CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH VĨ MƠ VIỆT NA M4 THÁNG ĐẦU NĂM 2011
Lạm phát cao liên tục trong 3 năm gần đây (2008-2010), trung bình trong giai đoạn này, chỉ số CPI hàng tháng tăng khoảng 13.08% so với cùng kì. Năm 2010 khép lại với mức lạm phát 2 con số và nền kinh tế ở trong trạng thái bất ổn vĩ mô nghiêm trọng.
Nội tệ đang bị định giá cao, gây bất lợi cho xuất khẩu. Thị trường tự do tồn tại song hành với thị trường phi chính thức và hiện tượng đơ la hố cịn trầm trọng49. Các đại lý thu đổi ngoại tệ, tiệm vàng cũng tiến hành giao dịch ngoại tệ với giá tự thiết lập. Mặc dù đã có tương đối đầy đủ các biện pháp để kiểm soát, chế tài hành vi sử dụng ngoại tệ trong định giá, thanh toán trên lãnh thổ Việt Nam, nhưng do kiểm tra xử phạt không được chú trọng nên vi phạm diễn ra khá phổ biến, làm giảm uy tín VND, đồng thời sự chênh lệch giữa tỷ giá tự do và tỷ giá niêm yết gây bất an cho dân chúng nên nó ảnh hưởng đến tâm lý nắm giữ, tích trữ USD khơng chỉ của cá nhân mà cả doanh nghiệp.
Hình 2. 1: So sánh REER, NEER, USD/VND
49 Thị trường ngoại tệ của Việt Nam thực tế là gồm thị trường liên ngân hàng, thị trường ngân hàng với khách hàng và thị trường chợ đen. 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 110.00% 120.00% 130.00% 140.00% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 REER NEER USDVND
Nguồn: Reuters, tổng hợp tính tốn của người viết
Dự trữ ngoại hối giảm mạnh, mặc dù NHNN không công khai mức dự trữ, nhưng IMF cho rằng dự trữ ngoại hối của Việt Nam cuối năm 2010 đã tụt xuống dưới 1.8 tháng nhập khẩu. Dự trữ ngoại hối quá mỏng khiến biện pháp can thiệp trực tiếp của NHNN lên tỷ giá hối đối hầu như khơng có hiệu quả, đồng thời làm ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư vào việc duy trì sự ổn định của đồng nội tệ.
Hình 2.2: So sánh dự trữ ngoại hối của Việt Nam và các nước trong khu vực Nguồn: World Bank. Sự phá sản của Vinashin, kéo theo mối hoài nghi về khả năng hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp nhà nước, đồng thời làm ảnh hưởng đến sức khoẻ của hệ thống tài chính ngân hàng. Xếp hạng tín nhiệm quốc gia cũng bị hạ bậc, vị trí của các ngân hàng lớn theo xếp hạng của Moody’s hay S&P cũng giảm theo50. Điều này làm ảnh hưởng đến việc huy động vốn quốc tế của một số doanh nghiệp lớn của nước ta.
50
Ngày 15/12/2010, Moody’s hạ mức xếp hạng tín nhiệm trái phiếu Việt Nam từ Ba3 xuống B1 và duy trì triển vọng tiêu cực do một số nguyên nhân trong đó có nguy cơ rơi vào khủng hoảng cán cân thanh toán ngày càng cao, các chính sách tiền tệ và ngoại hối khơng phù hợp, cũng như nợ của Vinashin.
Như vậy ta đã điểm qua một số điểm bất ổn chính trong tình hình vĩ mơ những tháng đầu năm 2011. Ngồi ra, trong q trình phân tích, chúng ta cần lưu ý thêm một số đặc điểm của tỷ giá VND/USD:
- Tỷ giá VND/USD được khống chế trong biên độ do NHNN ấn định so với tỷ giá cơng bố chính thức, các NHTM được ấn định tỷ giá giữa VND với tất cả các ngoại tệ còn lại, trên thực tế tỷ giá giữa VND với các ngoại tệ cịn lại được tính chéo trên cơ sở tỷ giá VND/USD với tỷ giá giữa USD và các ngoại tệ đó. Tuy nhiên do tỷ giá chính thức neo trong thời gian khá dài cộng với biên độ giao dịch chậm thay đổi trong thời gian rất dài nên trên thực tế tỷ giá VND/USD không phản ánh đúng diễn biến USD trên thị trường thế giới. Điều này gây ảnh hưởng tiêu cực đến thương mại và vay nợ của các doanh nghiệp sử dụng các đồng tiền khác như EUR, JPY làm đồng tiền thanh toán, do vậy làm hạn chế khả năng đa dạng hoá đồng tiền, thanh toán quốc tế.
- Việc xác định tỷ giá VND/USD còn cứng nhắc: Tỷ giá chính thức do NHNN cơng bố là mức bình quân của tỷ giá trong ngày giao dịch gần nhất trước đó nên chưa phải là một cơ sở vững chắc để tỷ giá chính thức thực sự có ý nghĩa kinh tế. Theo Hồng Cơng Gia Khánh (2009), quy mô của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng vẫn khá khiêm tốn (dưới 5%) so với tổng quy mô tồn thị trường, NHNN khơng phải lúc nào cũng can thiệp đúng mức chênh lệch trên thị trường nhưng lại giới hạn khung tỷ giá giao dịch trên thị trường nên tỷ giá bình quân trên thị trường ngoại tệ không thể phản ánh đúng cung cầu tiền tệ.
- Thị trường ngoại tệ chưa phát triển, các nghiệp vụ phái sinh và quản trị rủi ro chưa đầy đủ. NHTW chỉ cho phép thực hiện giao dịch giao ngay, kỳ hạn, hoán đổi mà không cho thực hiện hợp đồng tương lai, chưa phân biệt hợp đồng quyền chọn đơn, quyền chọn kết hợp. Ngày 10/11/2004, NHNN cho phép giao dịch phi chứng từ trừ giao dịch bán ngoại tệ lấy VND giữa tổ chức tín dụng cho các cá nhân và tổ chức khác, quy định này là phù hợp với quốc tế, vì nó cho phép chuyển đỏi tự do giữa các ngoại tệ. Nhưng khi các tổ chức tín dụng lại sử dụng kỹ thuật này để lách biên độ tỷ giá, thì NHNN lại vội vã ban hành lệnh cấm. Điều này là bước thụt lùi trong tiến trình hướng tới nới lỏng giao dịch trên thị trường ngoại tệ, hạn chế sự phát triển.
Diễn biến vĩ mô những tháng vừa qua:
- Hành động của chính phủ: Ngay từ đầu năm, chính phủ đã thơng qua quyết định hi sinh tăng trưởng để ổn định vĩ mô. Với việc ban hành nghị quyết 1151, chính phủ cam kết thực hiện 1 loạt các biện pháp tiền tệ, tài khoá và cải cách cơ cấu để ổn định vĩ mô. Một vài giải pháp đã được thực hiện, đặc biệt là hành động của NHNN (chỉ thị 01/CT-NHNN), đồng thời các chỉ thị và thông tư tương tự cũng được các bộ, ban ngành tích cực chuẩn bị.
- Chính sách tiền tệ: Trong vịng 4 tháng qua, NHNN đã tăng lãi suất tái cấp vốn từ 8% lên 13%, và 6 lần điều chỉnh lãi suất qua đêm trên thị trường mở (Repo), tăng từ 7% lên 13%. Tăng trưởng tín dụng giảm xuống chỉ cịn 20% so với mức 39% và 33% năm 2009,2010.Tăng trưởng cung tiền được giữ lại cịn 15-16% trong cả năm 2011. Tỷ gía được điều chỉnh, VND giảm giá 9.3% so với đồng USD. Biên độ dao động tỷ giá thu hẹp từ 3% xuống 1%. Đây là lần điều chỉnh lớn nhất kể từ khi những mầm mống bất ổn vĩ mô xuất hiện từ năm 2007. NHNN cam kết sớm ban hành quy định về quản lý và kinh doanh sàn vàng, việc này sẽ tập trung xuất khẩu vàng, loại bỏ kinh doanh vàng miếng, và ngăn ngừa buôn lậu vàng xuyên biên giới, góp phần giảm thiểu những biến động tỷ giá trên thị trường tự do.
2.2 KHẢO SÁT TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ NGẮN HẠN ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐỐI52
Như đã trình bày trong chương 1, đối với những quốc gia có thị trường ngoại hối phát triển, đồng tiền được phép tự do chuyển đổi và giao dịch quốc tế, tỷ giá hối đoái sẽ biến động theo cung cầu thị trường và phản ánh trực tiếp thông qua thị trường ngoại hối, lúc này biến động tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn chịu nhiều ảnh hưởng của kỹ thuật phân tích dịng tiền, sự phản ứng với tin tức. Tuy nhiên, trong phạm vi thị trường ngoại tệ Việt Nam53, chúng tơi chỉ tập trung vào phân tích ảnh hưởng của hành vi bầy đàn, tâm lý – kỳ vọng nhà đầu tư và biến động giá vàng lên tỷ giá tự do. Chúng tôi mô
51 Bổ sung thêm nội dung nghị quyết 11 (nhóm 8 giải pháp)
52
Trong khuôn khổ bài nghiên cứu, chúng tơi phân tích tác động của các nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong hai năm 2009, 2010
phỏng cuộc khảo sát của Cheung và các đồng sự (2004)54, nhằm đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố trên đến biến động tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn tại Việt Nam.
Cuộc khảo sát được chia làm hai giai đoạn, giai đoạn đầu diễn ra từ ngày 15/01/2011 đến ngày 18/01/2011. Trước giai đoạn này, hàng loạt các tin tức đăng tải trên các trang báo tài chính và các bản tin thị trường, cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ được điều chỉnh trong quý I55 đã tạo tâm lý kỳ vọng tăng tỷ giá và đầu cơ ngoại tệ cho người dân. Chúng tôi gửi đi 50 bản khảo sát và thu về 35 bản khảo sát hợp lệ56. Đối tượng thực hiện bản khảo sát bao gồm một số chuyên viên kinh doanh ngoại tệ của các ngân hàng, những nhà đầu tư tham gia giao dịch trên thị trường tự do.
Giai đoạn hai của cuộc khảo sát tiến hành từ ngày 21/02/2011 đến ngày 25/02/2011. Có 100 bản khảo sát được gửi đi và 80 bản thu về là hợp lệ. Trước giai đoạn này, vào ngày 11/02/2011, Ngân hàng Nhà nước đã nâng tỷ giá chính thức lên 9.3% (từ 18.932 lên mức 20.693 VND/USD)57. Tỷ giá chính thức được nâng lên và tiếp cận gần hơn với tỷ giá thị trường tự do giai đoạn này (vào khoảng 21.500 – 22.00058). Tuy rằng mẫu khảo sát khơng thực sự lớn và tính đại diện cho thị trường là chưa rõ ràng, nhưng kết quả thu được từ hai cuộc khảo sát trên đã làm rõ hơn thực trạng của những nhân tố tác động đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn.
Đánh giá về ảnh hưởng của hành vi bầy đàn và tâm lý kỳ vọng của nhà đầu tư, các nhà phân tích tài chính nhận định nhân tố này là động lực của biến động tỷ giá chợ đen giai đoạn tháng 9/2010 – tháng 1/2011. Theo Hằng và các đồng sự (2010), tâm lí hoang mang mất lòng tin vào VND làm tăng cầu và giảm cung về USD đã đẩy tỉ giá thị trường tự do tăng lên hằng ngày59. Kết quả thu được từ cuộc khảo sát làm rõ hơn cho vấn đề này.
54
Yin-Wong Cheung, Menzie D. Chinn, và Ian W. Marsh (2000) “How do UK-Based Foreign Exchange Dealers Think Their Market Operates?”, NBER Working paper 7524.
55 Các trang báo mạng được chúng tôi đề cập đến bao gồm Vneconomy, Vef ( diễn đàn kinh tế Việt Nam), Thời báo kinh tế Sài Gịn. Bản tin tài chính được đề cập đến bao gồm các bản tin của Infotv (Kênh thông tin kinh tế, tài chính và thị trường chứng khốn), bản tin nhận định thị trường của cơng ty chứng khốn Thăng Long (TLS). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
56 Bảng khảo sát được cho là hợp lệ khi những cá nhân hay tổ chức thực hiện khảo sát đã tham gia giao dịch trên thị trường ngoại hối ít nhất 6 tháng và trả lời đầy đủ các vấn đề được nêu..
57 Nguồn: SBV
58
Theo Infotv từ ngày 13 – 21/2/2011.
59 Nguyễn Thị Thu Hằng và các cộng sự, Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối cảnh phục hồi kinh tế, Bài nghiên cứu NC-21, trung tâm kinh tế chính sách, 2010.
Biểu đồ 2. 1: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát nguyên nhân mua ngoại tệ
Nguồn: Tổng hợp và tính tốn của người viết.
Với câu hỏi “Nhân tố nào khiến ông (bà) quyết định mua ngoại tệ, trong giai đoạn 1, có 51.43% chọn yếu tố “mọi người mua, mình cũng mua”. 37% trong số những người chọn yếu tố trên cũng chọn yếu tố “Mua vì tơi kỳ vọng tỷ giá sẽ tăng trong ngắn hạn” (chiếm 19.2% số tổng số lựa chọn), đồng thời chỉ có 25.71% chọn mua ngoại tệ vì mục đích tiết kiệm, hoặc vì các lý do khác. Trong giai đoạn 2, khi tỷ giá chính thức được nâng lên và kéo lại gần hơn với tỷ giá tự do, tâm lý đầu cơ và tích trữ ngoại tệ đã suy giảm. Việc nâng tỷ giá chính thức đã tác động đến tâm lý kỳ vọng và hành vi theo sau xu hướng của nhà đầu tư. Trong cuộc khảo sát lần 2, chỉ 43.75% số người được hỏi cho rằng nhân tố đại diện cho hành vi theo sau xu hướng: “mọi người mua, mình cũng mua” là nguyên nhân khiến họ mua ngoại tệ. Trong số những người lựa chọn phương án này, có tới 65% chọn thêm phương án “Mua để tiết kiệm và đa dạng hoá danh mục đầu tư” (Chiếm 26.69% tổng số lựa chọn).
Với câu hỏi “Ơng (bà) có cho rằng biến động tỷ giá hơi đối tự do phản ánh chính xác tình hình vĩ mơ khơng?”, và phạm vi tác động của câu hỏi trên bao gồm “trong một vài ngày”, “dưới 6 tháng” và “trên 6 tháng”, câu hỏi này được đặt ra nhằm mục đích xem xét xem liệu những biến động vĩ mơ có tác động đến tỷ giá hối đoái như thế nào.
Mọi người mua, mình cũng mua Mua vì tơi kỳ vọng tỷ giá sẽ tăng trong ngắn hạn Tôi mua để tiết kiệm và đa dạng hoá danh mục Mua phục vụ hoạt động của doanh nghiệp Lý do khác Tháng 1/2011 51.43% 28.57% 8.57% 11.43% 5.71% Tháng 2/2011 43.75% 8.75% 31.25% 16.25% 3.75% Bình quân 46.09% 14.78% 24.35% 14.78% 4.35% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%
Nhân tố nào sau đây là nguyên nhân khiến ông (bà) quyết định mua ngoại tệ (có thể chọn nhiều đáp án)
Kết quả thu được là 95% số người được hỏi cho rằng biến động vĩ mơ60 khơng có tác động đến tỷ giá hối đoái tự do trong ngắn hạn ( một vài ngày). Tuy nhiên, các nhân tố vĩ mơ cũng được đánh giá là có tác động mạnh đến tỷ giá hối đoái tự do trong trung và dài hạn ( 61% và 85%)61.
Biểu đồ 2. 2: Biểu đồ tổng hợp kết quả khảo sát tác động biến vĩ mơ lên tỷ giá hối đối
Nguồn: Tổng hợp và tính tốn của người viết.
Để làm rõ hơn tác động của những nhân tố ngắn hạn, chúng tôi tiếp tục đặt câu hỏi “Hãy chọn một nhân tố mà theo ơng (bà) tỷ giá hối đối chịu tác động nhiều nhất” ứng với phạm vi tác động tương ứng lần lượt là “Trong một vài ngày”, “Dưới 6 tháng” và “Trên 6 tháng”, kết quả thu được từ cả hai cuộc khảo sát là như sau:
Trong tổng số 115 bảng khảo sát thu được, có tới 44% số người tham gia khảo sát cho rằng hiệu ứng mua theo (hiệu ứng theo sau xu hướng, tâm lý bầy đàn) là nhân tố tác động nhiều nhất đến tỷ giá hối đoái trong phạm vi một vài ngày, và tỷ lệ này thay đổi rõ nét khi phạm vi tác động kéo dài ra (3% đối với phạm vi dưới 6 tháng và 2% với phạm vi trên 6 tháng). Ảnh hưởng của yếu tố tâm lý kỳ vọng và tác động của giá vàng lên tỷ giá hối đoái cũng được thể hiện trong kết quả của cuộc khảo sát: Ảnh hưởng của
60 Các yếu tố vĩ mô chẳng hạn như biến động trong tỷ lệ lạm phát, thất nghiệp, GDP, dự trữ ngoại hối.
61 Đây là kết quả tổng hợp từ cả hai cuộc khảo sát. Xem thêm phụ lục 2.12
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Trong một vài ngày Dưới 6 tháng Trên 6 tháng
Trong một vài ngày Dưới 6 tháng Trên 6 tháng
Không 95% 39% 15%
Có 5% 61% 85%
Ơng (bà) có cho rằng biến động tỷ giá hối đối tự do phản ánh chính xác tình hình vĩ mơ
tâm lý kỳ vọng trong được 26% số người tham gia khảo sát đánh giá là có tác động lớn nhất đến tỷ giá hối đoái tự do, nhân tố “biến động trong giá vàng” được 24% lựa chọn trong ngắn hạn, 18% lựa chọn trong trung hạn (dưới 6 tháng) và 14% lựa chọn trong dài hạn.
Để lý giải nguyên nhân giá vàng lại có tác động đến tỷ giá hối đối trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy rằng: Chênh lệch lớn giữa giá vàng trong nước và giá vàng quốc tế đã khiến cho nhu cầu về USD càng tăng để phục vụ việc nhập khẩu vàng. Giá vàng và giá USD đều đã tăng mạnh. Người dân đẩy mạnh mua ngoại tệ trên thị trường tự do, giá USD trên thị trường chợ đen tăng mạnh. Do khan hiếm nguồn cung USD, các doanh nghiệp cũng phải nhờ viện đến thị trường chợ đen hoặc phải cộng thêm