.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2008. Đáng kể nhất về phát hành trái phiếu thành công là EVN, Vinacomin và Vinasteel... Bên cạnh đó các DN như KCB cũng được đánh giá là đã thắng lớn với 4 lần phát hành đạt tổng giá trị 1.600 tỷ đồng. Vincom đã phát hành thành công trái phiếu chuyển đổi quốc tế mệnh giá 1 tỷ đồng/ trái phiếu với tổng trị giá lên đến 100 triệu USD trên thị trường Singapore. Thành công của trái phiếu DN năm 2009 tạo cho DN một kênh huy động vốn đầy triển vọng. Các đợt phát hành trái phiếu thành công trong năm 2009 cho thấy các sản phẩm trái phiếu này thu hút được sự
quan tâm rất lớn của nhà đầu tư: Công ty cổ phần FPT phát hành 1.800 tỉ đồng trái phiếu với lãi suất chỉ ở mức 7%/năm cho kỳ hạn ba năm, trái phiếu sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu FPT trong một thời gian nhất định với mức giá được xác định trước. Hoàng Anh Gia Lai phát hành 1.450 tỉ đồng trái phiếu kỳ hạn một năm với lãi suất 0% gắn với quyền mua cổ phiếu.(5)
(4)Diễn đàn Doanh Nghiệp(2010),’Trái phiếu doanh nghiệp’, http://www.baomoi.com, truy xuất ngày 12/01/2010
(5) Trái phiếu doanh nghiệp “được mùa”. http://www.tuoitre.com.vn. Chủ Nhật, 29/11/2009, 08:05 (GMT+7).
Công ty cổ phần Vincom tạo bước khởi đầu thật ấn tượng với 100 triệu USD trái phiếu chuyển đổi quốc tế phát hành vào giữa tháng 11 năm 2009 và niêm yết trái phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán Singapore. Đây cũng là
đợt vay nợ quốc tế đầu tiên thông qua phát hành trái phiếu được một doanh nghiệp VN thực hiện. Trái phiếu được phát hành bằng USD, có kỳ hạn 5 năm và lãi suất 6%/năm, thanh toán 6 tháng một lần vào cuối kỳ. Tuy nhiên, xét về
qui mô trái phiếu DN vẫn chiếm tỷ trọng thấp và hơn nữa nhà đầu tư mua trái phiếu DN chủ yếu vẫn là các tổ chức, DN có quan hệ làm ăn với nhau hoặc ngân hàng nên không đạt mục tiêu huy động vốn xã hội.
Mua bán, sáp nhập: khi công ty chịu tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng kinh tế, những khó khăn trong kinh doanh hiện hữu bằng những khoản